本輪經濟下行是政策主動調控的結果,，政府對經濟增速下滑的容忍度有所提升,。但經濟轉型疊加外圍經濟疲弱,，導致經濟增速下行超預期。當經濟連續(xù)下滑5個季度后再次加速下行時,，政府不得不再次把穩(wěn)增長放在更加重要的位置,，政策預調微調力度加碼,，各大部委相繼打出“穩(wěn)增長”組合拳。對近期出臺的刺激政策進行梳理后,，我們發(fā)現,，與2008年的4萬億投資擴大內需、減少失業(yè),、大量釋放流動性不同,，本輪刺激政策不僅著力于刺激內需，也關注供給端管理，將更加有效刺激經濟內生性增長動力,。隨著經濟加速下滑,，除了各大部委的刺激政策外，利率政策也將發(fā)揮調節(jié)總需求的功能,，近期降息的可能性正在加大,，6、7月份或迎來今年第一次降息,。
4月宏觀經濟數據再現疲弱,，無論是供給方面的工業(yè)，還是需求方面的投資,、消費、凈出口“三駕馬車”,，數據都低于市場預期。外需低迷,、資金成本高企,、基建未能大面積開工,、房地產投資下滑負面影響蔓延至消費，多重因素疊加導致經濟下滑超預期,。5月經濟數據尚未公布,，但從一些數據可預計經濟增速下滑將持續(xù)。
首先,，高頻數據顯示環(huán)比未見改善,，同比仍舊偏弱,。5月上旬,，國內日均粗鋼產量為204.5萬噸,，同比增速為5%,，較4月上旬產量略高,，但鋼材價格繼續(xù)下跌,，5月前4周鋼材綜合價格指數較4月下滑1.8%,。由于3月市場有所回暖，鋼鐵廠商提高產量，但后續(xù)需求依然疲弱,，供需關系繼續(xù)惡化，呈現產量提高,、價格回落的態(tài)勢。5月前3周上海線螺采購量較4月環(huán)比大幅回落26%,，絕對值處于同期最低水平；進入5月后,，環(huán)渤海動力煤價格逐步回落，同比增速負增長擴大,。高頻工業(yè)數據顯示,，經濟環(huán)比未見改善,，前期政策微調力度較弱，經濟同比增速也將慣性下滑,。
其次,，領先指標匯豐PMI環(huán)比回落，中小制造企業(yè)狀況堪憂,。5月匯豐PMI值為48.7%,，較4月下滑0.6個百分點，該指數經過4月反彈后重新回落,，連續(xù)7個月處于收縮區(qū)間。如此長時間處于收縮區(qū)間僅在2008年金融危機時出現過,，那時收縮區(qū)間維持了8個月。PMI持續(xù)低迷說明在國內調控疊加外需疲弱的背景下,，中小企業(yè)生存狀況堪憂,。分項指數中,，產出指數和庫存指數重回擴張區(qū)間，而新訂單指數、新出口訂單指數以及就業(yè)指數都呈現萎縮態(tài)勢,，尤其是具有領先意義的新訂單指數環(huán)比下滑1.3個百分點,。需求端回落,，生產端上升,，供需矛盾進一步惡化。
第三,，CPI、PPI雙雙下行,。進入5月后,，食品價格持續(xù)環(huán)比下行,。從商務部數據看,，占比較大的肉類價格周環(huán)比連續(xù)下滑,，波動性較強的蔬菜價格環(huán)比降幅擴大,；從農業(yè)部數據看，農產品批發(fā)價格總指數基本與4月持平,；非食品價格方面,，由于需求疲弱和季節(jié)性因素，5月環(huán)比漲幅或將縮小 ,。綜合來看,，5月CPI漲幅或小幅回落至3.2%左右，較4月回落0.2個百分點,。PPI方面,，由于投資需求疲弱，且國際大宗商品價格下滑較快,，預計5月PPI漲幅同比下滑1%以上,，PPI的加速下滑將擠壓工業(yè)企業(yè)利潤。
