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發(fā)展熊貓債券 助力資本市場創(chuàng)新開放
2012-06-13   作者:高冠江 李建朋(信達(dá)證券)  來源:中國證券報
 
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  熊貓債券是指外國政府,、境外金融機構(gòu),、工商企業(yè)或國際組織在我國境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計值的債券。我國熊貓債券起步較早,,但發(fā)展比較遲緩,,隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和對外開放程度的日益提高,,推動熊貓債券市場發(fā)展既有必要性,又有可行性,。筆者建議,,降低熊貓債券發(fā)行門檻,簡化審批流程,,以市場化機制為主導(dǎo),,鼓勵市場自由競爭,增強對境外發(fā)行者的吸引力,,激發(fā)國內(nèi)證券公司的參與和創(chuàng)新熱情,,提速熊貓債發(fā)展并引領(lǐng)市場創(chuàng)新開放。

  發(fā)展熊貓債券必要性日益提高

  早在2005年2月,,人民銀行,、財政部、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》,,為熊貓債券的發(fā)行提供了法律規(guī)范,;2005年10月,熊貓債券首次發(fā)行,,至今已近7年,。然而,嚴(yán)格意義上的熊貓債券僅發(fā)行4只,,發(fā)行總額僅為40億元,。
  導(dǎo)致熊貓債券發(fā)展遲緩主要有三個原因:一是我國資本項目還不能完全自由兌換,長期以來外匯管制較為嚴(yán)格,,導(dǎo)致以債券形式為媒介的資金無法自由流動,;二是我國外匯衍生品市場難以滿足外國發(fā)行者的需要,他們往往需要外匯掉期工具將所募集的人民幣資金轉(zhuǎn)換為其他幣種,,或者利率互換工具將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)為浮動利率負(fù)債,;三是目前熊貓債券發(fā)行主體限制過嚴(yán),且發(fā)行審批流程復(fù)雜,,發(fā)行周期較長,,發(fā)行成本較高。
  隨著國內(nèi)市場的創(chuàng)新與開放,,發(fā)展熊貓債券的必要性日益提高,。首先,發(fā)展熊貓債券是順利推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的重要組成部分。人民幣國際化的一個重要方面是債券市場的國際化,。擁有發(fā)達(dá)并且開放的債券市場,,是一國貨幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向投資貨幣轉(zhuǎn)型的最重要前提。債券市場國際化包括債券籌資國際化和債券投資國際化,,國外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行本幣債券是債券籌資國際化的重要組成部分,。從資金流向上看,債券市場國際化包括“走出去”和“請進(jìn)來”,,發(fā)展香港人民幣債券市場屬于“走出去”,,這一步已經(jīng)初見成效,而熊貓債券作為“請進(jìn)來”方面的重要一步,,其發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后,。
  第二,發(fā)展熊貓債券可以推進(jìn)國內(nèi)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展,。發(fā)展熊貓債券能提高債券市場的流動性和應(yīng)付經(jīng)濟(jì)周期的彈性,。同時,發(fā)展熊貓債券,,有利于借鑒國際債券市場的制度規(guī)范,、運作方式、信用評級和擔(dān)保,、支付清算,、監(jiān)管體系等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)驗;有利于改進(jìn)債券發(fā)行者結(jié)構(gòu),,增加發(fā)行方之間的競爭,,推動境內(nèi)企業(yè)完善公司治理和規(guī)范運作;有利于完善債券市場品種結(jié)構(gòu),,構(gòu)建合理的收益率曲線,。
  第三,發(fā)展熊貓債券有利于緩解外匯儲備持續(xù)增長和人民幣升值的壓力,。從國際經(jīng)驗來看,,一般在國內(nèi)流動性過于充裕、本幣面臨較大升值壓力時,,才會考慮發(fā)展外國債券,。例如,1970年日本推出武士債券,,1995年韓國推出阿里郎債券,。相比而言,我國面臨更為巨大的外匯儲備持續(xù)增長和人民幣升值壓力,。2011年末我國外匯儲備達(dá)到3.18萬億美元,外匯儲備規(guī)模世界排名第一位,2005年以來,,人民幣累計升值已達(dá)30%,。目前我國已經(jīng)允許熊貓債券募集的資金換成外匯轉(zhuǎn)移至境外使用,外國金融機構(gòu)通過發(fā)行“熊貓債券”取得人民幣資金并換成外國貨幣,,可以緩解我國外匯儲備持續(xù)增長和人民幣升值壓力,。

