原本不過(guò)是方便歐洲各國(guó)交易結(jié)算的一個(gè)機(jī)制,，結(jié)果卻成了一條結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的捆住順差國(guó)的鎖鏈,。這就是歐洲的TARGET系統(tǒng),。TARGET是泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)（the
Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer
System）的簡(jiǎn)稱,。這是歐元區(qū)各國(guó)央行之間的一個(gè)交易結(jié)算機(jī)制,，用于為歐洲各國(guó)央行提供實(shí)時(shí)清算服務(wù),。在第一代TARGET系統(tǒng)中,，只有成員國(guó)間的大額交易或者交易凈頭寸才通過(guò)TARGET系統(tǒng)進(jìn)行清算,。2007年11月,，歐洲央行啟用了基于單一共享平臺(tái)的第二代TARGET系統(tǒng)（即TARGET2），將小額交易的清算服務(wù)也納入該體系,，以提高交易效率,，降低區(qū)內(nèi)交易成本。
TARGET2系統(tǒng)的運(yùn)作機(jī)制
不妨舉一個(gè)例子說(shuō)明TARGET2系統(tǒng)的具體清算過(guò)程,。假設(shè)有一家希臘的進(jìn)口商要從一家德國(guó)的出口商那里購(gòu)買商品,。希臘的進(jìn)口商會(huì)向自己的開(kāi)戶銀行發(fā)出付款指令，德國(guó)的出口商會(huì)向自己的開(kāi)戶銀行發(fā)出收款指令,。這兩家開(kāi)戶行又將指令傳遞至希臘中央銀行和德意志聯(lián)邦銀行,，兩家中央銀行通過(guò)TARGET2系統(tǒng)完成交易清算。交易的最終結(jié)果是資金從希臘進(jìn)口商的銀行賬戶轉(zhuǎn)移到德國(guó)出口商的銀行賬戶,，與此同時(shí),，希臘商業(yè)銀行在希臘央行的超額存款準(zhǔn)備金將減少,，希臘央行在TARGET2系統(tǒng)中將計(jì)入一筆負(fù)債；另一方面,，德國(guó)商業(yè)銀行在德國(guó)聯(lián)邦銀行的超額存款準(zhǔn)備金將增加,，德國(guó)聯(lián)邦銀行在TARGET2系統(tǒng)中將計(jì)入一筆資產(chǎn)。類似的,，如果兩國(guó)存在資本和金融賬戶相關(guān)交易時(shí),，央行的TARGET2余額也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。
就像是會(huì)計(jì)制度一樣,，這不過(guò)是一個(gè)輔助性的機(jī)制,。如果歐元區(qū)的某一個(gè)成員國(guó)與其他成員國(guó)的國(guó)際收支平衡，該國(guó)的TARGET2余額將保持不變,；當(dāng)一國(guó)對(duì)歐元區(qū)其他國(guó)家存在國(guó)際收支失衡時(shí),，該國(guó)的TARGET2余額會(huì)出現(xiàn)盈余或赤字。一國(guó)央行的TARGET資產(chǎn)必定對(duì)應(yīng)于其他成員國(guó)央行的TARGET負(fù)債,。因此,，從整體來(lái)看，歐元體系的TARGET余額必定為零,。對(duì)于單個(gè)成員國(guó)而言,，情況則不然。歐元體系內(nèi)的國(guó)際收支順差國(guó)將逐漸累積起TARGET資產(chǎn),，而赤字國(guó)逐漸累積起TARGET債務(wù),。
這就是問(wèn)題的所在。歐元區(qū)內(nèi)部存在著嚴(yán)重的國(guó)際收支失衡,，才導(dǎo)致了TARGET系統(tǒng)的失衡,。在很長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)，歐元區(qū)的國(guó)際收支失衡問(wèn)題被掩蓋了起來(lái),。自歐元區(qū)成立到2007年上半年,，歐元區(qū)各國(guó)的TARGET余額基本維持平衡。2006年底,，德國(guó)TARGET盈余額只有50億歐元,。
