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數(shù)據(jù)顯示，1-5月,，新增外匯占款為2535.5億元,，遠低于去年同期的1.8萬億元,。2003年以來，半年度新增外匯占款最低達3691億元,，今年上半年很可能是2003年以來新增外匯占款最低的半年,。這可能不是短期現(xiàn)象，以去年四季度外匯占款負增長為標志,，未來新增外匯占款或現(xiàn)趨勢性下降,，貨幣條件正發(fā)生深刻變化。長期看,，在新的貨幣局面下,，流動性生成機制將呈現(xiàn)新特征，貨幣政策工具面臨從數(shù)量調控為主轉向突出價格調控的新格局,。
從長期看,，新增外匯占款下降是趨勢性的。首先,，我國出口占全球市場份額已超10%,。從美國、德國和日本經驗看,，我國出口已遭遇“天花板”困境,，出口增速下滑將使貿易順差占GDP比重下降。其次,，人口紅利臨近消失的轉折點,，勞動力成本將更快上升，資源環(huán)境等要素價格上升削弱原有的比較優(yōu)勢,。最后,，美元或結束長達十年的弱周期，全球資金回流美國,。
新增外匯占款趨降,，將對流動性生成機制產生重大影響。過去十年,，在外匯占款推動下,，國內基礎貨幣快速增長，相應支撐國內信貸投放和銀行資產規(guī)模擴張,，央行為對沖過剩的流動性,，一直通過公開市場操作和上調存款準備金率進行調控。
從2004年初到2011年末,，金融機構積累21.9萬億元外匯占款,，推動基礎貨幣增長17.3萬億元，同期央行通過公開市場操作凈回籠1.8萬億元,，將大銀行存款準備金率從2004年初的7%上調至2011年末的21%,，貨幣乘數(shù)從4.2降至3.8,。
可以預計，隨著外匯占款開始趨勢性下降,，必須下調存準率和進行凈投放,，否則M2和更廣義貨幣增速就會持續(xù)下降，導致貨幣收緊,。事實上,，這一過程正在發(fā)生。上半年央行在公開市場凈投放4970億元,，兩次下調存準率100基點,。
從更長遠視角觀察，外匯占款趨勢性下降,，將對貨幣調控選擇和流動性形成機制帶來深遠影響,。
首先，傳統(tǒng)的數(shù)量調控方式將面臨越來越大的困境,。一是2000年以來,，外匯占款大幅增加使銀行貸存比從上世紀90年代80%-100%的水平逐漸降至目前的65%左右。在新增外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降情況下,，如果不對貸存比指標進行調整,，銀行放貸能力將受較大制約。二是自去年三季度以來,，銀行不良貸款余額已連續(xù)兩個季度上升,，隨著不良貸款進入上升周期，銀行風險偏好在下降,，今年一季度票據(jù)融資規(guī)模大增,、利率下降，中長期貸款量少增,、一般貸款加權利率上升,，反映銀行明顯的惜貸情緒�,？梢灶A計,，在人民幣貸款余額已逾58萬億元背景下,，利用各種指導手段對信貸調控的空間會越來越小,。
其次，數(shù)量和行政調控方式的效果邊際遞減,，未來貨幣調控目標必須通過對資金價格引導實現(xiàn),。盡管數(shù)量調控可以比較有效地管理銀行間流動性，但在金融脫媒日益顯現(xiàn)的今天,，如果不能有效引導資金價格,，那么銀行間流動性與實體經濟難以實現(xiàn)有效貫通,。今年一季度上海銀行間拆放利率（Ｓｈｉ－ｂｏｒ）出現(xiàn)較明顯下調，但一般貸款利率仍較去年末上升,�,？梢灶A見，未來貨幣政策調控將更加注重引導價格的基礎性作用,，利率市場化改革是調控方式改革的題中之意,。
最后，間接融資比重下降,，直接融資占比將不斷提升,，未來央行在宏觀調控中會給予社會融資總量這一指標更高權重。2002年,，在新增社會融資總量中,，非貸款類占比僅4.3%，但到2011年,，非貸款類比重超過37%,。央行引入社會融資總量的監(jiān)控指標實際上就是將貸款和M2擴展到更廣義口徑，以實現(xiàn)對流動性局面全面考察,。更值得期待的是,，依靠直接融資化解高儲蓄以實現(xiàn)更高效的資源配置，同時實現(xiàn)國民財富保值增值,，甚至帶來財富效應,，助力經濟結構轉型。
還要看到,，外匯占款趨勢性減少預示著基礎貨幣增長乏力,，經濟潛在增長率下降意味著貨幣需求放緩。因此,，即使房地產等實物資產價格拐點尚未確立,，但其高收益率時代已近結束。
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