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擴大直接融資規(guī)模,，自1996年以來就一直是政府強調(diào)的政策要點。在國家“十二五”規(guī)劃中,，更是提出了“顯著提高直接融資比重”的目標,。在某種程度上，提高直接融資相對于間接融資的比重,，已經(jīng)成了決策層和經(jīng)濟學界的共識,。當然，在多數(shù)人的腦海中,，這一命題的實質(zhì),，即等同于增加股票融資和債券融資的規(guī)模與比重。
然而,，如果深究其理,，我們會發(fā)現(xiàn)，在擴大直接融資的命題背后,，其實還存在諸多理論與政策的模糊認識,，需要進一步加以辨析,。
既然要擴大直接融資，那么就需要從其概念入手,，來考慮推動改革的重點,。按照央行的定義，直接融資是沒有金融中介機構(gòu)介入的資金融通方式,，包括商業(yè)信用,、企業(yè)發(fā)行股票和債券，以及企業(yè)之間,、個人之間的直接借貸,。在現(xiàn)實統(tǒng)計中，直接融資通常被簡化為股票和債券,。以2011年為例,，我國企業(yè)債券和股票融資占全社會融資規(guī)模的比重約為14%，遠低于同期各類金融機構(gòu)貸款的占比75%,，某種程度上反映了我國直接融資比重偏低,。
這里需要重視三方面的問題。一則,，在股票和債券這兩大“主流”直接融資手段中,，需要更注重后者而非前者。目前,，滬深股市的IPO和再融資規(guī)模已位居全球前列,，并且從發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗來看，債市的規(guī)模與潛力,，都遠高于股市,，因此在股市還存在諸多結(jié)構(gòu)和制度矛盾的情況下，應(yīng)把擴大債券市場規(guī)模作為首要任務(wù),，如把擴大直接融資等同于股市擴容,，勢必會造成發(fā)展偏差。二則,，擴大直接融資,，同樣意味著應(yīng)把民間借貸納入“陽光之下”，使其成為提升直接融資比重的重要助力,。2011年中期,，來自央行、銀監(jiān)會,、中金公司,、中信證券的一系列調(diào)研都表明，我國民間借貸資本規(guī)模約在3萬億至5萬億元左右，已是體制內(nèi)融資體系的重要補充,。三則,，與民間融資一樣，商業(yè)信用還沒有納入央行的社會融資總量統(tǒng)計中,，對此,，除了促進商業(yè)票據(jù)等傳統(tǒng)商業(yè)信用工具的發(fā)展之外，諸如企業(yè)資產(chǎn)證券化,、直接融資租賃等基于商業(yè)信用的新型融資產(chǎn)品,，同樣應(yīng)是擴大直接融資的發(fā)展對象。
對于股權(quán)交易市場來說,，擴大直接融資更需要注重優(yōu)化其多層次結(jié)構(gòu),，更關(guān)注中小企業(yè)的直接融資。在我國,，這就意味著在高門檻的交易所市場之外,，需要大力發(fā)展全國性或區(qū)域性的場外市場。雖然自2008年國際金融危機以來,，各類金融衍生品的場外交易都出現(xiàn)了場內(nèi)化特征,，但為適應(yīng)大型經(jīng)濟體的區(qū)域金融需求，作為基礎(chǔ)性的場外股權(quán)產(chǎn)品交易,，仍在諸多國家占據(jù)重要地位,。如美國和印度都有多層次的市場架構(gòu)，美國的全國性場外交易市場包括OTCBB和PinkSheets,，都是針對未上市公司的證券市場,。因此，除了推動以中關(guān)村代辦系統(tǒng)為主體的全國性“新三板”市場建設(shè)之外,，還需要在有效監(jiān)管的前提下,，適度促進門檻更低的場外市場的發(fā)展，以擴大旨在滿足廣大中小企業(yè)的直接融資規(guī)模,。
間接融資的概念，往往是指通過金融中介機構(gòu)進行的資金融通方式,，銀行信貸融資又是其主體,。2011年末，我國銀行業(yè)資產(chǎn)總額超過113萬億元,，同期美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)總額只有約78萬億元人民幣,，考慮到與美國不同的是，我國銀行資產(chǎn)大部分都是信貸,，實際上我國銀行信貸融資已經(jīng)遠超了融資體系最發(fā)達的美國,。實際上，過于依賴銀行信貸融資已帶來了諸多弊端，而要優(yōu)化間接融資,，就要先降低銀行信貸融資比重,。同時，間接融資還包括大量的“影子銀行”,，除了西方流行的投資銀行和私募基金之外,，我國還有正規(guī)金融體系中的信托公司、融資租賃公司,、擔保公司,、財務(wù)公司、小額貸款公司等,，以及典當行,、地下錢莊、基金會,、合會等民間金融組織,，這些組織都在從事間接融資。無疑,，完善間接融資,，還意味著在規(guī)范這些機構(gòu)并控制風險同時，合理促進其創(chuàng)新和壯大,，而非一味嚴管,。
無論是擴大直接融資，還是優(yōu)化間接融資,，都意味著健全各類金融市場,。這里需要關(guān)注的是，在擴大金融市場規(guī)模的同時,，必須注重轉(zhuǎn)變舊觀念,，創(chuàng)新金融市場功能。通常,，金融市場無非是服務(wù)于三類主體：資金需求者,、資金供給者、資金中介,。長期以來,，政府對金融市場更強調(diào)其融資功能，即服務(wù)于企業(yè)等資金需求者,，同時也重視銀行,、券商等中介的行業(yè)利益，而對資金供給方包括股市投資者和銀行儲戶等的利益則關(guān)注不足,。這個局面需要改變,，理該注重促進面向個人投資者的產(chǎn)品創(chuàng)新與機構(gòu)創(chuàng)新、以創(chuàng)新來提高個人金融服務(wù)的便利，以及強調(diào)股市對個人投資者的保護,。
可見,，在“擴大直接融資比重”的背后，更應(yīng)強調(diào)一系列理念：擴大債市融資規(guī)模,、優(yōu)化股市融資結(jié)構(gòu),、規(guī)范民間融資與促進商業(yè)信用工具創(chuàng)新、規(guī)范和發(fā)展影子銀行體系,、約束信貸融資規(guī)模等,。考慮到銀行在我國融資體系中的特殊地位,，以及直接融資與間接融資手段在邊界上正變得日益模糊,，當前探討如何協(xié)調(diào)銀行融資與非銀行融資似乎更有意義。
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