去年底,，宏觀調(diào)控確立貨幣政策適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)的總體要求,。自2011年11月以來，存款準(zhǔn)備金率共下調(diào)三次，存貸款基準(zhǔn)利率保持不變,，并沒有出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的較大力度調(diào)整。未來貨幣政策動(dòng)向尤為引人關(guān)注,。
去年底以來,，貨幣政策呈現(xiàn)出了向松和微調(diào)兩個(gè)特點(diǎn)。筆者認(rèn)為,，站在市場(chǎng)的角度看問題,，應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注的是政策變化后的市場(chǎng)效應(yīng)以及由此帶來的一系列連鎖反應(yīng)，而非政策狀態(tài)的評(píng)估或定性,。
從政策操作的方向來看,，今年Ｍ2增速目標(biāo)為14％，比去年的實(shí)際值略有加快,；信貸投放總額預(yù)估為8萬億,，較去年有所增加且不像去年較前年明顯減少；存準(zhǔn)率已從去年21.5％的高位連續(xù)三次降至20％（大型銀行）,；公開市場(chǎng)操作通過央票等工具到期和逆回購等方式形成向市場(chǎng)凈投放為主的格局,；存貸款基準(zhǔn)利率雖未下調(diào)，但央行通過合理增加流動(dòng)性引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率明顯趨于下行,，7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率已從今年初的一度高達(dá)7.7％下降到目前的3.7％左右,，實(shí)際執(zhí)行貸款利率總體有所下行。這一切都清晰地表明了政策舉措向松的特點(diǎn),。由于今年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩,，物價(jià)運(yùn)行相對(duì)平緩，企業(yè)盈利水平進(jìn)一步下降,，外匯占款增量較去年大幅減少,，以及商業(yè)銀行存款增長(zhǎng)普遍困難，二季度后貨幣政策向松的特點(diǎn)將會(huì)繼續(xù)維持,。
與此同時(shí),，我們應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，雖然政策向松調(diào)整的空間很大,，但放松意愿較為謹(jǐn)慎,，政策只是微調(diào)。今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)降為7.5％,，而市場(chǎng)普遍預(yù)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能達(dá)到8％以上,；物價(jià)短期內(nèi)仍有小幅下行的空間，但勞動(dòng)力成本上升和資源品價(jià)格改革等中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素依然形成不小的通脹壓力,；目前我國(guó)Ｍ2與ＧＤＰ之比為世界之最,，未來很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)都存在控制貨幣增速的要求,，而今年的Ｍ214％增速目標(biāo)為近年來最低水平，這些決定了今年貨幣政策不應(yīng)該也不可能出現(xiàn)較大的松動(dòng),。那種認(rèn)為今年存準(zhǔn)率會(huì)有多次下調(diào)（4次以上）,、存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1-2次的想法可能會(huì)落空。
盡管政策向松只是微調(diào),，但對(duì)市場(chǎng)的積極作用會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來,。在流動(dòng)性逐步增加的推動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)利率較去年底和今年初已有明顯下降,；銀行業(yè)總體貸款利率已經(jīng)開始出現(xiàn)小幅下降,，部分產(chǎn)品利率下調(diào)已成為現(xiàn)實(shí)�,？梢灶A(yù)期,，未來隨著向松微調(diào)的進(jìn)一步實(shí)施，貨幣市場(chǎng)利率將進(jìn)一步下降,，銀行貸款利率整體趨于下行將進(jìn)一步成為現(xiàn)實(shí),，資本市場(chǎng)獲得較好流動(dòng)性支持將進(jìn)一步趨向活躍,。當(dāng)然,，從更好地降低企業(yè)的融資成本、緩解銀行存款增長(zhǎng)明顯放緩的壓力和推動(dòng)直接融資加快發(fā)展考慮,，建議向松微調(diào)的力度可以適當(dāng)加大些,，步伐可以適當(dāng)加快些，尤其是在上半年,。
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存貸款基準(zhǔn)利率將保持基本穩(wěn)定 |
