2011年下半年以來,，新興市場經(jīng)濟(jì)明顯降溫,，“保增長”成為越來越多新興經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的主題,。印度,、越南,、中國等國相繼降息,，尤其是巴西自去年羅塞夫政府就任以來,，至今已經(jīng)連續(xù)7次降低基準(zhǔn)利率,。然而,，由于不同國家“保增長”與“抑通脹”等其他目標(biāo)之間的矛盾沖突程度相差懸殊,，不同新興市場 “保增長”政策選擇空間差距甚大，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢分化,。
一般而言,，旨在“保增長”而放松貨幣政策、財(cái)政政策,，將加大通貨膨脹壓力,，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時(shí)，放松貨幣政策才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅上升的后果,。而一國國際收支,、資本流動(dòng)等方面的特征,，將在很大程度上通過匯率等機(jī)制決定其通貨膨脹壓力。
由于主要新興經(jīng)濟(jì)體都奉行開放經(jīng)濟(jì),，又未曾掌握當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)體系控制權(quán),，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，外部通貨膨脹壓力主要是通過價(jià)格機(jī)制和流動(dòng)性機(jī)制（包括貿(mào)易型式和資本型式）輸入,。所謂價(jià)格機(jī)制,，是通過進(jìn)口原料、能源,、糧食等大宗初級產(chǎn)品和制成品價(jià)格變動(dòng)而輸入,；所謂流動(dòng)性機(jī)制的貿(mào)易型式，是通過貿(mào)易順差增加本國基礎(chǔ)貨幣投放,；所謂流動(dòng)性機(jī)制的資本型式,，是通過資本流入增加本國基礎(chǔ)貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影,，流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)的波動(dòng)性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的直接投資,。
在經(jīng)濟(jì)周期盛衰的不同階段，國際收支格局不同的新興經(jīng)濟(jì)體,，匯率通過上述機(jī)制對輸入型通貨膨脹的影響是不同的,。在經(jīng)濟(jì)繁榮、外部市場普遍看好新興經(jīng)濟(jì)體之時(shí),，即使一國出現(xiàn)長期性貿(mào)易收支和經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差,，大規(guī)模的資本流入也能保證其國際收支平衡或順差，其本幣對美元匯率也節(jié)節(jié)升值,。由于進(jìn)口貨物特別是大宗初級產(chǎn)品多數(shù)以美元計(jì)價(jià),，此時(shí)其本幣對美元匯率升值將給輸入通貨膨脹的價(jià)格機(jī)制火上澆油，本幣升值與輸入通貨膨脹的流動(dòng)性機(jī)制資本型式,、特別是組合投資流入之間,，形成預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并相互加強(qiáng)的循環(huán)。在此階段,，不管其國際收支格局如何,，熱門新興市場遭受的輸入型通脹壓力結(jié)果都是一樣的。
然而,，當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下,、國際市場參與者對新興經(jīng)濟(jì)體看空情緒高漲、市場參與者紛紛逃向美元之時(shí),，國際收支格局不同的新興經(jīng)濟(jì)體情況發(fā)生分化,，不同國家在選擇“保增長”政策工具時(shí)所受掣肘程度也大相徑庭。
假如一國存在持續(xù)的貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目收支順差,，其本幣匯率即使對美元有所貶值,，貶值幅度也較�,。患偃缭搰Y本流入以波動(dòng)性較低的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門直接投資為主,，其本幣匯率得到的支撐將進(jìn)一步增強(qiáng),。在這種情況下，假如國際市場上以美元計(jì)價(jià)的大宗初級產(chǎn)品價(jià)格下跌,，其國內(nèi)以本幣計(jì)價(jià)的投入價(jià)格也相應(yīng)趨向下跌,，通貨膨脹壓力趨向減輕。
此時(shí)該國央行若選擇放松貨幣政策,，無需過多擔(dān)心輸入型通貨膨脹壓力大規(guī)模卷土重來,。中國就是如此。
存在持續(xù)貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目收支逆差的新興經(jīng)濟(jì)體此時(shí)則不然,。虛弱的貿(mào)易收支和經(jīng)常項(xiàng)目收支將給市場參與者創(chuàng)造看空本幣匯率的理由,，從而抽逃資本，進(jìn)而形成“資本外逃-本幣對美元匯率貶值-資本加劇外逃”的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán),。倘若該國資本流入以波動(dòng)性較高的組合投資流入為主,，這種惡性循環(huán)和波動(dòng)就會(huì)更加劇烈。由于該國本幣匯率對美元大幅度貶值,，即使此時(shí)國際市場上以美元計(jì)價(jià)的大宗初級產(chǎn)品價(jià)格下跌,，其國內(nèi)以本幣計(jì)價(jià)的投入價(jià)格也依然堅(jiān)挺,，通貨膨脹壓力仍然居高不下,。此時(shí)該國央行就不得不直面“保增長”與“抑通脹”之間的激烈沖突。
持續(xù)數(shù)十年貿(mào)易赤字和經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字的印度就是這樣的典型,。更糟糕的是,，為了避免陷入災(zāi)難深重的國際收支危機(jī)，進(jìn)而引爆貨幣金融危機(jī),，這樣的國家往往不得不選擇維持高利率和高存款準(zhǔn)備金率,，甚至進(jìn)一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入,，而顧不得此舉將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)生的殺傷力,，反正國際收支危機(jī)迫在眉睫，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門危機(jī)沒那么火燒眉毛,。
對印度而言,，由于其能源75%依靠進(jìn)口，在油價(jià)居高不下且盧比匯率疲軟的情況下,，輸入型通貨膨脹壓力巨大,，即使經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯減速，高利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的負(fù)面影響日益凸顯,，印度貨幣當(dāng)局仍然不得不延續(xù)其嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策,。經(jīng)常項(xiàng)目收支持續(xù)逆差,，依賴資本項(xiàng)目收支順差、特別是組合投資流入抵消,，進(jìn)一步強(qiáng)化了印度貨幣當(dāng)局維持高利率的動(dòng)機(jī),。近年來印度經(jīng)歷了其獨(dú)立以來最長加息周期，僅2010-2011財(cái)年印度央行就加息13次之多,，原因就在于此,。而嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策又必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)一步減速，盧比匯率更加疲軟,，由此導(dǎo)致的資本外逃又給這些火上澆油,。歸根結(jié)底，組合投資的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的直接投資,。
正是基于上述機(jī)制,，盧比匯率在大量資本流入支撐下走強(qiáng)數(shù)年，去年急轉(zhuǎn)直下,，盧比兌美元匯率經(jīng)歷了兩位數(shù)幅度的貶值,。今年第一季度，印度股市吸引外資流入與韓國高居亞洲各新興市場之首,，截至3月上旬,，韓國和印度股市分別吸引外資91億美元和74億美元，推動(dòng)印度孟買敏感指數(shù)在上述時(shí)段內(nèi)上漲11%,，匯率也回升不少,，但很快就再度逆轉(zhuǎn)。到5月末,，印度盧比對美元匯率已比3月份貶值10%以上,。
因此，在國際經(jīng)濟(jì)形勢陰晴不定之際,，國內(nèi)外投資者,、外經(jīng)貿(mào)企業(yè)都需要認(rèn)識(shí)到不同新興市場的不同特征，準(zhǔn)確判斷其各自經(jīng)濟(jì)走向,。