  加快熊貓債券發(fā)展具有可行性

  首先,我國資本項目漸次放開,,為熊貓債券發(fā)展提供更加廣闊的空間,。按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》,目前我國不可兌換項目僅有4項,,占比10%,,外匯管理也已從“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)向“雙向均衡管理”。人民銀行,、發(fā)改委等四部門曾在2010年對《暫行辦法》進(jìn)行了修改,,取消了熊貓債券所募集資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外的限制。未來資本項目還將加速放開,,“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”的目標(biāo)已經(jīng)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃,。
  其次,香港離岸人民幣債券市場的長足發(fā)展,,為熊貓債券培育了潛在客戶,。作為內(nèi)地金融市場的“試驗田”,香港離岸人民幣債券市場發(fā)展迅猛,,境外企業(yè)成為香港離岸人民幣債券市場的重要發(fā)行主體,。從發(fā)行人的類型分布來看,內(nèi)地企業(yè)占比56%,,國際發(fā)行主體占比44%,。這些企業(yè)發(fā)行人民幣債券,主要為在我國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)而籌集人民幣資金,。這就意味著一旦條件成熟,,這些企業(yè)也將積極進(jìn)入內(nèi)地債券市場發(fā)行人民幣債券。
  最后,,內(nèi)地債券市場擴容迅速,,創(chuàng)新和開放加快,為熊貓債券的發(fā)展提供了市場廣度和深度,。目前,,我國債券市場總市值已經(jīng)突破20萬億元,信用債券市場份額大幅上升,,2011年達(dá)到35%以上,;債券市場流動性大為提高,,從債券市場成交金額來看,2011年全年成交金額183萬億元,,是2005年的7.4倍,。

