日前,，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《監(jiān)管辦法》）正式向社會公開征求意見，引起各界廣泛關(guān)注和討論。
我們認為,，《監(jiān)管辦法》的推出順應(yīng)了中國多層次資本市場發(fā)展的需要,，為即將問世的全國性場外市場鋪路搭橋，將成為中小企業(yè)融資和民間資本投資又一制度保障,，有利于推動中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和發(fā)展,。如果能夠在廣泛征求社會各界意見的基礎(chǔ)上，對《監(jiān)管辦法》進行細化和完善,，將是一部為多層次資本市場保駕護航的里程碑式文件,。
三方面進步意義
《監(jiān)管辦法》是迄今為止第一個針對非上市公眾公司的基礎(chǔ)性法規(guī)。,，其進步意義體現(xiàn)在三方面,。
第一，門檻降低,，導(dǎo)向明確,。降低門檻的舉措體現(xiàn)了“輕審批、松管制”的監(jiān)管思路,，并且符合中小企業(yè)的特點,，具有很強的針對性�,！侗O(jiān)管辦法》對準入條件的規(guī)定順應(yīng)了中小企業(yè)的現(xiàn)實需要,，并且導(dǎo)向明確，有利于促進中小企業(yè)完善主營業(yè)務(wù),，健全內(nèi)部治理機制�,！侗O(jiān)管辦法》在準入程序上的規(guī)定將使中小企業(yè)省下一筆保薦費用,，減少進場成本，并且不設(shè)發(fā)審委組織也簡化了進場程序,，使中國的審批制發(fā)行在實踐上首次得到松綁,。
第二，股東人數(shù)取得突破,。人數(shù)限制突破后,，未來此類公司的數(shù)量可能迅速增加，成為一個新的公司群體,。這一群體公司形成的市場將有可能吸納在區(qū)域性場外市場發(fā)展壯大后的公司,，并為滬深市場培育潛在的上市主體。公司數(shù)量和投資主體的增加將提高市場的活躍程度,，一改區(qū)域性場外市場冷清低迷的現(xiàn)狀,，為中小企業(yè)融資提供更合理的市場價格。
第三，定向發(fā)行的標準得到放松,。這種放松能從具體人數(shù)上得到反映,。《監(jiān)管辦法》列明,，公司確定發(fā)行對象時,，符合投資者適當性管理規(guī)定的人數(shù)以35人為上限。這種發(fā)行對象和人數(shù)上放松體現(xiàn)了監(jiān)管層面對此類非上市公眾公司的創(chuàng)新性考慮,。
四方面需進一步完善
在肯定中國證監(jiān)會《監(jiān)管辦法》有實質(zhì)性突破的同時,，我們應(yīng)看到，政策的連續(xù)性和市場的復(fù)雜性使《監(jiān)管辦法》在一些重要問題上仍倍受禁錮,，在一定程度上制約了監(jiān)管政策對非上市公眾公司的支持力度,。
第一，如何在保駕護航與市場監(jiān)管之間尋找合理的平衡,？細讀《監(jiān)管辦法》不難看出監(jiān)管層的良苦用心,，但也有不少違背初衷的地方。
如“第十一條,，董事會應(yīng)當對公司的治理機制是否給所有的股東提供合適的保護和平等權(quán)利等情況進行充分討論,、評估，并將討論和評估結(jié)果以合適方式告知所有股東,�,！笨紤]在這些小微企業(yè)的發(fā)展階段和企業(yè)規(guī)模，在公司治理方面做出超過對主板上市公司的要求,，有監(jiān)管過度之嫌,。
“第十五條，公司應(yīng)當視實際情況在章程中約定建立表決權(quán)回避制度,�,！�
表決權(quán)回避制度是保護中小股東利益的有效措施，應(yīng)明確要求所有非上市公眾公司均須建立表決權(quán)回避制度,，而不是一項可選擇的制度,。
第二十六條有關(guān)信息披露的要求方面所提出的“其他信息披露方式”是指的哪些？
第二,，治理結(jié)構(gòu)與信息披露孰輕孰重,？
