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由于物價(jià)持續(xù)回落趨勢已基本形成，制約中國貨幣擴(kuò)張的最大障礙因素——通貨膨脹，在現(xiàn)階段的重要性已大為下降,。而貨幣擴(kuò)張對投資的促進(jìn)作用非常明顯,，對經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的效力足夠大，從以往貨幣非中性的歷史看,，經(jīng)濟(jì)下行期擴(kuò)張貨幣對中國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是非常顯著的,。從4月公布的宏觀計(jì)價(jià)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)投資型特征未變,，為制止投資的下滑,，保證貨幣的適度增長,，就成貨幣當(dāng)局的政策選擇,。
如果從全球范圍看，央行從明天起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的決定,，就反映了中外政策效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)格局差異,。在美聯(lián)儲、歐央行,、英央行等全球主要央行按兵不動(dòng)的情況下,，中國央行再度在全球領(lǐng)先實(shí)施松動(dòng)貨幣舉措。
雖然全球主要央行貨幣政策的決策思維已從“危機(jī)模式”轉(zhuǎn)向了“增長模式”,，但出于貨幣政策的效力和對物價(jià)的影響,，綜合考慮后大都采用“觀察待變”的行為。4月的美聯(lián)儲會議聲明說,，當(dāng)前美國貨幣政策基本適宜,；多位有投票權(quán)的委員先后表態(tài)，考慮到經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢,，美國貨幣政策目前仍處“觀察期”,。5月初，歐洲央行年度第二次議息會議決定維持指標(biāo)利率1.0%不變,，因?yàn)橥�,，抵消了歐洲央行進(jìn)一步放松借款成本以緩解歐元區(qū)疲弱經(jīng)濟(jì)的壓力。隨后的英國央行議息會議也決定維持量化寬松的規(guī)模和指標(biāo)利率不變,。
顯然,，反“沖銷”措施提前出臺是由中國“保增長”的具體國情決定的，不過,，筆者并不認(rèn)同下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將成為未來一段時(shí)間常態(tài)的判斷,，而是覺得此輪貨幣政策松動(dòng)并不具備持續(xù)性。
筆者一直認(rèn)為,，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之所以成為中國貨幣當(dāng)局的主要“沖銷”工具,，是由貨幣投放的被動(dòng)性（外匯占款成為主要貨幣投放渠道）和央行的公開市場操作容量過小所決定的。眼下的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，同樣反映了中國貨幣體系中基礎(chǔ)貨幣投放狀態(tài)的變化——外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放減少,，在公開市場操作力度不夠大的情況下,，央行需加大反向操作對沖基礎(chǔ)貨幣變化的力度。
如果貨幣乘數(shù)不變,，那么“M2-基礎(chǔ)貨幣-外匯儲備”間基本存在著等比例的關(guān)系,；2012年貨幣增速14%左右的目標(biāo)，就對應(yīng)著差不多同比例的外匯儲備增長,。這意味著,，如果外匯儲備增長超過14%的年度貨幣增長目標(biāo)，央行必須通過提高存款準(zhǔn)備金率來對沖過快的貨幣投放增長（正如我們已經(jīng)看到的）,；如果外匯儲備增長低于14%,，央行必須通過反對沖的措施，即下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來保證貨幣的適度增長,。
在現(xiàn)代信用貨幣體系中,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、金融系統(tǒng)部門,，以及中央銀行共同決定著貨幣的增長情況,。受經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)低迷的影響，貨幣流通速度下降,，雖然存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對貨幣乘數(shù)有擴(kuò)張作用,，受經(jīng)濟(jì)低迷對貨幣流轉(zhuǎn)速度降低作用的影響，未來貨幣乘數(shù)不會有大的擴(kuò)張,。因此,，控制基礎(chǔ)貨幣，是未來貨幣增長控制的關(guān)鍵變量,。
受貿(mào)易條件逐步改善的影響,，今年的經(jīng)常項(xiàng)目順差或?qū)⒏淖冞B續(xù)3年下降的局面，實(shí)現(xiàn)正增長,。在國際資本仍然對我國投資有高度吸引力的情況下,，金融和資本項(xiàng)下的資本流入預(yù)計(jì)也將趨于平穩(wěn)。因此,，我國外匯儲備增長未來將保持平穩(wěn),，“反對沖”的壓力并不會長期存在。
4月物價(jià)的回落幅度基本與市場預(yù)期值同,。物價(jià)的持續(xù)回落,，已成市場共識。從環(huán)比變動(dòng)趨勢看,，只要不出現(xiàn)災(zāi)害性天氣,，物價(jià)持續(xù)回落態(tài)勢已成定局。在這個(gè)大環(huán)境下，制約擴(kuò)張性貨幣政策的障礙基本得以消除,。但物價(jià)的回落,，也從另外側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低迷局面：需求不足。4月工業(yè)經(jīng)濟(jì)的再度回落,，便印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的疲弱態(tài)勢,。為保證需求的平穩(wěn)，財(cái)稅政策上估計(jì)出臺多項(xiàng)促投資的措施,，尤其是跟經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,、結(jié)構(gòu)調(diào)整一致的工業(yè)投資促進(jìn)政策，會持續(xù)跟進(jìn),。貨幣政策在促進(jìn)信貸投向轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整同時(shí),，對促進(jìn)基礎(chǔ)投資和降低工業(yè)經(jīng)濟(jì)資金運(yùn)行成本的降息動(dòng)作，伴隨經(jīng)濟(jì)低迷狀況的延續(xù),，其出臺條件也在不斷成熟,。至于是否降息,，則取決于未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢,。
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