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數(shù)據(jù)顯示,，1-5月,，新增外匯占款為2535.5億元，遠(yuǎn)低于去年同期的1.8萬億元,。2003年以來,，半年度新增外匯占款最低達3691億元，今年上半年很可能是2003年以來新增外匯占款最低的半年,。這可能不是短期現(xiàn)象,，以去年四季度外匯占款負(fù)增長為標(biāo)志，未來新增外匯占款或現(xiàn)趨勢性下降,，貨幣條件正發(fā)生深刻變化,。長期看，在新的貨幣局面下,，流動性生成機制將呈現(xiàn)新特征,，貨幣政策工具面臨從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向突出價格調(diào)控的新格局,。
從長期看，新增外匯占款下降是趨勢性的,。首先,，我國出口占全球市場份額已超10%。從美國,、德國和日本經(jīng)驗看,，我國出口已遭遇“天花板”困境，出口增速下滑將使貿(mào)易順差占GDP比重下降,。其次,，人口紅利臨近消失的轉(zhuǎn)折點，勞動力成本將更快上升,，資源環(huán)境等要素價格上升削弱原有的比較優(yōu)勢,。最后，美元或結(jié)束長達十年的弱周期,，全球資金回流美國,。
新增外匯占款趨降，將對流動性生成機制產(chǎn)生重大影響,。過去十年,，在外匯占款推動下，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣快速增長,，相應(yīng)支撐國內(nèi)信貸投放和銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張,，央行為對沖過剩的流動性，一直通過公開市場操作和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進行調(diào)控,。
從2004年初到2011年末,，金融機構(gòu)積累21.9萬億元外匯占款，推動基礎(chǔ)貨幣增長17.3萬億元,，同期央行通過公開市場操作凈回籠1.8萬億元,，將大銀行存款準(zhǔn)備金率從2004年初的7%上調(diào)至2011年末的21%，貨幣乘數(shù)從4.2降至3.8,。
可以預(yù)計,，隨著外匯占款開始趨勢性下降，必須下調(diào)存準(zhǔn)率和進行凈投放,，否則M2和更廣義貨幣增速就會持續(xù)下降,，導(dǎo)致貨幣收緊。事實上,，這一過程正在發(fā)生,。上半年央行在公開市場凈投放4970億元，兩次下調(diào)存準(zhǔn)率100基點。
從更長遠(yuǎn)視角觀察,，外匯占款趨勢性下降,，將對貨幣調(diào)控選擇和流動性形成機制帶來深遠(yuǎn)影響。
首先,，傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控方式將面臨越來越大的困境。一是2000年以來,，外匯占款大幅增加使銀行貸存比從上世紀(jì)90年代80%-100%的水平逐漸降至目前的65%左右。在新增外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降情況下,，如果不對貸存比指標(biāo)進行調(diào)整,，銀行放貸能力將受較大制約。二是自去年三季度以來,，銀行不良貸款余額已連續(xù)兩個季度上升,，隨著不良貸款進入上升周期，銀行風(fēng)險偏好在下降,，今年一季度票據(jù)融資規(guī)模大增,、利率下降，中長期貸款量少增,、一般貸款加權(quán)利率上升,，反映銀行明顯的惜貸情緒�,？梢灶A(yù)計,，在人民幣貸款余額已逾58萬億元背景下，利用各種指導(dǎo)手段對信貸調(diào)控的空間會越來越小,。
其次,，數(shù)量和行政調(diào)控方式的效果邊際遞減，未來貨幣調(diào)控目標(biāo)必須通過對資金價格引導(dǎo)實現(xiàn),。盡管數(shù)量調(diào)控可以比較有效地管理銀行間流動性,，但在金融脫媒日益顯現(xiàn)的今天，如果不能有效引導(dǎo)資金價格,，那么銀行間流動性與實體經(jīng)濟難以實現(xiàn)有效貫通,。今年一季度上海銀行間拆放利率（Ｓｈｉ－ｂｏｒ）出現(xiàn)較明顯下調(diào)，但一般貸款利率仍較去年末上升,。可以預(yù)見,，未來貨幣政策調(diào)控將更加注重引導(dǎo)價格的基礎(chǔ)性作用,，利率市場化改革是調(diào)控方式改革的題中之意。
最后，間接融資比重下降,，直接融資占比將不斷提升,，未來央行在宏觀調(diào)控中會給予社會融資總量這一指標(biāo)更高權(quán)重。2002年,，在新增社會融資總量中,，非貸款類占比僅4.3%，但到2011年,，非貸款類比重超過37%。央行引入社會融資總量的監(jiān)控指標(biāo)實際上就是將貸款和M2擴展到更廣義口徑,，以實現(xiàn)對流動性局面全面考察,。更值得期待的是,，依靠直接融資化解高儲蓄以實現(xiàn)更高效的資源配置,，同時實現(xiàn)國民財富保值增值，甚至帶來財富效應(yīng),，助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
還要看到,，外匯占款趨勢性減少預(yù)示著基礎(chǔ)貨幣增長乏力,，經(jīng)濟潛在增長率下降意味著貨幣需求放緩。因此,，即使房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)價格拐點尚未確立,，但其高收益率時代已近結(jié)束。
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