繼4月份新增信貸（6818億）遠低于預(yù)期之后，5月份前兩周信貸市場延續(xù)低迷,，四大行前兩周新增信貸幾乎是零,。筆者相信，要求貨幣放松的呼聲又會潮起,。
可今天中國正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”,，與過去日本和當下美歐經(jīng)濟去杠桿邏輯上完全一致。如果是正常的工商周期去存貨,，中國經(jīng)濟今年一季度末就可能迎來一個補庫存的反彈,，但如果是各個經(jīng)濟部門的財務(wù)表出問題，那經(jīng)濟的底部可能會持續(xù)一個時間段,。經(jīng)濟部門“表”的修復(fù)需要時間,。
事實上當下的總需求比金融危機時還要差得多。自2010年年初以來,，作為衡量投資意愿重要指標的企業(yè)中長期貸款規(guī)模一直處在下降趨勢中,。4月份短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至18.6%,，去年同期則將近50%,，過去三年需求最差的時點（2009年一季度）這個比例還有36.7%。
今天中國的公共債務(wù)水平遠比通常所承認的高,，雖然其中大部分是內(nèi)債,。據(jù)我們專項研究的結(jié)果，截至2010年年底,，中國可以統(tǒng)計的政府債務(wù)總額約為4.1萬億美元,，占GDP的68%,。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口、各級政府對其他機構(gòu)的擔保等或有隱形債務(wù),。同時以今天低迷的信貸需求推斷,，當下中國企業(yè)財務(wù)表的基礎(chǔ)可能遠差于2008年。
過去三年企業(yè)高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向,，中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況,。地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍,。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化,，這更類似于政府經(jīng)濟活動。企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼,，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值,。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成,。
中國社科院最近的專項研究表明,，中國企業(yè)部門的債務(wù)水平為105.4%，在所研究的20多個國家中是最高的,，已經(jīng)遠超80%的合適水平,。我相信，這個比例今年還會顯著惡化,。因為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行,，企業(yè)的財務(wù)杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降,，企業(yè)利潤提升效應(yīng)恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值,，企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱。
與之對應(yīng)的是中國的信用供給部門,。過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的,。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，銀行信用將被迫收縮,，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此產(chǎn)生整體性的通縮效應(yīng),。
今天中國正發(fā)生的經(jīng)濟故事更多符合上世紀30年代哈耶克所提出的新奧地利學(xué)派的商業(yè)周期理論,。
一個經(jīng)濟體投資的目的要符合社會消費者時際偏好，即期的消費,、儲蓄和投資隨消費者時際偏好而自動調(diào)節(jié),，利率因此而變動（簡單講，如果時際偏好偏向即期消費,，會引致儲蓄減少,，利率上升而導(dǎo)致投資減少）,，如此使得資源配置與消費者時際偏好相一致，即最優(yōu)化,。由于時際偏好相對穩(wěn)定,，所以經(jīng)濟中投資與儲蓄的占比也相對穩(wěn)定。
但如果經(jīng)濟體制（貨幣供給主動或被動地擴張）造成人為壓低利率,，短期內(nèi)會降低失業(yè)率,，增加產(chǎn)出，但是這個過程是不可持續(xù)的,，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的,。因為，當利率被人為壓低到自然利率之下時,，原來不可行的項目變得可行了,，這會導(dǎo)致投資過度擴張，資源被過多地錯配在生產(chǎn)高階資本品的項目上,，生產(chǎn)過程變得不必要地“迂回”,。這樣短期會造成生產(chǎn)資料價格的上漲，產(chǎn)業(yè)工人工資也會上漲,。但是,，在這個過程中，人們對消費的時際偏好并沒有改變,，等人們獲得這些新增貨幣時,，發(fā)現(xiàn)利率已被人為地壓低，會增加對直接消費品的需求,，人們消費需求的增加,，又會導(dǎo)致消費品物價的上漲，從而造成全面的物價上漲,。
但是,，這種人為壓低利率下的“虛假信號”造成的資源錯配，遲早會被“清算”,。即期消費品不足,，而迂回生產(chǎn)階段過長；資本品的投資不是“過度投資”,，而是“不當投資”,。這種不當投資的結(jié)果，是因為投到“高階資本品”生產(chǎn)階段的資本過多,，導(dǎo)致產(chǎn)品過剩,。最后，這些不當投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷,、基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足,、經(jīng)營虧損時,，就不能償付銀行的貸款。這樣一來,，待到銀行貸款需要進行清償?shù)臅r候,，整個金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會發(fā)生巨大的通縮效應(yīng)，經(jīng)濟的衰退隨即就會到來,。哈耶克講,，貨幣政策更可能是經(jīng)濟衰退的原因，而不是解藥,。今天聽起來是多么令人深思,。
由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準率對于信貸的提振相對有限,。理論上講,，存準率的下調(diào)可以提振貨幣乘數(shù)，但銀行超儲率一直處于高位,，信貸額度也不缺,，銀行把貸款放給誰？貨幣政策所能起到的作用,，僅僅是為經(jīng)濟下行護航,，保持適度的流動性，穩(wěn)定貨幣資金價格,，以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”,，以致全局性的信用緊縮。
降息的建議同樣顯得“不明就里”,。即便官定利率下移,，但銀行認為必須為風險可控的客戶發(fā)放貸款，實體經(jīng)濟的真實借貸利率降不下來,，這是由經(jīng)濟主體的杠桿決定的,。因此，靠貨幣政策無法將中國經(jīng)濟帶出低谷,。
因為從專業(yè)的角度評判,，過去一年多，中國宏觀政策極其成功,，保持了高度的連續(xù)性和穩(wěn)定性,，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的邏輯起點,。雖然痛苦，但中國必須忍受“創(chuàng)造性破壞”,。從增長經(jīng)濟學(xué)的角度看,，日本當年不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價,，幫助低效的金融機構(gòu)、企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負債表是日本經(jīng)濟“失去二十年”的關(guān)鍵,。沒有經(jīng)濟的短線下行,，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后,，釋放出的資源才能保證有效率的部分長出,。哈耶克的經(jīng)濟邏輯對于中國過去三年信用極度擴張和投資急遽膨脹的現(xiàn)實，非常有參考價值,。
筆者認為,，只有通過類似中國加入WTO時期的結(jié)構(gòu)性改革，對既有資源配置結(jié)構(gòu)進行根本性調(diào)整,，消除影響居民消費,、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制和政策壁壘，建立起市場創(chuàng)新機制,，引致要素重構(gòu)的發(fā)生,，才能實現(xiàn)新一輪的全要素生產(chǎn)率提高的內(nèi)生經(jīng)濟增長。具體來講,，這些改革包括央地分權(quán)架構(gòu)的重新設(shè)計（根本上改變目前資源重復(fù)低效配置,，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過聚集來節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資）,；國有壟斷部門的改革（特別是國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營性領(lǐng)域,，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競爭以促進生產(chǎn)率的提高）,；要素價格的改革（特別是推進利率和匯率制度改革,，使資本能夠恰當定價，從而更有效率地使用）,。