本輪經(jīng)濟(jì)下行是政策主動調(diào)控的結(jié)果，政府對經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度有所提升,。但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型疊加外圍經(jīng)濟(jì)疲弱,，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)連續(xù)下滑5個季度后再次加速下行時,，政府不得不再次把穩(wěn)增長放在更加重要的位置,，政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度加碼，各大部委相繼打出“穩(wěn)增長”組合拳,。對近期出臺的刺激政策進(jìn)行梳理后,，我們發(fā)現(xiàn)，與2008年的4萬億投資擴(kuò)大內(nèi)需,、減少失業(yè),、大量釋放流動性不同，本輪刺激政策不僅著力于刺激內(nèi)需,，也關(guān)注供給端管理,，將更加有效刺激經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動力。隨著經(jīng)濟(jì)加速下滑,，除了各大部委的刺激政策外，利率政策也將發(fā)揮調(diào)節(jié)總需求的功能,，近期降息的可能性正在加大,，6、7月份或迎來今年第一次降息,。
4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再現(xiàn)疲弱,，無論是供給方面的工業(yè)，還是需求方面的投資、消費,、凈出口“三駕馬車”,，數(shù)據(jù)都低于市場預(yù)期。外需低迷,、資金成本高企,、基建未能大面積開工、房地產(chǎn)投資下滑負(fù)面影響蔓延至消費,，多重因素疊加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期,。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，但從一些數(shù)據(jù)可預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速下滑將持續(xù),。
首先,，高頻數(shù)據(jù)顯示環(huán)比未見改善，同比仍舊偏弱,。5月上旬,，國內(nèi)日均粗鋼產(chǎn)量為204.5萬噸，同比增速為5%,，較4月上旬產(chǎn)量略高,，但鋼材價格繼續(xù)下跌，5月前4周鋼材綜合價格指數(shù)較4月下滑1.8%,。由于3月市場有所回暖,，鋼鐵廠商提高產(chǎn)量，但后續(xù)需求依然疲弱,，供需關(guān)系繼續(xù)惡化,，呈現(xiàn)產(chǎn)量提高、價格回落的態(tài)勢,。5月前3周上海線螺采購量較4月環(huán)比大幅回落26%,，絕對值處于同期最低水平；進(jìn)入5月后,，環(huán)渤海動力煤價格逐步回落,，同比增速負(fù)增長擴(kuò)大。高頻工業(yè)數(shù)據(jù)顯示,，經(jīng)濟(jì)環(huán)比未見改善,，前期政策微調(diào)力度較弱，經(jīng)濟(jì)同比增速也將慣性下滑,。
其次,，領(lǐng)先指標(biāo)匯豐PMI環(huán)比回落，中小制造企業(yè)狀況堪憂,。5月匯豐PMI值為48.7%,，較4月下滑0.6個百分點，該指數(shù)經(jīng)過4月反彈后重新回落，連續(xù)7個月處于收縮區(qū)間,。如此長時間處于收縮區(qū)間僅在2008年金融危機(jī)時出現(xiàn)過,，那時收縮區(qū)間維持了8個月。PMI持續(xù)低迷說明在國內(nèi)調(diào)控疊加外需疲弱的背景下,，中小企業(yè)生存狀況堪憂,。分項指數(shù)中，產(chǎn)出指數(shù)和庫存指數(shù)重回擴(kuò)張區(qū)間,，而新訂單指數(shù),、新出口訂單指數(shù)以及就業(yè)指數(shù)都呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，尤其是具有領(lǐng)先意義的新訂單指數(shù)環(huán)比下滑1.3個百分點,。需求端回落,，生產(chǎn)端上升，供需矛盾進(jìn)一步惡化,。
第三,，CPI、PPI雙雙下行,。進(jìn)入5月后,，食品價格持續(xù)環(huán)比下行。從商務(wù)部數(shù)據(jù)看,，占比較大的肉類價格周環(huán)比連續(xù)下滑,，波動性較強(qiáng)的蔬菜價格環(huán)比降幅擴(kuò)大；從農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)看,，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格總指數(shù)基本與4月持平,；非食品價格方面，由于需求疲弱和季節(jié)性因素,，5月環(huán)比漲幅或?qū)⒖s小 ,。綜合來看，5月CPI漲幅或小幅回落至3.2%左右,，較4月回落0.2個百分點,。PPI方面，由于投資需求疲弱,，且國際大宗商品價格下滑較快,，預(yù)計5月PPI漲幅同比下滑1%以上，PPI的加速下滑將擠壓工業(yè)企業(yè)利潤,。