在我國(guó),，存貸款基準(zhǔn)利率小幅調(diào)整和基本穩(wěn)定是真正意義上的穩(wěn)健貨幣政策重要特征。這一方面是因?yàn)�,，穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)質(zhì)是中性,，因而要求利率也基本處在中性水平；另一方面,，利率的較大幅度調(diào)整通常對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來較為深刻的影響,。尤其是在開放經(jīng)濟(jì)條件下會(huì)引致資本較大規(guī)模流動(dòng)，有時(shí)還會(huì)有較為明顯的副作用,，因而既然是中性,，就沒有較大幅度調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的必要。
從2000年以來的貨幣政策操作實(shí)踐來看,，在從緊或適度從緊貨幣政策基調(diào)下,，比如2007年和2008年上半年，利率通常會(huì)明顯上調(diào),；在適度寬松基調(diào)下,，比如2008年下半年,，利率下調(diào)動(dòng)作快、力度大,；而在真正意義上的穩(wěn)健基調(diào)下的2002-2005年期間,，基準(zhǔn)利率僅有兩次調(diào)整，在大部分時(shí)間里保持基本穩(wěn)定,。
過去十年來,，我國(guó)1年期存款和貸款基準(zhǔn)利率的中性水平分別約為3.1％和6.4％。因此,，當(dāng)前3.5％和6.56％的存貸款基準(zhǔn)利率水平僅比過去十年的中性水平略高,，基本上處在中性水平范圍。在2010年至2011年的收緊過程中,，鑒于擔(dān)憂國(guó)際資本大規(guī)模地流入,，利率上調(diào)力度并不大，以至于負(fù)利率狀態(tài)維持了一年多,。既然前期存貸基準(zhǔn)利率沒有大幅上調(diào),，目前也就沒有大幅下調(diào)的需要。況且,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度如果達(dá)到8-9％,，ＣＰＩ約在3-3.5％，3.5％的存款利率以及6.56％的貸款利率基本上還是匹配的,。
目前市場(chǎng)上實(shí)際貸款利率偏高,，商業(yè)銀行貸款利率上浮比率在2012年3月達(dá)到了歷史上罕見的70％，從而導(dǎo)致市場(chǎng)整體貸款利率水平高企,。從供應(yīng)端考慮,，要降低市場(chǎng)利率無非是兩種方式，降低貸款基準(zhǔn)利率和向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性,，或者擴(kuò)大信貸投放,。在流動(dòng)性偏緊的情況下，即使基準(zhǔn)利率下調(diào),，實(shí)際貸款利率也未見得會(huì)下降,；反之，在流動(dòng)性擴(kuò)張的條件下,，即使基準(zhǔn)利率不下調(diào),，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率也會(huì)隨之下降。目前,，在貸款基準(zhǔn)利率處在中性水平并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要相匹配的情況下,，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率偏高主要是需求較為旺盛，供給相對(duì)偏少,，資金成本較高所引起的,；那么,，通過進(jìn)一步增加流動(dòng)性，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下行,，降低銀行資金成本,，提升銀行信貸能力，可以有效推動(dòng)實(shí)際貸款利率下行,。
在貸款利率上浮已放開的條件下,，如果流動(dòng)性狀況不改善，那么即使貸款基準(zhǔn)利率單邊小幅下調(diào)也很難推動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際貸款利率水平下降,，只不過在心理上稍有些安慰作用,。筆者認(rèn)為，要改善企業(yè)融資狀況,，降低其融資成本,，最有效的手段還是通過數(shù)量型擴(kuò)張工具向市場(chǎng)合理釋放流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)利率下行,。與此同時(shí),，一方面適當(dāng)擴(kuò)大信貸投放，另一方面則加快直接融資等非信貸融資方式的發(fā)展,，以改善企業(yè)的融資環(huán)境,，降低其成本。
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數(shù)量型工具繼續(xù)充當(dāng)主角 |
今年以來,，當(dāng)局主要通過準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,。央票和正回購到期資金共7910億元,，而通過發(fā)行新的央票和正回購共回收了5440億資金,，凈投放了2470億資金；共實(shí)施四次逆回購,，向市場(chǎng)投放了4410億資金,；存準(zhǔn)率的下調(diào)則較為謹(jǐn)慎，僅有兩次,。
相比逆回購來說,，存準(zhǔn)率下調(diào)釋放流動(dòng)性的作用不僅僅局限于下調(diào)0.5％的資金量上，還意味著未來存款增量的準(zhǔn)備金都相應(yīng)少繳,，從而持續(xù)不斷向市場(chǎng)增加流動(dòng)性,，這一點(diǎn)更為重要。而逆回購則無此功能,，且期限較短,，最長(zhǎng)也不超過3個(gè)月，若到期后不再進(jìn)行新的相同操作,，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能會(huì)失去,。從此意義上說,，逆回購在調(diào)劑市場(chǎng)階段性資金余缺、平緩不同時(shí)期資金供應(yīng)狀況的效應(yīng)更為明顯,。
