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2012-05-04 作者：田立（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長） 來源：上海證券報(bào)
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B股市場實(shí)在是冷卻了太久了，以至于相當(dāng)一部分投資者都快忘記它的存在了。最近,，隨著資本市場改革研討的不斷深入，這個(gè)“出生”在特殊時(shí)期,、特殊歷史背景下的特殊子市場再次引起證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，B股市場到底怎么改雖說不至于關(guān)乎整個(gè)資本市場改革的成敗,，但也是此次改革絕對(duì)不可忽視的部分,，正如人們常說的，決定整體水平高低的恰恰是最短的那塊木板,。
B股改革,，各界普遍認(rèn)可三條出路：與A股市場合并、并入H股,、干脆取消,。從一些成長型資本市場的經(jīng)驗(yàn)看，與A股合并這條路似乎很成熟,，操作也相對(duì)簡潔,；讓發(fā)行人全部贖回所發(fā)B股，然后轉(zhuǎn)發(fā)A股,，從邏輯上這條路最通暢。然而這些看似不錯(cuò)的方案卻都遇到了要命的瓶頸：估值,。也就是說,，如果解決不了A、B股的估值差異問題,，所有一切都只能是紙上談兵,。
看目前A、B股的價(jià)值對(duì)比,，同一發(fā)行人的A,、B股存在著顯著差價(jià)（大多數(shù)B股市值都低于A股，相當(dāng)一部分連A股市值的一半都不到）,。從邏輯上講,，除非A、B股所包含的權(quán)利義務(wù)有明顯差距,，否則,，同一項(xiàng)資產(chǎn)在同一個(gè)資本市場條件下的兩個(gè)子市場存在如此明顯估值差異，那就是典型的套利機(jī)會(huì),，而套利機(jī)會(huì)是不可能（也不應(yīng)該）持續(xù)的,。經(jīng)典金融學(xué)理論認(rèn)為，在一個(gè)相對(duì)有效的市場上,，套利機(jī)會(huì)就如同掉在地上的現(xiàn)鈔,，轉(zhuǎn)瞬就會(huì)被人撿走,。而在A股市場與B股市場之間的套利機(jī)會(huì)長時(shí)間無人理會(huì)，這到底是為什么,？
有人說是因?yàn)橹袊Y本賬戶不開放造成的,，對(duì)此我不認(rèn)可。原因是,，套利并非一定要通過“買”,、“賣”雙向操作來實(shí)現(xiàn)，單純的買或者賣照樣可以實(shí)現(xiàn)套利,。比如某企業(yè)同時(shí)發(fā)行A,、B股，我現(xiàn)在想獲得一定比例的企業(yè)所有權(quán),，最簡單的辦法就是出資收購這個(gè)比例的該企業(yè)股票,。由于A、B股“同股同權(quán)”,，這就意味著要達(dá)到上述目的收購什么股票都是一樣的,，雖然B股發(fā)行數(shù)量有限，但我不妨先把該企業(yè)B股全部買下,，如果不夠的話再用A股補(bǔ)充,，這樣一來，達(dá)到同樣的目的投資金額卻節(jié)省不少,，當(dāng)然是明智之選,。可問題是,，有類似想法的人絕不止一個(gè),，他們也會(huì)用同樣的方法“廉價(jià)地”取得所有權(quán)，于是一場圍繞B股爭奪的博弈就不可避免地要展開,，博弈的均衡結(jié)果一定是“誰也占不到便宜”,，即B股價(jià)格趨同A股，博弈才會(huì)休止,。而在這個(gè)過程中,，封閉的資本賬戶并不能從根本上阻礙國內(nèi)套利者的套利行為，因此,，A,、B股之間的“不套利”與資本賬戶應(yīng)該沒什么關(guān)系。
既然市場上不存在阻斷套利的制度安排,，那就說明現(xiàn)有估值差異是有道理的,。可從資產(chǎn)定價(jià)的基本原理看，造成估值差異的最基本條件即權(quán)利義務(wù)差別恰恰在A,、B市場并不存在,。回顧A股與H股差價(jià),，對(duì)于很多股票來說是權(quán)利差異造就的（部分H股不具有投票權(quán)）,，但這一點(diǎn)B股不存在。
也有人說,，是A,、B股市場的流動(dòng)性差異造成了估值差異，這有道理,。目前B股市場確實(shí)流動(dòng)性嚴(yán)重不足,。了解資產(chǎn)定價(jià)的人都知道，流動(dòng)性不足所造成的流動(dòng)性折扣同樣是資產(chǎn)價(jià)值低估的原因,�,？蓡栴}是，流動(dòng)性折扣至不至于把股價(jià)折去一半,？盡管我也沒有必要的工具來建立一個(gè)估值組合來更準(zhǔn)確地說明其中的根據(jù),，但從資本市場的一般經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯來講，流動(dòng)性折扣只能小幅度降低估值水平,，并不能從根本上改變資產(chǎn)價(jià)值內(nèi)涵,。
還有一種說法是，B股投資存在匯率風(fēng)險(xiǎn)折扣,，這也有道理,，就比如A股與H股的差價(jià)，其中就有投資H股客觀上存在港幣與美元匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本一樣,，
這的確是造成估值差異的原因之一，但A,、H股差價(jià)卻遠(yuǎn)沒有A,、B股差價(jià)那樣離譜。
于是我想到了另一種可能：同質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利差異,。盡管我們“規(guī)定”A,、B股同權(quán)，但對(duì)于境外投資者來說卻并非如此,。試想,，當(dāng)境外投資者試圖通過收購B股獲取公司所有權(quán)時(shí)就會(huì)遭遇兩個(gè)尷尬：一是無法像境內(nèi)投資者那樣同時(shí)收購公司A股，因而光靠收購數(shù)量有限的B股可能根本達(dá)不到目的,；另一個(gè)則是必須面對(duì)資本賬戶開放性問題,。這實(shí)際上等于大大限制了境外投資者擁有B股的權(quán)利范圍，就像不對(duì)稱信息必然造成逆向選擇一樣，面對(duì)相同質(zhì)地的資產(chǎn),，在同一個(gè)市場內(nèi)卻享有不同的權(quán)利這種不對(duì)稱關(guān)系,，同樣會(huì)造成資產(chǎn)定價(jià)的逆向選擇，于是市場只能接受一個(gè)更大的折扣關(guān)系,，將B股估值定在低水平上,。
但上述討論目前都只能停留在推測層面上，由于缺乏必要的對(duì)沖工具及組合,，這些推測缺乏可信的數(shù)據(jù)來舉證,。然而對(duì)于正積極推動(dòng)資本市場改革的管理層來說，這是個(gè)必須在行動(dòng)前弄清楚的問題,。所以,，當(dāng)務(wù)之急是建立一套能將A股市場與B股市場“打通”的機(jī)制，通過市場交易來決定B股相對(duì)于A股到底如何估值更合適,。而這套機(jī)制就是以各自市場結(jié)算貨幣結(jié)算的對(duì)方指數(shù)基金,，即在B股市場建立以美元結(jié)算的A股指數(shù)基金，同時(shí)在A股市場建立以人民幣結(jié)算的B股指數(shù)基金,。這樣一來,，兩個(gè)市場的投資人就能同時(shí)表達(dá)對(duì)估值差異的意見，到那時(shí)再說估值差異合不合理至少有了市場依據(jù),。也只有市場投資者認(rèn)可或者彌補(bǔ)了A,、B股市場的估值缺口，B股市場的改革才能正式登場,。
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