6月15日,，中國證監(jiān)會正式發(fā)布醞釀了長達(dá)6年的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），并向社會公開征求意見,。這一標(biāo)志性的法規(guī)的發(fā)布將對我國建設(shè)多層次資本市場體系,，加大對中小企業(yè)等薄弱領(lǐng)域的金融支持等有重要的意義。在該《辦法》的基礎(chǔ)之上,，我國有可能形成類似美國的私募證券發(fā)行和交易市場,，為中小企業(yè)股權(quán)融資提供新的途徑。
相對于目前的上市公司發(fā)行及監(jiān)管制度,，《辦法》多項的制度性突破都引起了市場的高度關(guān)注,。
首先，《辦法》直接放開了關(guān)于公司股東人數(shù)的限制,，為該類公司登陸全國性場外市場掃清了障礙,，并將增強(qiáng)市場流動性。
其次,，《辦法》規(guī)定在準(zhǔn)入條件上,，不設(shè)財務(wù)門檻和盈利指標(biāo)；在準(zhǔn)入程序上,，不設(shè)發(fā)審委,，不實(shí)行保薦制；在具體審核工作中,，證監(jiān)會對公司的持續(xù)盈利能力也不做實(shí)質(zhì)性的判斷,。而重點(diǎn)要求公司主營業(yè)務(wù)明確，治理機(jī)制健全,，提高信息披露質(zhì)量,。這與當(dāng)前證監(jiān)會在新股發(fā)行體制改革中的市場化思路吻合，也響應(yīng)了業(yè)內(nèi)多年來對市場化準(zhǔn)入機(jī)制的呼吁,，向市場化走出了堅實(shí)的一步,。
此外，為了保護(hù)投資者利益,，防止盲目融資,。《辦法》規(guī)定非上市公眾公司的股票發(fā)行僅限于針對特定對象的定向發(fā)行,，發(fā)行對象僅限公司股東,、公司董監(jiān)高人員、符合投資者適當(dāng)性規(guī)定的自然人及法人投資者或其他經(jīng)濟(jì)組織,，且對第三類投資者,，限定每次發(fā)行合計不超過35人（這參考了美國私募法案的人數(shù)限制,。相比之下，目前我國上市公司的私募發(fā)行允許向不超過10個合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行）,。私募發(fā)行的設(shè)定成功解決了包括股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在內(nèi)的現(xiàn)有場外發(fā)行市場不具備融資功能的缺陷,，對支持中小企業(yè)的融資將有重要的意義。
綜合來看,，《辦法》的推出初步建立了非上市公眾公司的監(jiān)管體制,，設(shè)定了市場化的準(zhǔn)入機(jī)制，特別是為中小企業(yè)建立了一套快速,，高效的私募融資途徑,。
在美國，私募證券通過一次次的改革和完善從最初的證券發(fā)行需到證監(jiān)會注冊到后面的注冊豁免,，為了解決私募發(fā)行市場的流動性問題,，到最后出臺的《144A規(guī)則》，從而極大地促進(jìn)了私募證券市場的發(fā)展,，越來越多的未上市企業(yè),，開始利用私募在美國市場高效地籌資。
從新近頒布的《辦法》中,，我們也可以依稀看出《144A規(guī)則》的雛形：通過建立監(jiān)管更為寬松的私募股票發(fā)行制度,，并規(guī)范其轉(zhuǎn)讓規(guī)則，來激活市場流動性,，幫助中小企業(yè)等利用私募發(fā)行進(jìn)行高效,，快速的股權(quán)融資。而《144A規(guī)則》經(jīng)過多年的實(shí)踐,，已經(jīng)顯得相當(dāng)?shù)某墒旌陀行�,，并有許多的經(jīng)驗值得我們借鑒：
一是美國私募證券始終采取的是適度監(jiān)管原則。依據(jù)《144A規(guī)則》發(fā)行的股票甚至都不需要注冊,，以便于中小企業(yè),，或外國企業(yè)更為高效地融資。而我國《辦法》中的快速融資豁免制度也顯示出了這方面的傾向,。
二是《144A規(guī)則》的覆蓋范圍更廣,，上市的公眾公司和非公眾公司同樣可以依此法案進(jìn)行私募融資，進(jìn)一步擴(kuò)展了資本市場對于企業(yè)的支持力度,。
三是美國之所以能對其私募證券采取如此寬松的監(jiān)管政策，很大程度是因為其有效的合格機(jī)構(gòu)投資者制度,。確保了高風(fēng)險的私募證券由具有專業(yè)投資能力和抗風(fēng)險能力的投資者購買和交易,。而我國的投資者適當(dāng)性規(guī)定仍在制定之中。
當(dāng)然,，該《辦法》仍然存在幾點(diǎn)不足,。如《辦法》并未明確非上市公眾公司在達(dá)到首次公開募股（IPO）條件時可否轉(zhuǎn)板成為主板上市公司,。按照目前IPO發(fā)行審核的規(guī)定，股東人數(shù)嚴(yán)格限定在200人之內(nèi),，而《辦法》征求意見稿沒有明確說明,，非上市公眾公司在突破了200人限制后，是否會因為突破了200人紅線而永遠(yuǎn)無法轉(zhuǎn)為上市公眾公司了呢,？其次,，《辦法》所提到的私募發(fā)行對象中的“符合投資者適當(dāng)性規(guī)定的自然人及法人投資者或其他經(jīng)濟(jì)組織”，目前尚沒有法律界定,。
總之,，《辦法》為我國全國性場外市場的建設(shè)拓展了空間，給中小企業(yè)融資帶來了新的利好,。在《辦法》的基礎(chǔ)上,，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)相關(guān)配套的交易制度，投資者適當(dāng)性等法規(guī)建設(shè),，爭取建立起一個覆蓋大量中小企業(yè)的有效場外市場,，并最終在我國形成“下大上小”的多層次資本市場體系。
�,。ǖ谝蛔髡呦祵ν饨�(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融產(chǎn)品與投資研究中心主任）