在經(jīng)歷5個季度下滑后,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長加速下行，而希臘脫離歐元區(qū)的風(fēng)險升溫再次沖擊國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱神經(jīng),。政府不得不再次把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。5月以來政策預(yù)調(diào)微調(diào)明顯提速。5月23日,，國務(wù)院常務(wù)會議再度把主題落在分析經(jīng)濟(jì)形勢上,，出臺11條相關(guān)措施。國家發(fā)改委,、財政部,、商務(wù)部、工信部,、央行等部委近日擬議或出臺了相關(guān)政策,，打出“穩(wěn)增長”組合拳，為經(jīng)濟(jì)“托底”意圖明顯,。對近期出臺的政策進(jìn)行梳理后,，我們發(fā)現(xiàn)，與2008年4萬億投資擴(kuò)大內(nèi)需,、減少失業(yè),、大量釋放流動性不同，本輪刺激政策不僅著力于刺激內(nèi)需,，也關(guān)注供給端管理,，將更加有效刺激經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動力。
刺激內(nèi)需方面,，政策著力點仍在投資,。啟動一批事關(guān)全局、帶動性強(qiáng)的重大項目,；認(rèn)真梳理在建續(xù)建項目,，切實解決存在的問題；大力支持小型微型企業(yè)創(chuàng)業(yè)興業(yè),；鼓勵民間投資參與鐵路,、市政、能源,、電信,、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域建設(shè),；保持合理的社會融資規(guī)模等,。雖然刺激投資見效快，但在上一輪產(chǎn)能過剩還未消化,，調(diào)結(jié)構(gòu)被提到前所未有的重要位置時,，消費作為最終需求，也受到政策重點關(guān)注,。例如,，“節(jié)能補(bǔ)貼”政策出臺,，財政補(bǔ)貼總額高達(dá)363億元，且不僅針對家電行業(yè),，還涉及到節(jié)能燈,、汽車等行業(yè)。刺激內(nèi)需方面,，長期和短期政策并重,，穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兼顧成為本輪刺激政策的一大特點。
供給端管理得到重視,。除了刺激內(nèi)需外,，降低經(jīng)濟(jì)中制約生產(chǎn)的成本和障礙，增加有效供給也成為本輪刺激政策的重點,。增值稅試點擴(kuò)圍等結(jié)構(gòu)性減稅政策就是政府重視供給端管理的表現(xiàn),。鼓勵民間投資參與各大領(lǐng)域建設(shè)，減少政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù),，也是通過供給端釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長動力的重要手段,。
隨著經(jīng)濟(jì)加速下滑，貨幣政策放松的力度不斷加強(qiáng),，除下調(diào)存準(zhǔn)率外,，利率政策也將發(fā)揮調(diào)節(jié)總需求的功能，降息預(yù)期不斷加強(qiáng),，6,、7月份或迎來今年第一次降息。
第一,，通脹下滑趨勢明顯,，負(fù)利率時代終結(jié)為降息打開政策空間。4月CPI同比增長3.4%,，PPI同比增長-0.7%,，CPI同比漲幅回落至一年期定存利率3.5%之下，負(fù)利率時代結(jié)束,。未來一段時間,，物價下行趨勢依舊，甚至可能產(chǎn)生加速下滑態(tài)勢,，因此制約降息的通脹因素正在消退,。
第二，內(nèi)需疲弱,，價格工具或更有效,。目前銀行間市場資金充裕，但實體經(jīng)濟(jì)仍不見起色,，因為實體經(jīng)濟(jì)有效需求偏弱時,，數(shù)量型工具的“推繩子式的放松”無法讓貨幣進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì),，而利率下調(diào)則直接降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)盈利能力,，刺激企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn),，因此在數(shù)量型工具難以奏效時，價格工具成為選擇,。
第三，從歷史規(guī)律看,，降息條件具備,。2008年金融危機(jī)時，當(dāng)年10月央行第一次降息,，下調(diào)基準(zhǔn)利率0.54個百分點至3.6%,，當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)情況與當(dāng)前相似。因此,，即使政府對經(jīng)濟(jì)增速下滑容忍度提高,，但今年4月工業(yè)增加值同比增速已經(jīng)回落到9.3%，二季度GDP同比增速跌破8%的概率也很大,，央行降息以配合其他穩(wěn)增長政策的可能性正在提高,。考慮到通脹也許有反復(fù),，存款利率不一定下調(diào),，但貸款利率下調(diào)的預(yù)期加強(qiáng)，可能直接調(diào)整,，也可能擴(kuò)大浮動區(qū)間,。