|
雅典政府開始醞釀退出歐元區(qū)了。這一動(dòng)向立刻引發(fā)全球市場的波動(dòng),，八國峰會(huì)將其納入重要議題,，而市場分析人士也擔(dān)心這將演變成一場貨幣災(zāi)難,進(jìn)而重創(chuàng)全球資本市場。但實(shí)話實(shí)說,，我對希臘此舉并不意外,，若說還有點(diǎn)驚訝的話，只是來得稍微快了點(diǎn),。我一直堅(jiān)信,，一個(gè)不具有貨幣發(fā)行主權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體遲早要在財(cái)政政策上出問題,或者說得更干脆些,希臘債務(wù)危機(jī)只錯(cuò)在其加入歐元區(qū)。
不過，眼下的當(dāng)務(wù)之急是要對這個(gè)決策的價(jià)值做個(gè)粗略判斷,，畢竟希臘若真“退歐”,，將對歐元的命運(yùn)乃至整個(gè)世界貨幣體系造成極大震蕩。為了更好地分析問題,，這回我打算借助二叉樹圖形的解析,。熟悉期權(quán)定價(jià)的人都知道，二叉樹模型是由考克斯,、魯賓斯坦和羅斯三位大師創(chuàng)造,，最早是為解決布萊克舒爾茨模型過于高難和不能計(jì)算美式期權(quán)等問題而提出的期權(quán)價(jià)格計(jì)算方法。但后來人們發(fā)現(xiàn),，這個(gè)簡單的計(jì)算過程還包含了諸如“風(fēng)險(xiǎn)中性”,、“鞅”以及“局部波動(dòng)”等豐富的金融學(xué)思想，是決策定價(jià)的重要輔助工具,。
根據(jù)二叉樹的假設(shè),，任何行為在任何時(shí)點(diǎn)都存在兩種可能，由此可以描繪出某個(gè)行為在未來的“結(jié)果樹”,，并根據(jù)每個(gè)節(jié)點(diǎn)的價(jià)值倒算出初始時(shí)刻的決策價(jià)值,。從希臘退歐的例子看，在初始點(diǎn)上就有“退”或“不退”兩種可能,。
若“不退”,，希臘債務(wù)危機(jī)又有兩種可能：一是不違約，盡可能維持現(xiàn)狀,，包括希臘的財(cái)政預(yù)算計(jì)劃和歐元區(qū)救助計(jì)劃,；二是違約,，其結(jié)果不僅使希臘政府信用大幅度貶值,，其連鎖反應(yīng)是歐元區(qū)其他主權(quán)債務(wù)危機(jī)國相繼效仿，從而迫使歐元區(qū)在解體和政治一體化間做出最終選擇,。
若“退”,，希臘債務(wù)危機(jī)也是這兩種可能：要么違約，只不過此時(shí)受影響的僅僅是希臘的信用貶值,，并不會(huì)直接影響歐元區(qū)其他國家的信用水平,；要么不違約，采取獨(dú)立貨幣發(fā)行國家可以選擇的類似“展期”的辦法,，把當(dāng)前的矛盾向后“拖延”,，待情況好轉(zhuǎn)時(shí)再求解決。而這恰恰是當(dāng)前歐元發(fā)行體制下絕對無法容忍的,。
僅從已畫出的這張“兩步二叉樹”,，就已經(jīng)可以大致判斷出未來事態(tài)的大致走勢。先從兩個(gè)區(qū)別鮮明的結(jié)果說起：“不退、不違約”和“退而不違約”,。表面上看都是不違約,，但內(nèi)涵相去甚遠(yuǎn)。前者其實(shí)就是現(xiàn)狀,，希臘和歐洲央行繼續(xù)“頂�,！保合ＥD說你得救我，歐洲央行說救你可以,，但你得先把財(cái)政預(yù)算大幅度減下來,。結(jié)果是誰也退讓不了。從希臘方面說,，國內(nèi)壓力太大以至于已出現(xiàn)政治動(dòng)蕩的跡象,；從歐洲央行角度看，希臘不先瘦身從根本上動(dòng)搖了歐元的發(fā)行制度,。這樣的矛盾如何調(diào)和,？政治家們之所以到現(xiàn)在還拿不出一個(gè)智慧的辦法，就是因?yàn)樗麄兒芮宄�,，即便把希臘這個(gè)“葫蘆”按下去了,，還會(huì)有多個(gè)“瓢”漂起來。如果最終結(jié)果只能是把水缸打碎的話（歐元解體）,，那這個(gè)結(jié)果“終值”最低,。
后者則有所不同，盡管也存在歐元威信受挫,、市場看空希臘短期債券等一系列負(fù)面因素,，但至少有兩點(diǎn)是可取的：一是雖然短期內(nèi)希臘主權(quán)債務(wù)將被做空，并且導(dǎo)致希臘貨幣貶值,，但從長期看,，希臘既保住了當(dāng)前資產(chǎn)，又為下一步“重生”贏得了時(shí)間,，僅從希臘自身的角度看,，這個(gè)價(jià)值是極大的；二是雖然動(dòng)搖了歐元的穩(wěn)固性,，但從短期看畢竟“保住”了歐元,。如果歐元最終也擺脫不了解體的宿命，那也與希臘沒有必然關(guān)系了,。也就說,，即便希臘不這么做別人也會(huì)這么做。從這個(gè)意義上講,，也會(huì)給這個(gè)結(jié)果的價(jià)值加分,。
現(xiàn)在就只剩下一種情況了：違約，即無論退或不退都違約。這倒與二叉樹模型關(guān)于“每兩個(gè)分歧的點(diǎn)在下一時(shí)間節(jié)點(diǎn)上必有一種情況重合”的假設(shè)十分相似,，只不過,，正在討論的違約在退或不退這兩種情況下是有區(qū)別的，甚至可能是本質(zhì)區(qū)別,。
先說“不退,、違約”，這是當(dāng)事雙方以及局外人都不愿意看到的,。從歐洲央行的角度看,，一個(gè)歐元區(qū)國家“公然”在主權(quán)信用上違約，就好比妻子在老公面前出軌,，是任何契約精神所不能容忍的,；而從希臘的立場講，不能與歐元離婚卻得忍受這樁婚姻的折磨,，這是一種價(jià)值極低的（甚至是負(fù)）選擇,；從局外人看，目睹好友荒唐的婚姻還要分別與其相處,，不僅處境尷尬,，更擔(dān)心錯(cuò)誤的示范效應(yīng)和溢出效應(yīng)，同樣要減分不少,。
“退而違約”的情況稍好一些,，至少還有對契約精神的尊重，損失的只是希臘的公信力,，雖然也要減分,，但比起“不退、違約”顯然是兩害之輕,。
最后,，該做“倒算現(xiàn)值”這一步了。不過,，由于無法為希臘退歐找到合適的對沖資產(chǎn),，也無法找到可信的無風(fēng)險(xiǎn)利率，更無法據(jù)此為每種結(jié)果測算出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性測度,，所以，要給希臘退歐準(zhǔn)確算個(gè)價(jià)值是不可能的,。不過,，這并不影響我們沿著這個(gè)邏輯算個(gè)大致的預(yù)期值，關(guān)鍵就在于每個(gè)可能的結(jié)果的概率有多大,。由于在極端情況下希臘退歐是個(gè)完全可由希臘自主決定的事件（假設(shè)完全不受外界干擾）,，因此各種可能性的概率實(shí)際上掌握在希臘手中，這就使得其決策的現(xiàn)值大于其可能的代價(jià)。
|