  多方完善熊貓債券政策

  第一,適時取消對熊貓債券發(fā)行主體的限定,,代之以對發(fā)行額度的控制,。在發(fā)行主體多元化方面,香港人民幣債券市場提供了很好的示范,。2010年《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》發(fā)布之后,,香港人民幣債券的發(fā)行主體快速擴展到全世界幾乎所有機構(gòu)和企業(yè)。目前,,我國對熊貓債券發(fā)行主體的限制已經(jīng)開始松動,,除國際開發(fā)機構(gòu)(IDO)外,開始允許外資法人銀行在內(nèi)地發(fā)行人民幣債券,。
  在控制開放進(jìn)程上,,合格境外機構(gòu)投資者制度(QFII)提供了很好的借鑒。我國對QFII主體范圍的認(rèn)定比較寬泛,,主要實行的是額度管理,,2002年開始QFII試點時總額度僅為40億美元,經(jīng)過2005年,、2007年和2012年3次額度擴容,,目前總投資額度達(dá)到800億美元。從我國QFII的制度實踐來看,,放松主體范圍控制,,實行投資額度管理,一方面提高了我國資本市場的國際化水平,;另一方面維護(hù)了境內(nèi)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展和漸進(jìn)開放,。
  為加快我國熊貓債券市場的發(fā)展,建議對所有符合條件的各類境外企業(yè)開放內(nèi)地債券市場,,實現(xiàn)發(fā)行主體的多元化,,同時對發(fā)行額度實行上限控制,使之與我國資本市場對外開放的總進(jìn)程相匹配,,整體達(dá)到趨利避害的效果,。
  第二,逐步減少行政審批,,促進(jìn)市場創(chuàng)新,,增加對境外發(fā)行者的吸引力。熊貓債券的發(fā)行主體主要是超主權(quán)機構(gòu)和跨國企業(yè),,這些機構(gòu)對發(fā)行成本比較敏感,,往往在全球資本市場選擇最優(yōu)融資安排以控制融資成本,。應(yīng)該逐步減少對熊貓債券的行政審批,促進(jìn)市場創(chuàng)新,,有效降低發(fā)行融資成本,,增加對境外發(fā)行者的吸引力,。
  此外,,逐步減少對熊貓債券的行政審批。一是逐步減少熊貓債券的監(jiān)管部門,,實現(xiàn)熊貓債券的統(tǒng)一監(jiān)管,;二是按照市場化方向進(jìn)一步創(chuàng)新債券管理體制,初期實行發(fā)行核準(zhǔn)制,,最終過渡到發(fā)行注冊制,;三是在減少不必要行政審批的同時,強化信息披露,、信用評級等市場化約束機制,,堅持市場化原則,充分發(fā)揮市場機制的作用,。
  熊貓債券發(fā)展要與促進(jìn)市場創(chuàng)新相結(jié)合,。一方面,通過金融創(chuàng)新,,增加市場的廣度和深度,,提高市場流動性,增強我國資本市場的國際競爭力和吸引力,,尤其要推進(jìn)外匯衍生品市場的發(fā)展,,滿足境外發(fā)行者自由選擇持有幣種的需要;另一方面,,熊貓債券的發(fā)展能引入更多的具有先進(jìn)經(jīng)驗的國際發(fā)行者,,促進(jìn)我國債券市場發(fā)行制度和交易制度的完善和創(chuàng)新。
  第三,,在發(fā)行承銷方面,,堅持以國內(nèi)證券公司為主導(dǎo),并鼓勵行業(yè)內(nèi)自由競爭,。熊貓債券的承銷商應(yīng)該是國內(nèi)證券公司,。根據(jù)慣例,外國債券通常由債券發(fā)行地所在國的證券公司承銷,,《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》也明確規(guī)定:“承銷商應(yīng)為在中國境內(nèi)設(shè)立的具備債券承銷資格的金融機構(gòu)”,,已經(jīng)發(fā)行的國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行熊貓債券,都是由國內(nèi)證券公司進(jìn)行承銷的,。
  熊貓債券的承銷商限定為國內(nèi)證券公司,,還有利于在市場開放的過程中培育和保護(hù)本土機構(gòu),,避免國際金融機構(gòu)主導(dǎo)國內(nèi)市場的局面出現(xiàn),維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)和金融安全,。目前,,我國證券公司的實力相對較弱,要發(fā)揮自身的優(yōu)勢,,避免與歐美證券公司直接競爭,,在“走出去”方面,香港證券市場可以作為國內(nèi)證券公司的橋頭堡,;在“引進(jìn)來”方面,,熊貓債券可以作為我國證券公司國際化的重要載體,國內(nèi)證券公司要利用承銷熊貓債券的機會,,加強與跨國企業(yè),、金融機構(gòu)和中介機構(gòu)的合作,提升競爭能力,。
  建議在擴大熊貓債券發(fā)行主體的同時,,在發(fā)行承銷方面,鼓勵國內(nèi)證券公司自由競爭,,不在承銷資格上增加其他限制,,也就是說,只要具有債券承銷資格的國內(nèi)證券公司就可以承銷熊貓債券,。由于熊貓債券的發(fā)行方主要是國際金融機構(gòu)和跨國企業(yè),,這些機構(gòu)和企業(yè)長期活躍于發(fā)達(dá)債券市場,國內(nèi)證券公司為它們提供服務(wù)的過程也是學(xué)習(xí)和借鑒先進(jìn)經(jīng)驗的過程,,鼓勵行業(yè)內(nèi)自由競爭可以為國內(nèi)證券公司創(chuàng)造平等的學(xué)習(xí)和國際化機會,。此外,鼓勵國內(nèi)證券公司自由競爭,,可以進(jìn)一步降低熊貓債券的發(fā)行成本,,激發(fā)創(chuàng)新熱情,提高熊貓債券市場對國際金融機構(gòu)和跨國企業(yè)的吸引力,。(高冠江為信達(dá)證券董事長)

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