G20會議即將召開,，有消息稱,，為穩(wěn)定全球金融市場，全球央行欲再度聯(lián)手注入流動性,，去年年底的一幕似乎要重演,。事實上，在總需求不足,、財政政策受限的情況下,，各國大都希望仰仗央行擴展資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造需求，然而,，需求并沒有真正刺激起來,，這并不是流動性少了，而是在資產(chǎn)負(fù)債表式衰退下,，信貸渠道和利率渠道嚴(yán)重受阻,，貨幣政策幾近失效。
貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策有效性的基礎(chǔ) ,。一般來講,，貨幣政策傳導(dǎo)機制是指中央銀行運用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準(zhǔn)備金率,、央行基準(zhǔn)利率及公開市場操作,，直接或間接地調(diào)節(jié)金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力及金融市場的資金價格，進而實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量及社會總體流動性的調(diào)節(jié),，并進而使宏觀經(jīng)濟達到新的均衡的目的,。
然而，事實上,，除了表面上的信貸渠道,、利率渠道，其背后還有一個風(fēng)險承擔(dān)渠道,，通過“金融加速器”發(fā)揮著放大作用,。從機制上看，“金融加速器”會通過資產(chǎn)價格渠道加強主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟波動之間的反饋作用,。經(jīng)濟處于擴張階段,，隨著資產(chǎn)價格的上漲，一國政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表擴大,，主權(quán)債務(wù)的增加使得該國可用資金增多,，通過杠桿效應(yīng)推動經(jīng)濟加倍增長，而經(jīng)濟增長又會刺激市場信心的上漲和外部融資成本的下降,，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的繼續(xù)增大,。
相反，經(jīng)濟萎縮導(dǎo)致政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化,，主權(quán)債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場違約擔(dān)憂情緒的上漲和外部融資成本的上升,。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進一步收縮,，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足,，資本溢價風(fēng)險放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降,，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復(fù)蘇放緩,，各國加強對危機的干預(yù)又導(dǎo)致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大,，于是，就形成了“債務(wù)危機-資產(chǎn)負(fù)債表惡化-去風(fēng)險資產(chǎn)-流動性枯竭-信貸全面緊縮-經(jīng)濟蕭條-債務(wù)危機加劇”這樣的惡性循環(huán),。
在債務(wù)通縮的背景下,，銀行限于自身激勵約束機制，風(fēng)險厭惡程度普遍上升,，風(fēng)險承擔(dān)意愿顯著下降,，銀行創(chuàng)造貨幣的能力受阻。受此影響,，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)大幅下降,，金融危機以來英國降幅最大，從25倍降至10倍,；美國從11倍降至4倍,；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。金融造血機制遭到嚴(yán)重破壞,，這也是為何信貸渠道和利率渠道會嚴(yán)重受阻的重要原因,。
發(fā)達國家遇到的情況正是如此，再大規(guī)模的貨幣投放也難以挽救經(jīng)濟,。數(shù)據(jù)顯示,，兩輪LTRO（長期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達到了3.2萬億歐元,，而歐洲經(jīng)濟還在惡化,，原因很簡單，LTRO的貸款利息是1%,，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%,，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸,。
美國的情況似乎也并不比歐洲好多少,。一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟,，消費信貸、工商業(yè)貸款,、不動產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位,，貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長轉(zhuǎn)化為M2的增長，真正流入到實體經(jīng)濟中去,。與此形成鮮明反差的是,，代表全球“安全風(fēng)向標(biāo)”的美債再度受寵,。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng)下了美聯(lián)儲自1953年開始記錄數(shù)據(jù)以來的最低水平,。
中國雖然不是主權(quán)債危機的震源,，但依然受到資產(chǎn)負(fù)債表式衰退的影響。首先,，今年以來M1-M2剪刀差持續(xù)擴大,，貨幣結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯異動。4月份M2,、M1同比增長12.8%和3.1%,，增速環(huán)比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負(fù)剪刀差繼續(xù)擴大0.7個百分點,，至-9.7個百分點,，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續(xù)上升并且存款定期化加劇,，盡管5月M1,、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢,；其次,，貨幣乘數(shù)大幅降低。根據(jù)央行此前公布的貨幣政策執(zhí)行報告,，2011年第一至第四季度末,，貨幣乘數(shù)分別為3.94、3.84,、3.71和3.79,，今年3月末貨幣乘數(shù)為3.95，繼續(xù)維持在4以下的低位水平,，大大制約了貨幣政策發(fā)揮的效應(yīng),；此外，自去年12月份以來,，央行連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，向商業(yè)銀行先后注入了1.2萬億元左右的資金，今年前五個月又通過公開市場操作實現(xiàn)凈投放2060億元,，銀行系統(tǒng)內(nèi)部流動性緊張局面有所緩解,，但依然存在著實體經(jīng)濟流動性偏緊的分化局面。
綜上所述,，各國的決策者需要反思,，不是市場流動性減少，而是貨幣政策可能真的出了問題,，在這種情況下,，各國央行如果再次聯(lián)手注入流動性,，效果可能不大。