《監(jiān)管辦法》未在財務(wù)門檻上對非上市公眾公司提出要求，重點強調(diào)公司治理和信息披露兩方面,。這一導(dǎo)向值得肯定,。但我們認為，對于非上市公眾公司,，強化信息披露要優(yōu)于強化公司治理,。因此，在監(jiān)管層面，應(yīng)引導(dǎo)中小企業(yè)注重信息披露的質(zhì)量,，設(shè)立適當性信息披露標準,，在公司治理上給予企業(yè)充分的自治空間。
第三,，投資者適當性管理劍指何方,？
《監(jiān)管辦法》多處提及投資者適當性管理，但未明確界定,。國外投資者適當性管理是包括投資者,、交易商和監(jiān)管者在內(nèi)的總和體系。反觀中國,，總體上看,，我國投資者適當性管理將自然人投資者進場交易的門檻設(shè)得較高，這也與政府部門的一些監(jiān)管理念相吻合,，即個人投資者研究和判斷能力不及機構(gòu)投資者,，對風(fēng)險的認知能力總體較低，為降低系統(tǒng)性風(fēng)險,，僅放開機構(gòu)投資者進場交易的權(quán)限,，個人投資者需達到一定的標準才能進場交易。
我們認為,，政府部門的初衷是好的,，創(chuàng)業(yè)板和區(qū)域性場外市場的投資者適當性管理的確有助于使自然人投資者避免投資損失，并降低系統(tǒng)性風(fēng)險,。但是,，這種較高的進入門檻也減少了自然人投資者獲取收益的機會。監(jiān)管的目的是保護弱小股東,，而不是把弱小股東限制在大門之外,，不給他們參與的機會。政策的著力點應(yīng)是加強監(jiān)管,，督促交易商履行義務(wù)。
第四,，儲架發(fā)行與快速融資豁免能否奏效,？
《監(jiān)管辦法》第三十九條規(guī)定，“公司申請定向發(fā)行股票,，可申請一次核準,，分期發(fā)行�,！痹谕瑫r公布的該《監(jiān)管辦法》的“起草說明”中,，證監(jiān)會將這一定向發(fā)行方式稱為儲架發(fā)行。我們對監(jiān)管層面的這一創(chuàng)新性舉措表示歡迎，但是對企業(yè)主體在一次核準后,，是否會分期發(fā)行表示疑慮,。
我們認為，當前及未來一段時期內(nèi),，中小企業(yè)普遍有融資饑渴癥,，由于從銀行渠道難以獲得融資，民間融資又處處受限,，當這一渠道放開后,，大多數(shù)企業(yè)將久旱逢甘霖，一次性融得所缺資金,，很少會出現(xiàn)分期發(fā)行的狀況,，除非企業(yè)的項目存在問題，使投資者缺乏認購信心,。
同時,，《監(jiān)管辦法》的“起草說明”中又有關(guān)于快速融資豁免制度的說明，稱目的是為中小企業(yè)小額快速融資建立綠色通道,。我們認為,，快速融資豁免的導(dǎo)向值得肯定，但如果中小企業(yè)的應(yīng)急融資額大于一千萬,，該項制度將形同虛設(shè),，無法被實際運用。因此,，為切實提供融資便利,，我們建議在修訂后正式出臺的《監(jiān)管辦法》中該融資限額得到提升。
展望全國性場外市場
我們認為,，進一步修改《監(jiān)管辦法》需充分考慮到中小企業(yè)的現(xiàn)實特點和需求,，切實簡化行政審批，減少行政干預(yù),，從各個方面為中小企業(yè)提供融資便利,，促進中小企業(yè)的發(fā)展。
具體有三方面建議：一是鼓勵民營資本進入場外市場,，為民營資本參與投資開放渠道,；除券商以外，鼓勵規(guī)模較小資產(chǎn)管理公司等中介機構(gòu)進入場外市場,，服務(wù)于大券商,、大律師事務(wù)所等無暇顧及的企業(yè)群體。
二是應(yīng)鼓勵和促進市場競爭,。證監(jiān)會在適當情況下將一些審批權(quán)賦予交易所,，使全國性場外市場和區(qū)域性場外市場形成競爭局面,，各交易所為爭取企業(yè)資源，需不斷提高審批效率和服務(wù)質(zhì)量,，使掛牌公司受益,。
三是與《監(jiān)管辦法》相關(guān)的規(guī)定需打通區(qū)域性場外市場、全國性場外市場和滬深市場之間的通道,，使質(zhì)量更好的公司能到更高層次的市場上獲得更多的融資,，使投資者獲得相應(yīng)的“轉(zhuǎn)板”收益。（第一作者魯桐為中國社會科學(xué)院公司治理研究中心主任,、研究員,、博導(dǎo)）