如果從貿(mào)易差額來(lái)看，這一時(shí)期歐元區(qū)各國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的分化,。德國(guó)的出口越來(lái)越多,，南歐國(guó)家的進(jìn)口也越來(lái)越多。2007年,，德國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重為7.4%,，而希臘、西班牙和葡萄牙經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重分別高達(dá)14.6%,、10%和10.1%,。但是,，為什么這一時(shí)期歐元區(qū)看起來(lái)風(fēng)平浪靜呢？主要是資本的流動(dòng)帶來(lái)了表面上的國(guó)際收支平衡,。歐元區(qū)成立以后,，統(tǒng)一的貨幣及貨幣政策導(dǎo)致歐元區(qū)各國(guó)利率趨同，降低了希臘,、西班牙等部分競(jìng)爭(zhēng)力較差的外圍國(guó)的融資成本,，從而刺激這些國(guó)家大量借入外資。同時(shí),，巴塞爾銀行監(jiān)管協(xié)議允許商業(yè)銀行以零風(fēng)險(xiǎn)持有政府債券，加上歐元區(qū)的成立給市場(chǎng)帶來(lái)了樂(lè)觀預(yù)期,，大量資本從以德國(guó)為主的核心國(guó)流入希臘和西班牙等歐元區(qū)外圍國(guó),，為這些國(guó)家的財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶赤字融資，使得區(qū)內(nèi)各國(guó)之間的國(guó)際收支基本保持平衡,。
全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)暴露了歐元區(qū)的內(nèi)在失衡,。金融危機(jī)促使投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重估，導(dǎo)致資本的避險(xiǎn)情緒上升,，投資者對(duì)外圍國(guó)的資產(chǎn)喪失信心,，區(qū)內(nèi)經(jīng)常賬戶盈余國(guó)的私人資本不愿意繼續(xù)流入外圍國(guó)為其經(jīng)常賬戶赤字融資，南歐國(guó)家又出現(xiàn)了不同程度的資本外逃,，更加重了這些外圍國(guó)的國(guó)際收支逆差,。
寬松貨幣政策成失衡催化劑
歐洲中央銀行寬松的貨幣政策進(jìn)一步成為TARGET失衡不斷累積的催化劑。從理論上說(shuō),，TARGET不可能永遠(yuǎn)失衡,。私人部門融資意愿降低導(dǎo)致歐元區(qū)外圍國(guó)的商業(yè)銀行難以在金融市場(chǎng)上獲得資金，這時(shí)候如果中央銀行拒絕實(shí)施寬松的貨幣政策,，那么外圍國(guó)商業(yè)銀行在中央銀行的資產(chǎn)（例如存款準(zhǔn)備金）將縮小,，并最終陷入流動(dòng)性危機(jī)，商業(yè)銀行最終會(huì)破產(chǎn),，這意味著TARGET余額存在理論上限,。但是，為了維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定,，阻止危機(jī)進(jìn)一步蔓延,，歐洲中央銀行連續(xù)向歐洲銀行體系注入流動(dòng)性，使得TARGET失衡不斷加劇,。
首先,，ECB將再融資利率維持在1%的低位，使得商業(yè)銀行向中央銀行申請(qǐng)貸款的成本顯著低于市場(chǎng)融資成本,，促使危機(jī)國(guó)商業(yè)銀行向中央銀行申請(qǐng)貸款,；其次,，ECB陸續(xù)延長(zhǎng)長(zhǎng)期再融資操作（LRTO）的期限，不斷放寬商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款所需提供的擔(dān)保品范圍,，并擴(kuò)大交易對(duì)手方的范圍,，使得商業(yè)銀行從中央銀行獲得的貸款規(guī)模大幅上升。外圍國(guó)商業(yè)銀行利用從中央銀行獲得的貸款,，支付到期債務(wù),，應(yīng)對(duì)資本外逃，并為本國(guó)居民購(gòu)買的商品和服務(wù)融資,。
