日前，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《監(jiān)管辦法》）正式向社會(huì)公開征求意見,，引起各界廣泛關(guān)注和討論,。
我們認(rèn)為，《監(jiān)管辦法》的推出順應(yīng)了中國多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的需要,，為即將問世的全國性場(chǎng)外市場(chǎng)鋪路搭橋,，將成為中小企業(yè)融資和民間資本投資又一制度保障，有利于推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展,。如果能夠在廣泛征求社會(huì)各界意見的基礎(chǔ)上,，對(duì)《監(jiān)管辦法》進(jìn)行細(xì)化和完善，將是一部為多層次資本市場(chǎng)保駕護(hù)航的里程碑式文件,。
三方面進(jìn)步意義
《監(jiān)管辦法》是迄今為止第一個(gè)針對(duì)非上市公眾公司的基礎(chǔ)性法規(guī),。，其進(jìn)步意義體現(xiàn)在三方面,。
第一,，門檻降低，導(dǎo)向明確,。降低門檻的舉措體現(xiàn)了“輕審批,、松管制”的監(jiān)管思路，并且符合中小企業(yè)的特點(diǎn),，具有很強(qiáng)的針對(duì)性,。《監(jiān)管辦法》對(duì)準(zhǔn)入條件的規(guī)定順應(yīng)了中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要,，并且導(dǎo)向明確,，有利于促進(jìn)中小企業(yè)完善主營業(yè)務(wù)，健全內(nèi)部治理機(jī)制,�,！侗O(jiān)管辦法》在準(zhǔn)入程序上的規(guī)定將使中小企業(yè)省下一筆保薦費(fèi)用，減少進(jìn)場(chǎng)成本,，并且不設(shè)發(fā)審委組織也簡化了進(jìn)場(chǎng)程序,，使中國的審批制發(fā)行在實(shí)踐上首次得到松綁。
第二,，股東人數(shù)取得突破,。人數(shù)限制突破后，未來此類公司的數(shù)量可能迅速增加,，成為一個(gè)新的公司群體,。這一群體公司形成的市場(chǎng)將有可能吸納在區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展壯大后的公司，并為滬深市場(chǎng)培育潛在的上市主體。公司數(shù)量和投資主體的增加將提高市場(chǎng)的活躍程度,，一改區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)冷清低迷的現(xiàn)狀,，為中小企業(yè)融資提供更合理的市場(chǎng)價(jià)格。
第三,，定向發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)得到放松,。這種放松能從具體人數(shù)上得到反映�,！侗O(jiān)管辦法》列明，公司確定發(fā)行對(duì)象時(shí),，符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的人數(shù)以35人為上限,。這種發(fā)行對(duì)象和人數(shù)上放松體現(xiàn)了監(jiān)管層面對(duì)此類非上市公眾公司的創(chuàng)新性考慮。
四方面需進(jìn)一步完善
在肯定中國證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管辦法》有實(shí)質(zhì)性突破的同時(shí),，我們應(yīng)看到,，政策的連續(xù)性和市場(chǎng)的復(fù)雜性使《監(jiān)管辦法》在一些重要問題上仍倍受禁錮，在一定程度上制約了監(jiān)管政策對(duì)非上市公眾公司的支持力度,。
第一,，如何在保駕護(hù)航與市場(chǎng)監(jiān)管之間尋找合理的平衡？細(xì)讀《監(jiān)管辦法》不難看出監(jiān)管層的良苦用心,，但也有不少違背初衷的地方,。
如“第十一條，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)公司的治理機(jī)制是否給所有的股東提供合適的保護(hù)和平等權(quán)利等情況進(jìn)行充分討論,、評(píng)估,，并將討論和評(píng)估結(jié)果以合適方式告知所有股東�,！笨紤]在這些小微企業(yè)的發(fā)展階段和企業(yè)規(guī)模,，在公司治理方面做出超過對(duì)主板上市公司的要求，有監(jiān)管過度之嫌,。
“第十五條,，公司應(yīng)當(dāng)視實(shí)際情況在章程中約定建立表決權(quán)回避制度�,！�
表決權(quán)回避制度是保護(hù)中小股東利益的有效措施,，應(yīng)明確要求所有非上市公眾公司均須建立表決權(quán)回避制度，而不是一項(xiàng)可選擇的制度,。
第二十六條有關(guān)信息披露的要求方面所提出的“其他信息披露方式”是指的哪些,？
第二，治理結(jié)構(gòu)與信息披露孰輕孰重,？
《監(jiān)管辦法》未在財(cái)務(wù)門檻上對(duì)非上市公眾公司提出要求,，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司治理和信息披露兩方面。這一導(dǎo)向值得肯定。但我們認(rèn)為,，對(duì)于非上市公眾公司,，強(qiáng)化信息披露要優(yōu)于強(qiáng)化公司治理。因此,，在監(jiān)管層面,，應(yīng)引導(dǎo)中小企業(yè)注重信息披露的質(zhì)量，設(shè)立適當(dāng)性信息披露標(biāo)準(zhǔn),，在公司治理上給予企業(yè)充分的自治空間,。
