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本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下調(diào)空間，取決于經(jīng)濟(jì)何時達(dá)到正常運(yùn)行時的投資增長率和工業(yè)增加值增長率。如果政府采用減稅,、放寬民間投資,、提高出口退稅等措施促進(jìn)投資和出口增長，降息周期或許有望縮短,。但如果國際經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退,，降息周期就將不得不延長。
隨著央行三年半來首次啟動降息,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新步入了降息通道,。那么，這輪降息周期會持續(xù)多長,？這是研判經(jīng)濟(jì)大勢不能不關(guān)注的問題,。
降息周期的長短，當(dāng)然將取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展,。作為價格型工具,，基準(zhǔn)利率的主要作用在于控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)居民消費(fèi)價格處于明顯的回落通道甚至是通縮狀態(tài),、工業(yè)增加值增長率低至某一臨界值時,，央行便動用降息手段。經(jīng)濟(jì)增長的效果往往以每月工業(yè)增加值指標(biāo)來衡量,，而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長模式下,，投資是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的重要動力之一。換言之,，固定資產(chǎn)投資增長率依然對工業(yè)增加值增長率有著決定性作用,。
工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準(zhǔn)利率的比值，可以視作每一單位的貸款利率能產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長率,，數(shù)值越高,，表示企業(yè)的融資成本相對較低，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長率越高,，經(jīng)濟(jì)增長勢頭越好,；反之，則表示企業(yè)的融資成本相對較高,，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長率越低,，經(jīng)濟(jì)增長勢頭越差，需要降息來提高經(jīng)濟(jì)增長的動力,。工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率,，則可以視作每一單位固定資產(chǎn)投資增長率能產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長率，數(shù)值越高，表示投資產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率越高,，經(jīng)濟(jì)增長勢頭越好,；反之，則表示投資的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率越低,，經(jīng)濟(jì)增長勢頭越差,。
梳理歷年來央行貨幣政策的運(yùn)行軌跡，特別是2008年以來央行的降息特點可以發(fā)現(xiàn),，降息時機(jī)的選擇,，往往在CPI回落至通脹目標(biāo)紅線附近、甚至低于目標(biāo)紅線,，而工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準(zhǔn)利率比值基本低于1.5,，工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率比值基本都低于0.5的時候。2008年四季度,，央行五次下調(diào)基準(zhǔn)利率,，而當(dāng)年9月至12月，工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準(zhǔn)利率的比值分別為1.56,、1.21,、0.95和1.06，低于臨界值1.5,。工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率的比值分別為0.41,、0.30、0.20和0.21,，低于臨界值0.5,。今年一季度，工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率比值,、工業(yè)增加值增長率與1年期貸款基準(zhǔn)利率比值分別高于0.5和1.5的臨界值,，但4、5月上述比值分別為1.4,、1.5和0.46和0.48,，均已觸及降息臨界值,。另外,，歷史規(guī)律還表明，經(jīng)濟(jì)常態(tài)情況下,，工業(yè)增加值增長率基本上都高于10.0%,。而從央行降息到投資和工業(yè)增加值增長效率開始提升，通常有三個月左右的滯后期,。
很顯然,，本輪降息周期和基準(zhǔn)利率下調(diào)空間，取決于經(jīng)濟(jì)增長何時能達(dá)到正常運(yùn)行時的投資增長率和工業(yè)增加值增長效率。在目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下,，當(dāng)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行時,，投資增長率通常需要達(dá)到25%的水平。按工業(yè)增加值增長率與投資增長率之間0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例,，則工業(yè)增加值增長率需達(dá)到12.5%的水平,。再按工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準(zhǔn)利率的臨界轉(zhuǎn)化比例，一年期貸款基準(zhǔn)利率約在6.25%左右,。這一數(shù)值,，與當(dāng)前值相差0.15%。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差,，那可以推算出在本輪降息周期內(nèi)還存在一次降息可能,，即再次降息0.25%。由于發(fā)改委近期已加快了眾多大型基建項目的審批進(jìn)程,，預(yù)計三個月內(nèi),，投資速度將觸底回升。根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑速度,，后期投資增長率由底部復(fù)蘇到正常的25%增速大約需要八個月左右,。照此估計，以當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò),，六個月后央行可能再次降息,。
當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)政策工具的變換使用也會影響降息周期的時間跨度,，而國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也將對國內(nèi)降息周期產(chǎn)生重要影響,。還有，降息代表著央行要實施某種寬松的貨幣立場,，卻并不代表著貨幣政策的大幅度寬松,，更有可能是一種“邊走邊看”。內(nèi)需方面,，從實際情況看,，民間投資積極性不足，并非完全是由于信貸不足,，企業(yè)盈利空間下滑才是最根本的原因,。而企業(yè)盈利空間下滑一方面與企業(yè)成本提高有關(guān)，另一方面也與終端消費(fèi)不足導(dǎo)致的產(chǎn)品滯銷有關(guān),。因此,，適當(dāng)減稅讓利于企業(yè)，加快收入分配改革,，提高居民消費(fèi)水平,，將是提高企業(yè)投資積極性的有效手段,。另外，還需要放開民間投資,，讓民營資本獲得更好的投資通道,，改善政府辦事效率，提高透明度,，減少民營資本的投資壁壘,，讓他們獲得一個“可資鼓勵的利潤收益”。外需方面,，政府一方面可以提高出口退稅率和退稅覆蓋率,，抵消成本上升的影響；另一方面,，也可通過擴(kuò)大雙邊貿(mào)易結(jié)算范圍來拓展外貿(mào)層次,，刺激出口增長。
外圍經(jīng)濟(jì)方面,，盡管美國私人投資和外貿(mào)出口增長依然動力不足,，失業(yè)率過高也成為經(jīng)濟(jì)增長的羈絆，但房屋銷售和居民消費(fèi)依然保持一定的規(guī)模,，總體而言美國經(jīng)濟(jì)依然在緩慢復(fù)蘇,，而歐元區(qū)是最大的不確定性因素，債務(wù)受援國范圍進(jìn)一步擴(kuò)大,，大量資本出逃,，歐債危機(jī)的救助過程，顯示了歐盟及國際貨幣基金組織要求的財政緊縮已經(jīng)失敗,。由于希臘等受援國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不盡合理,，難以在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起著關(guān)鍵的乘數(shù)效應(yīng)，大部分地區(qū)將繼續(xù)面臨經(jīng)濟(jì)增長缺失之痛,，歐債危機(jī)仍將不可避免地繼續(xù)擴(kuò)散,。德、法等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國聯(lián)合組建融資再保險機(jī)構(gòu),，對債務(wù)危機(jī)國進(jìn)行融資信用增級,，降低其融資成本，逐步使其走出惡性循環(huán)的泥淖,，看來是目前較為可行的辦法,。但這還有待于觀察。
概言之,，如果政府采用減稅,、放寬民間投資,、提高出口退稅等措施促進(jìn)投資和出口增長,，本輪降息周期或許有望縮短,。但如果美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，歐元區(qū)組建融資再保險機(jī)構(gòu)的努力失敗,，那外圍經(jīng)濟(jì)衰退必將通過對外經(jīng)濟(jì)部門傳導(dǎo)至國內(nèi),，降息周期就將不得不延長。
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