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最近網(wǎng)上一篇談美元指數(shù)與A股指數(shù)相關(guān)性的文章很受追捧。我?guī)啄昵耙苍鲞^類似研究,，有些困惑至今尚未解決,，所以對此類文章格外有興趣。不過,，讀了此文及相關(guān)解析,，我反而更加困惑了。
風(fēng)險資產(chǎn)價格與本幣幣值的關(guān)系,，具有正相關(guān)的理論基礎(chǔ),。因為本幣升值會對無風(fēng)險利率產(chǎn)生降壓作用，其中的道理就在于市場無風(fēng)險利率最根本的不是對無風(fēng)險資產(chǎn)（國債）違約補償?shù)脑V求,，而是對通脹的預(yù)期,。如果等價地把通脹與幣值置換（本幣升值相當(dāng)于通縮）,，幣值與無風(fēng)險利率負相關(guān)的關(guān)系就顯而易見了。而風(fēng)險資產(chǎn)的價格與無風(fēng)險利率同樣也是負相關(guān)的,，這就造就了風(fēng)險資產(chǎn)價格與本幣幣值之間的正相關(guān)關(guān)系,。這套邏輯，不但在經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價理論中可輕易找到根據(jù),，在2006年之前的各國資本市場上幾乎都可找到佐證,。
但2006年之后（尤其是2008年之后），在歐美發(fā)達市場,，本幣幣值竟然與本國風(fēng)險資產(chǎn)價格負相關(guān)了,，這是經(jīng)典理論所無法解釋的。為此,，我2010年在本欄發(fā)表了一篇文章,，希望拋磚引玉。一等兩年,，終于見到同道者的探索,，但遺憾的是這不是我想要的。
根據(jù)那篇網(wǎng)文,，美元指數(shù)與A股呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系,。如果是相反的話，那就好解釋了,，因為人民幣與美元的匯率關(guān)系是有調(diào)整的盯住式關(guān)系,，說到底是盯住式關(guān)系，美元升值會“帶動”人民幣升值,，這種情況如果出現(xiàn)在2006年之前,，對A股來說是估值利好。理由正如前面運用經(jīng)典理論分析的一樣,。但2006年之后,，卻有了A股與美元指數(shù)負相關(guān)的結(jié)論。那么,，究竟是什么原因造成了這種逆轉(zhuǎn)呢,？
如果我們冀望某種規(guī)律的發(fā)現(xiàn)能帶來投資決策的依據(jù)的話，那就必須弄清楚影響規(guī)律的外在力量,，否則規(guī)律就是陷阱,，就像“黑天鵝定律”一樣。這也正是我為什么一定要揪住這個問題不放的原因,。
根據(jù)那篇網(wǎng)文及其追隨者的觀點,，A股之所以與美元指數(shù)負相關(guān)，是因為國際資本流動造成的。美元指數(shù)下降意味著美國經(jīng)濟不景氣,，而由于中國經(jīng)濟的相對穩(wěn)定將吸引國際流資流入中國市場,，并且極有可能流向資本市場，從而推升了A股上漲,。這套邏輯,，我非常不認可。理由有兩：一是股價并非供求關(guān)系的函數(shù),，不是需求上去了價格就能上去,。這樣的例子實在太多了。另一個是邏輯上的,，如果上述機理成立的話,，那為什么2006年、2008年以前那么長時間內(nèi)不發(fā)揮作用,，偏偏要在這之后呢,？
這些人還認為，美元升值將導(dǎo)致人民幣升值的預(yù)期更加強烈,，從而使市場預(yù)期中國出口導(dǎo)向型經(jīng)濟的衰退,，進而造成A股市場下跌。這仍然說不通,，同為出口主導(dǎo)型的日本在“廣場協(xié)議”推升日元價值后出現(xiàn)了風(fēng)險資產(chǎn)價值的大幅飆升,，這又該怎么解釋呢？盡管后來“泡沫破裂”,，但兩者之間的時間差不是相關(guān)分析所能解釋了的（如果加入時間差變量,，原來的相關(guān)性是不存在的）。這個例子實際上已推翻了上述分析及結(jié)論,。
相信各位一定注意到了，在上述分析過程中有兩個關(guān)鍵時間點被反復(fù)提及,，而這兩個時間點與兩個重要事件緊密相連,，那就是美國次貸危機以及由此引爆的國際金融危機。那可不可以假設(shè)是金融危機扭轉(zhuǎn)了風(fēng)險資產(chǎn)價格與本幣幣值之間的正相關(guān)關(guān)系呢,？這也正是我在2010年提出的假說,，但我證明不了。不過,，如果這個假說真的成立,，那危機什么時候徹底結(jié)束、對風(fēng)險資產(chǎn)價格與本幣幣值相關(guān)關(guān)系的影響是否可逆,，就成了我們是否可以運用“美元指數(shù)與A股市場負相關(guān)”的結(jié)論的關(guān)鍵了：如能解答上述問題,，這個結(jié)論具有重要的決策參考價值；如果不能,，那應(yīng)用這個規(guī)律就要小心了,，因為我們無法知道什么時候那根壓垮規(guī)律的稻草就偏偏被我們趕上,。
同時還要注意，如果A股與美元指數(shù)真的存在負相關(guān)關(guān)系,，這實際上給投資者提供了一個序列的免費套利機會,，而這么明顯的套利機會沒有被套利者吞噬，一定不是正�,，F(xiàn)象,。因為這個現(xiàn)象不僅對A股市場有效，對其他新興市場也都有效,，甚至對歐美發(fā)達市場也有效,。任何有投資經(jīng)驗的人都知道，一個持續(xù)存在的套利機會無異于一臺“印鈔機”,，但世界上不可能有這樣的印鈔機,。所以，那些冀望運用此規(guī)律馳騁投資市場的人真的要小心了,。
20世紀初,，法國數(shù)學(xué)家巴切利耶在仔細研究了股票市場價格后，曾對價格走勢做了這樣精彩的描述：在某個特定的時點上,，市場對未來的（股價）走勢存在完全相反的看法,，買方相信價格會上升，賣方相信價格會下跌,。且沒有事實證明一方對未來市場走勢會持續(xù)比另一方知道得多,。因此，在某個特定的點上,，我們無從判斷未來市場價格的走勢,，亦即投資者的數(shù)學(xué)期望值等于0。他的這個結(jié)果后來幾乎被所有研究資產(chǎn)定價的人所引用（其中包括好幾位諾獎獲得者）,，并被證明是正確的邏輯基礎(chǔ),，即便是對那些所謂的規(guī)律也是如此。
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