熊貓債券是指外國(guó)政府,、境外金融機(jī)構(gòu),、工商企業(yè)或國(guó)際組織在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的以人民幣計(jì)值的債券。我國(guó)熊貓債券起步較早,，但發(fā)展比較遲緩,，隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的日益提高，推動(dòng)熊貓債券市場(chǎng)發(fā)展既有必要性,，又有可行性,。筆者建議，降低熊貓債券發(fā)行門檻,，簡(jiǎn)化審批流程,，以市場(chǎng)化機(jī)制為主導(dǎo)，鼓勵(lì)市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng),，增強(qiáng)對(duì)境外發(fā)行者的吸引力,，激發(fā)國(guó)內(nèi)證券公司的參與和創(chuàng)新熱情，提速熊貓債發(fā)展并引領(lǐng)市場(chǎng)創(chuàng)新開(kāi)放,。
早在2005年2月,，人民銀行、財(cái)政部,、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，為熊貓債券的發(fā)行提供了法律規(guī)范,；2005年10月,，熊貓債券首次發(fā)行，至今已近7年,。然而,，嚴(yán)格意義上的熊貓債券僅發(fā)行4只，發(fā)行總額僅為40億元,。
導(dǎo)致熊貓債券發(fā)展遲緩主要有三個(gè)原因：一是我國(guó)資本項(xiàng)目還不能完全自由兌換,，長(zhǎng)期以來(lái)外匯管制較為嚴(yán)格，導(dǎo)致以債券形式為媒介的資金無(wú)法自由流動(dòng),；二是我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)難以滿足外國(guó)發(fā)行者的需要,，他們往往需要外匯掉期工具將所募集的人民幣資金轉(zhuǎn)換為其他幣種，或者利率互換工具將固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率負(fù)債,；三是目前熊貓債券發(fā)行主體限制過(guò)嚴(yán),，且發(fā)行審批流程復(fù)雜，發(fā)行周期較長(zhǎng),，發(fā)行成本較高,。
隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的創(chuàng)新與開(kāi)放，發(fā)展熊貓債券的必要性日益提高。首先,，發(fā)展熊貓債券是順利推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要組成部分,。人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要方面是債券市場(chǎng)的國(guó)際化。擁有發(fā)達(dá)并且開(kāi)放的債券市場(chǎng),，是一國(guó)貨幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向投資貨幣轉(zhuǎn)型的最重要前提,。債券市場(chǎng)國(guó)際化包括債券籌資國(guó)際化和債券投資國(guó)際化，國(guó)外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行本幣債券是債券籌資國(guó)際化的重要組成部分,。從資金流向上看,，債券市場(chǎng)國(guó)際化包括“走出去”和“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”，發(fā)展香港人民幣債券市場(chǎng)屬于“走出去”,，這一步已經(jīng)初見(jiàn)成效,，而熊貓債券作為“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”方面的重要一步，其發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后,。
第二,，發(fā)展熊貓債券可以推進(jìn)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。發(fā)展熊貓債券能提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和應(yīng)付經(jīng)濟(jì)周期的彈性,。同時(shí),，發(fā)展熊貓債券，有利于借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)的制度規(guī)范,、運(yùn)作方式,、信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保、支付清算,、監(jiān)管體系等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)驗(yàn),；有利于改進(jìn)債券發(fā)行者結(jié)構(gòu)，增加發(fā)行方之間的競(jìng)爭(zhēng),，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)完善公司治理和規(guī)范運(yùn)作,；有利于完善債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)，構(gòu)建合理的收益率曲線,。
第三,，發(fā)展熊貓債券有利于緩解外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)和人民幣升值的壓力。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，一般在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)于充裕,、本幣面臨較大升值壓力時(shí)，才會(huì)考慮發(fā)展外國(guó)債券,。例如,，1970年日本推出武士債券，1995年韓國(guó)推出阿里郎債券,。相比而言,，我國(guó)面臨更為巨大的外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)和人民幣升值壓力,。2011年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.18萬(wàn)億美元，外匯儲(chǔ)備規(guī)模世界排名第一位,，2005年以來(lái),，人民幣累計(jì)升值已達(dá)30%。目前我國(guó)已經(jīng)允許熊貓債券募集的資金換成外匯轉(zhuǎn)移至境外使用,，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行“熊貓債券”取得人民幣資金并換成外國(guó)貨幣,，可以緩解我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)和人民幣升值壓力。
