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筆者年初時曾判斷,，油價的強勁漲勢難以持續(xù),。自去年12月低點以來，油價在隨后3個月中一度飆升20%,，但之后頹勢畢現(xiàn),，未能重演2008年150美元/桶一幕,，近期更是連續(xù)跌破重要支撐，紐約輕質(zhì)原油4日跌破100美元/桶大關(guān),，布倫特原油跌破113美元/桶,。
2011年12月以來，油價勁升主要有兩方面因素,。一是歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的長期再融資操作(LTRO),，明顯超過先前市場預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長期貸款,，銀行回頭買入各國的主權(quán)債務(wù)套利,，短線效果非常明顯。CDS市場顯著下行,，2011年以來各國公債標(biāo)售皆順利,，意大利、西班牙諸國一度失控的長期公債利率顯著回落,。這個方法與兩年前美聯(lián)儲的量寬操作如出一轍,。歐洲央行出手等于給出歐元區(qū)國債價格底線，這是短線唯一的方向,。歐債問題短線就是看歐央行,，長線要看財政的整合和歐元區(qū)外圍國家經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。
盡管德國面上沒有松口,，但從近期LTRO執(zhí)行之堅決來看,，德國無疑事實上做了最現(xiàn)實的妥協(xié)。如此,，歐洲發(fā)生“黑天鵝事件”的可能性幾乎沒有,。避險情緒的消散，使得資金對風(fēng)險資產(chǎn)的需求恢復(fù)性上升,。
在筆者看來,，第二個因素可能更加關(guān)鍵。那就是種種跡象表明,，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在超預(yù)期的可能,，這對油價構(gòu)成了實質(zhì)性支撐,。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略漸漸清晰，新的經(jīng)濟(jì)增長因素因此而集聚,，創(chuàng)業(yè)活動開始恢復(fù),，帶動信貸和就業(yè)市場的改善，消費信心指數(shù)顯著反彈,，新訂單增長,，經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預(yù)期。盡管不時有伯南克關(guān)于QE3的暗示和宣布將低利率政策保持到2014年的表態(tài),，但這只能夠解釋為避免美元過度升值侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場,，而并不是經(jīng)濟(jì)示弱的宣示。因為當(dāng)下美國長期公債孳息收益率10年期為2%,，30年期為3%,，都屬于過去30年以來的最低區(qū)間。這意味著公債市場資金極為充沛,，不必真正的QE登場獻(xiàn)藝,。
但以上兩個因素在短時間內(nèi)并非充分條件，需要更長時間段來“證偽”,。短時間內(nèi),，各種反復(fù)的信息都會打擊市場對于油價的樂觀情緒。比如,，歐洲雖然避免了“速死”,，但衰退是確診。政府和銀行部門都在去杠桿,，而且形成相互競爭,。“歐元區(qū)債務(wù)五國”債務(wù)余額近3.4萬億歐元,，整個歐洲地區(qū)債務(wù)余額高達(dá)8.3萬億歐元,，是個天文數(shù)字,。因此,，歐元區(qū)近兩年都將面臨償債高峰。筆者相信,，考慮到下一步西班牙現(xiàn)實困難,，歐央行毫無疑問會祭出第三輪LTRO予以平息，短期內(nèi)沒有其他選項,。
但市場會懷疑歐央行資產(chǎn)負(fù)債表還有多大的擴(kuò)充空間,。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長至3.02萬億歐元,，但其資本和儲備只有829.9億歐元,，杠桿高達(dá)36.4倍,。美聯(lián)儲當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲備貨幣,，有穩(wěn)定回流機(jī)制,，外國投資者繼續(xù)投資于美國公債。而且在避險效應(yīng)下,，美公債市場往往流動性充沛,，美國公債受益率并未上升，美元也并未貶值,。但歐元與之不能比,，因此，不排除歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂情緒重挫市場 ,。
此外,，美國復(fù)蘇前景始終籠罩債務(wù)陰霾，只有服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化堅實推進(jìn)才可能根本上改變1998年以來經(jīng)常賬逆差惡化的趨勢,，使得債務(wù)的長期前景產(chǎn)生可持續(xù)的預(yù)期,。地產(chǎn)雖然越來越可能現(xiàn)出“價值底”，但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結(jié)構(gòu)性問題使得美國房地產(chǎn)短期內(nèi)恢復(fù)強勁勢頭的可能性較小,，地產(chǎn)復(fù)蘇如果不步入快車道,，美國復(fù)蘇加速的可能性也不大。國際原油市場過去三四個月的波動明顯反映了這些因素的變化,。
然而,，筆者始終以為，對未來油價趨勢上升形成制約的真正關(guān)鍵因素是中國經(jīng)濟(jì)的減速,，因為過去十年國際油品需求增量40%以上的貢獻(xiàn)來自中國,。
自去年二季度以來，中國投資持續(xù)下行,。很多規(guī)劃實際上都在調(diào)整,，比如鐵路、保障房,、公路等,。我們計算的實際在建凈投資規(guī)模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個指標(biāo)更靈敏地反映了投資的慣性和未來投資需求的變化,。筆者預(yù)計,，中國實際投資增速會逐步回到1995-2002年的平均水平，大致是12%,。今年可能為15%,，名義投資維持在18%作用。
盡管中國的投資率還會在相當(dāng)長時間保持高水平（40%以上）,，但大面積基建開工的時代過去了,。盡管政府之前提出了保在建續(xù)建的目標(biāo),，但具體執(zhí)行會非常謹(jǐn)慎。貸款的細(xì)分反映出實際經(jīng)濟(jì)的有效需求很弱,。3月貸款中仍存在大量票據(jù),，在2月新增票據(jù)上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元,，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下,，沖貼現(xiàn)來占額度，4月情況可能更嚴(yán)重,。新增對公貸款仍以短期為主,，企業(yè)中長期貸款不足1800億元，比2月還少,。整個一季度,，中長期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項新增貸款將近1.1萬億元,。一季度新增貸款中,，短期貸款和票據(jù)占比高達(dá)67%，這是2009年以來季度最高值,，它比危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)最低迷的2009年一季度還顯著高出9個百分點,；而中長期信貸占比只有33%，顯著低于2009年一季度的40.8%,。如果剔除居民戶的中長期貸款,，中長期公司貸款占比只有24%，而去年同期將近50%,。這意味著傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企的需求很弱,。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升,，平臺貸雖有展期的政策,，但大幅度增加的可能性幾乎是零。
因此,，地緣政治因素如果導(dǎo)致油價上漲,，基本前提是原油市場出現(xiàn)緊平衡。但是未來幾年全球石油供應(yīng)過剩的局面難以改變,。沙特和伊拉克的產(chǎn)能釋放足以彌補伊朗產(chǎn)能的損失,，而且油價失控并不符合美國在伊朗問題的戰(zhàn)略利益,。美國短線抑制油價的政策空間彈性很大,，比如抑制投機(jī)盤，放松近海采油的限制以及釋放戰(zhàn)略儲備等等,。綜上所述,，高油價對于未來世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確是個麻煩,，但已不是實質(zhì)性威脅。
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