第三，投資者適當(dāng)性管理劍指何方,？
《監(jiān)管辦法》多處提及投資者適當(dāng)性管理,，但未明確界定。國外投資者適當(dāng)性管理是包括投資者,、交易商和監(jiān)管者在內(nèi)的總和體系,。反觀中國，總體上看,，我國投資者適當(dāng)性管理將自然人投資者進(jìn)場(chǎng)交易的門檻設(shè)得較高,，這也與政府部門的一些監(jiān)管理念相吻合，即個(gè)人投資者研究和判斷能力不及機(jī)構(gòu)投資者,，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力總體較低,，為降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅放開機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)交易的權(quán)限,，個(gè)人投資者需達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)才能進(jìn)場(chǎng)交易,。
我們認(rèn)為，政府部門的初衷是好的,，創(chuàng)業(yè)板和區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性管理的確有助于使自然人投資者避免投資損失,，并降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是,，這種較高的進(jìn)入門檻也減少了自然人投資者獲取收益的機(jī)會(huì),。監(jiān)管的目的是保護(hù)弱小股東，而不是把弱小股東限制在大門之外,，不給他們參與的機(jī)會(huì),。政策的著力點(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)監(jiān)管，督促交易商履行義務(wù),。
第四,，儲(chǔ)架發(fā)行與快速融資豁免能否奏效？
《監(jiān)管辦法》第三十九條規(guī)定,，“公司申請(qǐng)定向發(fā)行股票,，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn),，分期發(fā)行�,！痹谕瑫r(shí)公布的該《監(jiān)管辦法》的“起草說明”中,，證監(jiān)會(huì)將這一定向發(fā)行方式稱為儲(chǔ)架發(fā)行。我們對(duì)監(jiān)管層面的這一創(chuàng)新性舉措表示歡迎,，但是對(duì)企業(yè)主體在一次核準(zhǔn)后,，是否會(huì)分期發(fā)行表示疑慮。
我們認(rèn)為,，當(dāng)前及未來一段時(shí)期內(nèi),，中小企業(yè)普遍有融資饑渴癥，由于從銀行渠道難以獲得融資,，民間融資又處處受限,，當(dāng)這一渠道放開后，大多數(shù)企業(yè)將久旱逢甘霖,，一次性融得所缺資金，很少會(huì)出現(xiàn)分期發(fā)行的狀況,，除非企業(yè)的項(xiàng)目存在問題,，使投資者缺乏認(rèn)購信心。
同時(shí),，《監(jiān)管辦法》的“起草說明”中又有關(guān)于快速融資豁免制度的說明,，稱目的是為中小企業(yè)小額快速融資建立綠色通道。我們認(rèn)為,，快速融資豁免的導(dǎo)向值得肯定,，但如果中小企業(yè)的應(yīng)急融資額大于一千萬，該項(xiàng)制度將形同虛設(shè),，無法被實(shí)際運(yùn)用,。因此，為切實(shí)提供融資便利,，我們建議在修訂后正式出臺(tái)的《監(jiān)管辦法》中該融資限額得到提升,。
展望全國性場(chǎng)外市場(chǎng)
我們認(rèn)為，進(jìn)一步修改《監(jiān)管辦法》需充分考慮到中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)和需求,，切實(shí)簡化行政審批,，減少行政干預(yù)，從各個(gè)方面為中小企業(yè)提供融資便利,，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展,。
具體有三方面建議：一是鼓勵(lì)民營資本進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，為民營資本參與投資開放渠道,；除券商以外,，鼓勵(lì)規(guī)模較小資產(chǎn)管理公司等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng),，服務(wù)于大券商、大律師事務(wù)所等無暇顧及的企業(yè)群體,。
二是應(yīng)鼓勵(lì)和促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭,。證監(jiān)會(huì)在適當(dāng)情況下將一些審批權(quán)賦予交易所，使全國性場(chǎng)外市場(chǎng)和區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)形成競(jìng)爭局面,，各交易所為爭取企業(yè)資源,，需不斷提高審批效率和服務(wù)質(zhì)量，使掛牌公司受益,。
三是與《監(jiān)管辦法》相關(guān)的規(guī)定需打通區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng),、全國性場(chǎng)外市場(chǎng)和滬深市場(chǎng)之間的通道，使質(zhì)量更好的公司能到更高層次的市場(chǎng)上獲得更多的融資,，使投資者獲得相應(yīng)的“轉(zhuǎn)板”收益,。（第一作者魯桐為中國社會(huì)科學(xué)院公司治理研究中心主任、研究員,、博導(dǎo)）