|
本輪降息周期和基準利率下調(diào)空間,，取決于經(jīng)濟何時達到正常運行時的投資增長率和工業(yè)增加值增長率,。如果政府采用減稅、放寬民間投資,、提高出口退稅等措施促進投資和出口增長,，降息周期或許有望縮短,。但如果國際經(jīng)濟持續(xù)衰退，降息周期就將不得不延長,。
隨著央行三年半來首次啟動降息,，國內(nèi)經(jīng)濟重新步入了降息通道。那么,，這輪降息周期會持續(xù)多長,？這是研判經(jīng)濟大勢不能不關注的問題,。
降息周期的長短，當然將取決于國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進展,。作為價格型工具,，基準利率的主要作用在于控制通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長。當居民消費價格處于明顯的回落通道甚至是通縮狀態(tài),、工業(yè)增加值增長率低至某一臨界值時,，央行便動用降息手段。經(jīng)濟增長的效果往往以每月工業(yè)增加值指標來衡量,，而在當前經(jīng)濟增長模式下,，投資是國內(nèi)經(jīng)濟增長的重要動力之一。換言之,，固定資產(chǎn)投資增長率依然對工業(yè)增加值增長率有著決定性作用,。
工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準利率的比值，可以視作每一單位的貸款利率能產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長率,，數(shù)值越高,，表示企業(yè)的融資成本相對較低，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長率越高,，經(jīng)濟增長勢頭越好,；反之，則表示企業(yè)的融資成本相對較高,，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長率越低,，經(jīng)濟增長勢頭越差，需要降息來提高經(jīng)濟增長的動力,。工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率,，則可以視作每一單位固定資產(chǎn)投資增長率能產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長率，數(shù)值越高,，表示投資產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率越高，經(jīng)濟增長勢頭越好,；反之,，則表示投資的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化效率越低，經(jīng)濟增長勢頭越差,。
梳理歷年來央行貨幣政策的運行軌跡,，特別是2008年以來央行的降息特點可以發(fā)現(xiàn)，降息時機的選擇,，往往在CPI回落至通脹目標紅線附近,、甚至低于目標紅線，而工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準利率比值基本低于1.5,，工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率比值基本都低于0.5的時候,。2008年四季度,，央行五次下調(diào)基準利率，而當年9月至12月,，工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準利率的比值分別為1.56,、1.21、0.95和1.06,，低于臨界值1.5,。工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率的比值分別為0.41、0.30,、0.20和0.21,，低于臨界值0.5。今年一季度,，工業(yè)增加值增長率與固定資產(chǎn)投資增長率比值,、工業(yè)增加值增長率與1年期貸款基準利率比值分別高于0.5和1.5的臨界值，但4,、5月上述比值分別為1.4,、1.5和0.46和0.48，均已觸及降息臨界值,。另外,，歷史規(guī)律還表明，經(jīng)濟常態(tài)情況下,，工業(yè)增加值增長率基本上都高于10.0%,。而從央行降息到投資和工業(yè)增加值增長效率開始提升，通常有三個月左右的滯后期,。
很顯然,，本輪降息周期和基準利率下調(diào)空間，取決于經(jīng)濟增長何時能達到正常運行時的投資增長率和工業(yè)增加值增長效率,。在目前經(jīng)濟結(jié)構下,，當經(jīng)濟正常運行時，投資增長率通常需要達到25%的水平,。按工業(yè)增加值增長率與投資增長率之間0.5的臨界轉(zhuǎn)化比例,，則工業(yè)增加值增長率需達到12.5%的水平。再按工業(yè)增加值增長率與一年期貸款基準利率的臨界轉(zhuǎn)化比例,，一年期貸款基準利率約在6.25%左右,。這一數(shù)值，與當前值相差0.15%,。如果考慮變量之間轉(zhuǎn)換比例的偏差,，那可以推算出在本輪降息周期內(nèi)還存在一次降息可能，即再次降息0.25%。由于發(fā)改委近期已加快了眾多大型基建項目的審批進程,，預計三個月內(nèi),，投資速度將觸底回升。根據(jù)當前經(jīng)濟下滑速度,，后期投資增長率由底部復蘇到正常的25%增速大約需要八個月左右,。照此估計，以當前的經(jīng)濟發(fā)展脈絡,，六個月后央行可能再次降息,。
當然，經(jīng)濟政策工具的變換使用也會影響降息周期的時間跨度,，而國外經(jīng)濟環(huán)境的變化也將對國內(nèi)降息周期產(chǎn)生重要影響,。還有，降息代表著央行要實施某種寬松的貨幣立場,，卻并不代表著貨幣政策的大幅度寬松,，更有可能是一種“邊走邊看”。內(nèi)需方面,，從實際情況看,，民間投資積極性不足，并非完全是由于信貸不足,，企業(yè)盈利空間下滑才是最根本的原因,。而企業(yè)盈利空間下滑一方面與企業(yè)成本提高有關，另一方面也與終端消費不足導致的產(chǎn)品滯銷有關,。因此,，適當減稅讓利于企業(yè)，加快收入分配改革,，提高居民消費水平,，將是提高企業(yè)投資積極性的有效手段。另外,，還需要放開民間投資,，讓民營資本獲得更好的投資通道，改善政府辦事效率,，提高透明度,，減少民營資本的投資壁壘，讓他們獲得一個“可資鼓勵的利潤收益”,。外需方面，政府一方面可以提高出口退稅率和退稅覆蓋率,，抵消成本上升的影響,；另一方面，也可通過擴大雙邊貿(mào)易結(jié)算范圍來拓展外貿(mào)層次，刺激出口增長,。
外圍經(jīng)濟方面,，盡管美國私人投資和外貿(mào)出口增長依然動力不足，失業(yè)率過高也成為經(jīng)濟增長的羈絆,，但房屋銷售和居民消費依然保持一定的規(guī)模,，總體而言美國經(jīng)濟依然在緩慢復蘇，而歐元區(qū)是最大的不確定性因素,，債務受援國范圍進一步擴大,，大量資本出逃，歐債危機的救助過程,，顯示了歐盟及國際貨幣基金組織要求的財政緊縮已經(jīng)失敗,。由于希臘等受援國的經(jīng)濟結(jié)構不盡合理，難以在短期內(nèi)對經(jīng)濟復蘇起著關鍵的乘數(shù)效應,，大部分地區(qū)將繼續(xù)面臨經(jīng)濟增長缺失之痛,，歐債危機仍將不可避免地繼續(xù)擴散。德,、法等經(jīng)濟強國聯(lián)合組建融資再保險機構,，對債務危機國進行融資信用增級，降低其融資成本,，逐步使其走出惡性循環(huán)的泥淖,，看來是目前較為可行的辦法。但這還有待于觀察,。
概言之,，如果政府采用減稅、放寬民間投資,、提高出口退稅等措施促進投資和出口增長,，本輪降息周期或許有望縮短。但如果美國經(jīng)濟繼續(xù)惡化,，歐元區(qū)組建融資再保險機構的努力失敗,，那外圍經(jīng)濟衰退必將通過對外經(jīng)濟部門傳導至國內(nèi)，降息周期就將不得不延長,。
|