2005年以來,，隨著人民幣持續(xù)升值和資本流入規(guī)模的擴(kuò)大，外匯占款總量持續(xù)攀升,。為避免過多的貨幣投放造成通脹壓力,，當(dāng)局主要運(yùn)用存準(zhǔn)率上調(diào)和發(fā)行央票來對(duì)沖由外匯占款帶來的貨幣投放。當(dāng)央票余額達(dá)到4.8萬億元水平之后,，2010年下半年至2011年上半年,，存準(zhǔn)率上調(diào)成了對(duì)沖貨幣投放的主要工具。因此存準(zhǔn)率持續(xù)大幅調(diào)高主要是為了對(duì)沖日益增大的外匯占款帶來的貨幣投放,。
自去年以來,，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開始放緩，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回落,，人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn),，資本流入速度明顯下降，外匯占款的增量已明顯下降,。今年一季度共新增外匯占款2900億元,，增量較去年同期大幅減少了8000億元，預(yù)計(jì)今年全年外匯占款增量可能從去年的2.78萬億降為1.5萬億左右,。由于近十年來,，貨幣供應(yīng)主要由信貸增長(zhǎng)和外匯占款構(gòu)成，信貸增速繼續(xù)放緩和外匯占款增量明顯減少,，市場(chǎng)流動(dòng)性就需要政策性調(diào)整來加以補(bǔ)充,，以達(dá)到合理的水平。從去年開始,，央票余額也大幅減少,，從最高時(shí)期的4.8萬億元降至4月末的1.7萬億元。其中一年以上的中長(zhǎng)期品種有大約1.2萬億元,，未來每月央票到期的數(shù)量將比過去明顯減少,。下半年公開市場(chǎng)到期資金只有3580億元，而上半年則達(dá)1.1萬億元,。在這種情況下,，存準(zhǔn)率進(jìn)一步下調(diào)勢(shì)在必行。只要未來信貸仍將受到限制,，外匯占款在貿(mào)易和投資日趨平衡的條件下增量進(jìn)一步減少,，那么存準(zhǔn)率將繼續(xù)趨勢(shì)性下調(diào)。
按照今年外匯占款增量為1.5萬億測(cè)算,，在其他條件不變的情況下,，不考慮公開市場(chǎng)到期資金注入的流動(dòng)性,，若要實(shí)現(xiàn)Ｍ2增速14％的目標(biāo)，則需要存準(zhǔn)率降低2-4次,。因此,，在已有兩次下調(diào)的基礎(chǔ)上，今年還可能有1-2次,、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào),，明年仍可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。
然而,，考慮到我國(guó)Ｍ2與ＧＤＰ之比相當(dāng)高,，未來通脹壓力持續(xù)存在，Ｍ2增速目標(biāo)僅為14％,，存準(zhǔn)率未來不可能連續(xù)較大幅度地下調(diào),。尤其是未來外匯占款增量仍有一定程度的不確定性，且上半年公開市場(chǎng)到期資金尚有一定規(guī)模,，上半年降準(zhǔn)可能較為謹(jǐn)慎,，以免過度下調(diào)后帶來Ｍ2增速較快而下半年后外匯占款增量較大，Ｍ2增速失控,。這種考量決定了當(dāng)前存準(zhǔn)率的調(diào)降會(huì)是小心翼翼的,，未來則會(huì)顯現(xiàn)出且戰(zhàn)且退的特點(diǎn)。
然而,，具有挑戰(zhàn)意味的是存準(zhǔn)率下調(diào)效應(yīng)具有滯后性,。外匯占款變化對(duì)流動(dòng)性的影響較為直接和迅速，新增外匯占款直接帶來新增存款,。與之不同,，準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響則較為間接和滯后。準(zhǔn)備金率下調(diào)并未直接帶來存款增加,，而是通過改善銀行的資金運(yùn)用能力,、提高貨幣乘數(shù)來間接促進(jìn)總體存款和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)。觀察發(fā)現(xiàn),，通常準(zhǔn)備金率調(diào)整效應(yīng)的整體發(fā)揮一般要在3-4個(gè)季度之后。我們可以期望去年底和今年初兩次下調(diào)存準(zhǔn)率的效應(yīng)會(huì)在今年三季度后有很好地發(fā)揮,。但未來外匯占款的走勢(shì)具有不確定性,，因此未來仍有進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)率的要求。若在今年三,、四季度再下調(diào),，一方面可能遠(yuǎn)水救不了近火，另一方面又可能在明年ＣＰＩ開始上行后火上澆油,，因此當(dāng)前面臨兩難抉擇,�,？磥懋�(dāng)前最關(guān)鍵的是要提高存準(zhǔn)率調(diào)整的前瞻性和準(zhǔn)確性�,？紤]到近期貨幣市場(chǎng)利率并不高,、總體流動(dòng)性并非十分緊張，近日的存準(zhǔn)率下調(diào)就似有前瞻性和預(yù)調(diào)的考慮,。（連平是交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,，鄂永健是交通銀行金研中心高級(jí)研究員）