歐洲中央銀行的寬松貨幣政策或許能夠給逆差國(guó)帶來(lái)喘息之機(jī),，卻更緊地扼住了順差國(guó)的喉管。德國(guó)是歐元體系TARGET最大的盈余方,。歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái),，南歐國(guó)家通過(guò)再融資操作創(chuàng)造的貨幣借助TARGET系統(tǒng)涌入德國(guó)。與此同時(shí),，作為歐元區(qū)內(nèi)主要的資金“安全島”,，德國(guó)成為區(qū)內(nèi)的資本凈流入國(guó)。這兩方面的因素導(dǎo)致德國(guó)對(duì)歐元系統(tǒng)的TARGET債權(quán)持續(xù)快速增長(zhǎng),。從2007年7月至2012年4月,，德國(guó)TARGET盈余從206億歐元增加至6441億歐元，擴(kuò)大了30倍,，這一余額占德國(guó)GDP的比重將近25%,。
TARGET失衡給德國(guó)造成了潛在的不利影響。首先,，TARGET債權(quán)擴(kuò)大意味著德國(guó)聯(lián)邦銀行被迫資助債務(wù)國(guó)的貿(mào)易逆差和資本外流,，為此得到的不過(guò)是劣質(zhì)擔(dān)保。一旦以希臘為代表的外圍國(guó)退出歐元區(qū),，德國(guó)將按照占?xì)W洲央行實(shí)收資本的比例承擔(dān)損失,，必將導(dǎo)致德國(guó)經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠Ｆ浯�,，持續(xù)的TARGET失衡加劇了德國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn),。南歐國(guó)家通過(guò)再融資操作創(chuàng)造的新貨幣隨即大量流入德國(guó)，導(dǎo)致德國(guó)市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)多,，德國(guó)商業(yè)銀行及其顧客均不愿持有過(guò)多的流動(dòng)性,。因此，當(dāng)資金通過(guò)TARGET體系流入時(shí),，德國(guó)商業(yè)銀行要么減少向德國(guó)聯(lián)邦銀行的借款,，要么將多余的流動(dòng)性存入ECB，以獲得利息收入,。雖然這種操作目前尚未使得德國(guó)的基礎(chǔ)貨幣偏離趨勢(shì)值,，但是德國(guó)商業(yè)銀行的流動(dòng)性已經(jīng)越來(lái)越充裕,。例如，德國(guó)商業(yè)銀行可以隨時(shí)從ECB提取存款,，并將其轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣,，這增加了中央銀行進(jìn)行沖銷的難度。當(dāng)前,，德國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)雖未體現(xiàn)在消費(fèi)者物價(jià)上,，但已經(jīng)體現(xiàn)在德國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上，當(dāng)前德國(guó)10年期國(guó)債收益率不足1.5%,，而2011年德國(guó)的住宅價(jià)格與租金上漲了4.7%,，創(chuàng)下1993年以來(lái)的最高漲幅。
正是由于TARGET失衡對(duì)德國(guó)有巨大的潛在不利影響,，德國(guó)對(duì)歐洲中央銀行的寬松貨幣政策一直持謹(jǐn)慎和懷疑的態(tài)度,。德國(guó)希望讓逆差國(guó)自己想辦法解決問(wèn)題，不斷敦促危機(jī)國(guó)實(shí)施財(cái)政緊縮,，加快實(shí)施結(jié)構(gòu)改革。但是,，TARGET系統(tǒng)已經(jīng)將德國(guó)與其它歐元區(qū)國(guó)家捆綁在了一起,，在這場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的戰(zhàn)役中，德國(guó)不可能獨(dú)善其身,。至少?gòu)亩唐趤?lái)看,，過(guò)度的緊縮政策反而會(huì)使得南歐國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)膨脹的惡性循環(huán)。德國(guó)和逆差國(guó)坐在一條船上,，綁在同一條鎖鏈上,，掙不開(kāi)、甩不掉,，只能在抗議中繼續(xù)妥協(xié),，在妥協(xié)中繼續(xù)抗議，而歐洲這條船會(huì)在乘客們的爭(zhēng)斗中,，加快下沉的速度,。