在經歷5個季度下滑后,，國內經濟增長加速下行,，而希臘脫離歐元區(qū)的風險升溫再次沖擊國際經濟復蘇的脆弱神經。政府不得不再次把穩(wěn)增長放在更加重要的位置,。5月以來政策預調微調明顯提速,。5月23日，國務院常務會議再度把主題落在分析經濟形勢上,，出臺11條相關措施,。國家發(fā)改委、財政部,、商務部,、工信部、央行等部委近日擬議或出臺了相關政策,，打出“穩(wěn)增長”組合拳,，為經濟“托底”意圖明顯。對近期出臺的政策進行梳理后,，我們發(fā)現,，與2008年4萬億投資擴大內需、減少失業(yè),、大量釋放流動性不同,，本輪刺激政策不僅著力于刺激內需，也關注供給端管理,，將更加有效刺激經濟內生性增長動力,。
刺激內需方面，政策著力點仍在投資,。啟動一批事關全局,、帶動性強的重大項目；認真梳理在建續(xù)建項目,，切實解決存在的問題,；大力支持小型微型企業(yè)創(chuàng)業(yè)興業(yè)；鼓勵民間投資參與鐵路,、市政,、能源、電信,、教育,、醫(yī)療等領域建設；保持合理的社會融資規(guī)模等,。雖然刺激投資見效快,，但在上一輪產能過剩還未消化，調結構被提到前所未有的重要位置時,，消費作為最終需求,，也受到政策重點關注。例如,，“節(jié)能補貼”政策出臺,，財政補貼總額高達363億元，且不僅針對家電行業(yè),，還涉及到節(jié)能燈,、汽車等行業(yè)。刺激內需方面,，長期和短期政策并重,，穩(wěn)增長和調結構兼顧成為本輪刺激政策的一大特點。
供給端管理得到重視,。除了刺激內需外,，降低經濟中制約生產的成本和障礙，增加有效供給也成為本輪刺激政策的重點,。增值稅試點擴圍等結構性減稅政策就是政府重視供給端管理的表現。鼓勵民間投資參與各大領域建設,，減少政府對經濟的干預,，也是通過供給端釋放經濟內在增長動力的重要手段。
隨著經濟加速下滑,，貨幣政策放松的力度不斷加強,，除下調存準率外，利率政策也將發(fā)揮調節(jié)總需求的功能,，降息預期不斷加強,，6,、7月份或迎來今年第一次降息。
第一,，通脹下滑趨勢明顯,，負利率時代終結為降息打開政策空間。4月CPI同比增長3.4%,，PPI同比增長-0.7%,，CPI同比漲幅回落至一年期定存利率3.5%之下，負利率時代結束,。未來一段時間,，物價下行趨勢依舊，甚至可能產生加速下滑態(tài)勢,，因此制約降息的通脹因素正在消退,。
第二，內需疲弱,，價格工具或更有效,。目前銀行間市場資金充裕，但實體經濟仍不見起色,，因為實體經濟有效需求偏弱時,，數量型工具的“推繩子式的放松”無法讓貨幣進入實體經濟，而利率下調則直接降低企業(yè)資金成本,，提高企業(yè)盈利能力,，刺激企業(yè)擴大再生產，因此在數量型工具難以奏效時,，價格工具成為選擇,。
第三，從歷史規(guī)律看,，降息條件具備,。2008年金融危機時，當年10月央行第一次降息,，下調基準利率0.54個百分點至3.6%,，當時的經濟情況與當前相似。因此,，即使政府對經濟增速下滑容忍度提高,，但今年4月工業(yè)增加值同比增速已經回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大,，央行降息以配合其他穩(wěn)增長政策的可能性正在提高,。考慮到通脹也許有反復,，存款利率不一定下調,，但貸款利率下調的預期加強,，可能直接調整，也可能擴大浮動區(qū)間,。