首先,，我國(guó)資本項(xiàng)目漸次放開(kāi),，為熊貓債券發(fā)展提供更加廣闊的空間。按照國(guó)際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》,，目前我國(guó)不可兌換項(xiàng)目?jī)H有4項(xiàng),，占比10%，外匯管理也已從“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)向“雙向均衡管理”,。人民銀行,、發(fā)改委等四部門曾在2010年對(duì)《暫行辦法》進(jìn)行了修改，取消了熊貓債券所募集資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外的限制,。未來(lái)資本項(xiàng)目還將加速放開(kāi),，“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”的目標(biāo)已經(jīng)寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。
其次,，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展,，為熊貓債券培育了潛在客戶。作為內(nèi)地金融市場(chǎng)的“試驗(yàn)田”,，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛,，境外企業(yè)成為香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的重要發(fā)行主體。從發(fā)行人的類型分布來(lái)看,，內(nèi)地企業(yè)占比56%，國(guó)際發(fā)行主體占比44%,。這些企業(yè)發(fā)行人民幣債券,，主要為在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)而籌集人民幣資金。這就意味著一旦條件成熟,，這些企業(yè)也將積極進(jìn)入內(nèi)地債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券,。
最后，內(nèi)地債券市場(chǎng)擴(kuò)容迅速,，創(chuàng)新和開(kāi)放加快,，為熊貓債券的發(fā)展提供了市場(chǎng)廣度和深度。目前,，我國(guó)債券市場(chǎng)總市值已經(jīng)突破20萬(wàn)億元,，信用債券市場(chǎng)份額大幅上升,，2011年達(dá)到35%以上；債券市場(chǎng)流動(dòng)性大為提高,，從債券市場(chǎng)成交金額來(lái)看,，2011年全年成交金額183萬(wàn)億元，是2005年的7.4倍,。
第一,，適時(shí)取消對(duì)熊貓債券發(fā)行主體的限定，代之以對(duì)發(fā)行額度的控制,。在發(fā)行主體多元化方面,，香港人民幣債券市場(chǎng)提供了很好的示范。2010年《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》發(fā)布之后,，香港人民幣債券的發(fā)行主體快速擴(kuò)展到全世界幾乎所有機(jī)構(gòu)和企業(yè),。目前，我國(guó)對(duì)熊貓債券發(fā)行主體的限制已經(jīng)開(kāi)始松動(dòng),，除國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)（IDO）外,，開(kāi)始允許外資法人銀行在內(nèi)地發(fā)行人民幣債券。
在控制開(kāi)放進(jìn)程上,，合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）提供了很好的借鑒,。我國(guó)對(duì)QFII主體范圍的認(rèn)定比較寬泛，主要實(shí)行的是額度管理,，2002年開(kāi)始QFII試點(diǎn)時(shí)總額度僅為40億美元,，經(jīng)過(guò)2005年、2007年和2012年3次額度擴(kuò)容,，目前總投資額度達(dá)到800億美元,。從我國(guó)QFII的制度實(shí)踐來(lái)看，放松主體范圍控制,，實(shí)行投資額度管理,，一方面提高了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平；另一方面維護(hù)了境內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和漸進(jìn)開(kāi)放,。
為加快我國(guó)熊貓債券市場(chǎng)的發(fā)展,，建議對(duì)所有符合條件的各類境外企業(yè)開(kāi)放內(nèi)地債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)發(fā)行主體的多元化,，同時(shí)對(duì)發(fā)行額度實(shí)行上限控制,，使之與我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的總進(jìn)程相匹配，整體達(dá)到趨利避害的效果,。
第二,，逐步減少行政審批，促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新,，增加對(duì)境外發(fā)行者的吸引力,。熊貓債券的發(fā)行主體主要是超主權(quán)機(jī)構(gòu)和跨國(guó)企業(yè),，這些機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行成本比較敏感，往往在全球資本市場(chǎng)選擇最優(yōu)融資安排以控制融資成本,。應(yīng)該逐步減少對(duì)熊貓債券的行政審批,，促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新，有效降低發(fā)行融資成本,，增加對(duì)境外發(fā)行者的吸引力,。
