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在降低存準(zhǔn)率之后短短20天,，利率也隨之下調(diào),，顯示當(dāng)前經(jīng)濟局勢尤其是需求下行嚴(yán)峻。這種格局其實早在去年就已種下因果緣由,。
去年筆者一直呼吁調(diào)整“寬財政緊貨幣”政策,，而代之以“緊財政寬貨幣”政策。緊財政有利于控制地方政府債務(wù)水平,、控制通貨膨脹,，并為日后準(zhǔn)備充足財力。寬貨幣則可以緩解嚴(yán)厲的金融抑制狀況,，為處于困境中的民間經(jīng)濟,、中小企業(yè)提供急需的金融服務(wù)，有利于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與發(fā)展?jié)摿Φ奶嵘�,。然而,，現(xiàn)實中相反的政策卻被一路執(zhí)行至今，到現(xiàn)在，決策層手中的選擇并不多,。
按照我們的量化模型的預(yù)測,，本輪經(jīng)濟調(diào)整的幅度不亞于2008年。工業(yè)增加值增速有可能從本輪經(jīng)濟周期的最高點19.2%（2009年11月）下跌至6.4%（今年第四季度）,，降幅高達(dá)12.8%,，與2008年危機中14%的降幅大體相當(dāng)。相應(yīng)地,，GDP增速有可能連續(xù)兩個季度在7.8%以下,，符合“硬著陸”定義。其他經(jīng)濟指標(biāo)也將對此提供印證：進出口增速很可能降低至個位數(shù),，貨幣供應(yīng)量增速降低至20年來的最低點,，固定投資增速繼續(xù)走低。通貨膨脹不會像上輪一樣直接跌入負(fù)值區(qū)域,，而會維持緩步下行態(tài)勢,，年底前大部分時間在2%以上水平運行。人民幣升值步伐將會放緩,，不排除逆轉(zhuǎn)貶值的可能性,，不過不論漲跌，幅度可能都不會太大,。
與上輪經(jīng)濟調(diào)整相比,，國際層面的沖擊力度稍輕，出口增速不至于像上輪那樣變成負(fù)增長,。但是,，上輪經(jīng)濟調(diào)整之前中國經(jīng)濟本身的動力較為強勁，債務(wù)杠桿率也遠(yuǎn)低于現(xiàn)在,，一旦政策刺激,，經(jīng)濟立即騰飛。而當(dāng)前國內(nèi)實體經(jīng)濟狀況遠(yuǎn)差于當(dāng)年,。地方政府負(fù)債累累,，無力再掀起2009年般的投資狂潮；國營企業(yè)產(chǎn)能過剩,，幾個重點行業(yè)正在重負(fù)之下掙扎,，也無力再度放大杠桿與產(chǎn)能建設(shè)；民營企業(yè)處境艱難,，技術(shù)積累不足,、經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，也難以快速重啟增長,。這正是為什么即使信貸成本不高,，信貸需求仍舊十分疲弱的緣故,。此時，即使政策放松,，經(jīng)濟頹勢的扭轉(zhuǎn)亦非易事,，我們的模型顯示，經(jīng)濟疲弱有可能一直持續(xù)到今年第四季度,。
顯然,，經(jīng)濟局勢十分嚴(yán)峻，即使如此,，重復(fù)上一輪4萬億為核心的刺激計劃仍是下下之選 ,。當(dāng)前決策者首先應(yīng)承認(rèn)現(xiàn)實，謀定而后動,，需要意識到中國經(jīng)濟增速軸心已經(jīng)下滑,。與以前動不動兩位數(shù)增速相比，中國必須習(xí)慣7%甚至更低的增長速度,，而把更多的工夫花在與“低”增速共處上,。畢竟，政府不可能永遠(yuǎn)依靠高飛的GDP來謀取民眾認(rèn)可,。
現(xiàn)在改行緊財政政策已經(jīng)錯過時點,。我們預(yù)計今年的財政赤字將達(dá)到1.5萬億元規(guī)模，這是抗擊經(jīng)濟減速不得不付出的代價,。寬松財政政策應(yīng)以減稅而不是增支為重心,，1.5萬億赤字的大部分應(yīng)來自于減稅，尤其是必須控制地方政府變相加重民營中小企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)的情況,。必須意識到,，增加開支是一種代價而不是一種優(yōu)勢。這是因為,，微觀而言，財政支出支撐的項目很難具備合理的投資回報率,，很容易與銀行呆壞賬,、尋租腐敗等負(fù)面現(xiàn)象聯(lián)系在一起；宏觀而言,，中國政府總體債務(wù)負(fù)擔(dān)正在快速逼近紅線,，政府騰挪空間并不大，而每一元新的赤字開支,，都是對未來政策騰挪空間的進一步透支與挪用,。
就貨幣政策而言，由于通貨膨脹基數(shù)較高,，降息空間并不太大,，而存準(zhǔn)率的調(diào)降空間很大,。我們預(yù)計今年年內(nèi)，央行可能還有一到兩次降息與三到四次降存準(zhǔn),。本次降息的一個亮點是給予存款利率10%浮動空間,，這可以視為利率自由化的一個起點，但單此一項改革遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,。在此之前,，管理當(dāng)局對銀行體系實施所謂“掌骨式”管理，存準(zhǔn)率,、存貸比,、信貸額度、資本金充足率等被加以限定,。這有其合理性,。以地方政府、國營企業(yè)為主體的信貸需求大戶并未建立財務(wù)預(yù)算約束,，加之信貸成本遠(yuǎn)低于影子價格,，不以行政手段實施數(shù)量管理，地方政府與國營企業(yè)將輕松制造天量貸款與相應(yīng)的天量呆滯賬,。
隨著信貸需求大幅下滑,，為對“掌骨式”管理制度本身進行改革提供了一個難得的機會。以此可倒逼其他領(lǐng)域的改革,，并緩解當(dāng)前十分嚴(yán)厲的金融抑制狀況,。
對比常規(guī)的財政與貨幣政策，更重要的是推進體制改革,。壟斷國企改革,、要素價格改革、匯率制度改革,、資本賬戶管理改革,、財政預(yù)算與管理制度改革、地方政府治理機制改革等等,，都是長長的改革清單中急需做而大幅滯后的事項,。危機給了我們寶貴的機會，來累積足夠的民意支持以求推進這些事關(guān)中國經(jīng)濟長期格局的重要改革,。
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