此外，逐步減少對(duì)熊貓債券的行政審批,。一是逐步減少熊貓債券的監(jiān)管部門,，實(shí)現(xiàn)熊貓債券的統(tǒng)一監(jiān)管；二是按照市場(chǎng)化方向進(jìn)一步創(chuàng)新債券管理體制,，初期實(shí)行發(fā)行核準(zhǔn)制,，最終過(guò)渡到發(fā)行注冊(cè)制；三是在減少不必要行政審批的同時(shí),，強(qiáng)化信息披露,、信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)化約束機(jī)制，堅(jiān)持市場(chǎng)化原則,，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,。
熊貓債券發(fā)展要與促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新相結(jié)合。一方面,，通過(guò)金融創(chuàng)新,，增加市場(chǎng)的廣度和深度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性,，增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力,，尤其要推進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，滿足境外發(fā)行者自由選擇持有幣種的需要,；另一方面,，熊貓債券的發(fā)展能引入更多的具有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際發(fā)行者，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行制度和交易制度的完善和創(chuàng)新,。
第三,，在發(fā)行承銷方面，堅(jiān)持以國(guó)內(nèi)證券公司為主導(dǎo),，并鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)自由競(jìng)爭(zhēng)。熊貓債券的承銷商應(yīng)該是國(guó)內(nèi)證券公司,。根據(jù)慣例,，外國(guó)債券通常由債券發(fā)行地所在國(guó)的證券公司承銷，《國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》也明確規(guī)定：“承銷商應(yīng)為在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的具備債券承銷資格的金融機(jī)構(gòu)”,，已經(jīng)發(fā)行的國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行熊貓債券,，都是由國(guó)內(nèi)證券公司進(jìn)行承銷的,。
熊貓債券的承銷商限定為國(guó)內(nèi)證券公司，還有利于在市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中培育和保護(hù)本土機(jī)構(gòu),，避免國(guó)際金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的局面出現(xiàn),，維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融安全。目前,，我國(guó)證券公司的實(shí)力相對(duì)較弱,，要發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，避免與歐美證券公司直接競(jìng)爭(zhēng),，在“走出去”方面,，香港證券市場(chǎng)可以作為國(guó)內(nèi)證券公司的橋頭堡；在“引進(jìn)來(lái)”方面,，熊貓債券可以作為我國(guó)證券公司國(guó)際化的重要載體,，國(guó)內(nèi)證券公司要利用承銷熊貓債券的機(jī)會(huì)，加強(qiáng)與跨國(guó)企業(yè),、金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)的合作,，提升競(jìng)爭(zhēng)能力。
建議在擴(kuò)大熊貓債券發(fā)行主體的同時(shí),，在發(fā)行承銷方面,，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)證券公司自由競(jìng)爭(zhēng)，不在承銷資格上增加其他限制,，也就是說(shuō),，只要具有債券承銷資格的國(guó)內(nèi)證券公司就可以承銷熊貓債券。由于熊貓債券的發(fā)行方主要是國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和跨國(guó)企業(yè),，這些機(jī)構(gòu)和企業(yè)長(zhǎng)期活躍于發(fā)達(dá)債券市場(chǎng),，國(guó)內(nèi)證券公司為它們提供服務(wù)的過(guò)程也是學(xué)習(xí)和借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程，鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)自由競(jìng)爭(zhēng)可以為國(guó)內(nèi)證券公司創(chuàng)造平等的學(xué)習(xí)和國(guó)際化機(jī)會(huì),。此外,，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)證券公司自由競(jìng)爭(zhēng)，可以進(jìn)一步降低熊貓債券的發(fā)行成本,，激發(fā)創(chuàng)新熱情,，提高熊貓債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和跨國(guó)企業(yè)的吸引力。(高冠江為信達(dá)證券董事長(zhǎng))