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2012-05-04 作者：田立（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長） 來源：上海證券報
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B股市場實在是冷卻了太久了，以至于相當(dāng)一部分投資者都快忘記它的存在了,。最近,，隨著資本市場改革研討的不斷深入，這個“出生”在特殊時期,、特殊歷史背景下的特殊子市場再次引起證監(jiān)會的關(guān)注,，B股市場到底怎么改雖說不至于關(guān)乎整個資本市場改革的成敗,，但也是此次改革絕對不可忽視的部分，正如人們常說的,，決定整體水平高低的恰恰是最短的那塊木板,。
B股改革，各界普遍認(rèn)可三條出路：與A股市場合并,、并入H股,、干脆取消。從一些成長型資本市場的經(jīng)驗看,，與A股合并這條路似乎很成熟,，操作也相對簡潔；讓發(fā)行人全部贖回所發(fā)B股,，然后轉(zhuǎn)發(fā)A股,，從邏輯上這條路最通暢。然而這些看似不錯的方案卻都遇到了要命的瓶頸：估值,。也就是說,，如果解決不了A、B股的估值差異問題,，所有一切都只能是紙上談兵,。
看目前A、B股的價值對比,，同一發(fā)行人的A,、B股存在著顯著差價（大多數(shù)B股市值都低于A股，相當(dāng)一部分連A股市值的一半都不到）,。從邏輯上講,，除非A、B股所包含的權(quán)利義務(wù)有明顯差距,，否則,，同一項資產(chǎn)在同一個資本市場條件下的兩個子市場存在如此明顯估值差異，那就是典型的套利機會,，而套利機會是不可能（也不應(yīng)該）持續(xù)的,。經(jīng)典金融學(xué)理論認(rèn)為，在一個相對有效的市場上,，套利機會就如同掉在地上的現(xiàn)鈔,，轉(zhuǎn)瞬就會被人撿走。而在A股市場與B股市場之間的套利機會長時間無人理會,，這到底是為什么,？
有人說是因為中國資本賬戶不開放造成的，對此我不認(rèn)可。原因是,，套利并非一定要通過“買”,、“賣”雙向操作來實現(xiàn)，單純的買或者賣照樣可以實現(xiàn)套利,。比如某企業(yè)同時發(fā)行A,、B股，我現(xiàn)在想獲得一定比例的企業(yè)所有權(quán),，最簡單的辦法就是出資收購這個比例的該企業(yè)股票,。由于A、B股“同股同權(quán)”,，這就意味著要達(dá)到上述目的收購什么股票都是一樣的,，雖然B股發(fā)行數(shù)量有限，但我不妨先把該企業(yè)B股全部買下,，如果不夠的話再用A股補充,，這樣一來，達(dá)到同樣的目的投資金額卻節(jié)省不少,，當(dāng)然是明智之選,。可問題是,，有類似想法的人絕不止一個,，他們也會用同樣的方法“廉價地”取得所有權(quán)，于是一場圍繞B股爭奪的博弈就不可避免地要展開,，博弈的均衡結(jié)果一定是“誰也占不到便宜”,，即B股價格趨同A股，博弈才會休止,。而在這個過程中，封閉的資本賬戶并不能從根本上阻礙國內(nèi)套利者的套利行為,，因此,，A、B股之間的“不套利”與資本賬戶應(yīng)該沒什么關(guān)系,。
既然市場上不存在阻斷套利的制度安排,，那就說明現(xiàn)有估值差異是有道理的�,？蓮馁Y產(chǎn)定價的基本原理看,，造成估值差異的最基本條件即權(quán)利義務(wù)差別恰恰在A、B市場并不存在,�,；仡橝股與H股差價，對于很多股票來說是權(quán)利差異造就的（部分H股不具有投票權(quán)），但這一點B股不存在,。
也有人說,，是A、B股市場的流動性差異造成了估值差異,，這有道理,。目前B股市場確實流動性嚴(yán)重不足。了解資產(chǎn)定價的人都知道,，流動性不足所造成的流動性折扣同樣是資產(chǎn)價值低估的原因,。可問題是,，流動性折扣至不至于把股價折去一半,？盡管我也沒有必要的工具來建立一個估值組合來更準(zhǔn)確地說明其中的根據(jù)，但從資本市場的一般經(jīng)驗和資產(chǎn)定價的一般邏輯來講,，流動性折扣只能小幅度降低估值水平,，并不能從根本上改變資產(chǎn)價值內(nèi)涵。
還有一種說法是,，B股投資存在匯率風(fēng)險折扣,，這也有道理，就比如A股與H股的差價,，其中就有投資H股客觀上存在港幣與美元匯率風(fēng)險對沖成本一樣,，
這的確是造成估值差異的原因之一，但A,、H股差價卻遠(yuǎn)沒有A,、B股差價那樣離譜。
于是我想到了另一種可能：同質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利差異,。盡管我們“規(guī)定”A,、B股同權(quán)，但對于境外投資者來說卻并非如此,。試想,，當(dāng)境外投資者試圖通過收購B股獲取公司所有權(quán)時就會遭遇兩個尷尬：一是無法像境內(nèi)投資者那樣同時收購公司A股，因而光靠收購數(shù)量有限的B股可能根本達(dá)不到目的,；另一個則是必須面對資本賬戶開放性問題,。這實際上等于大大限制了境外投資者擁有B股的權(quán)利范圍，就像不對稱信息必然造成逆向選擇一樣,，面對相同質(zhì)地的資產(chǎn),，在同一個市場內(nèi)卻享有不同的權(quán)利這種不對稱關(guān)系，同樣會造成資產(chǎn)定價的逆向選擇,，于是市場只能接受一個更大的折扣關(guān)系,，將B股估值定在低水平上。
但上述討論目前都只能停留在推測層面上，由于缺乏必要的對沖工具及組合,，這些推測缺乏可信的數(shù)據(jù)來舉證,。然而對于正積極推動資本市場改革的管理層來說，這是個必須在行動前弄清楚的問題,。所以,，當(dāng)務(wù)之急是建立一套能將A股市場與B股市場“打通”的機制，通過市場交易來決定B股相對于A股到底如何估值更合適,。而這套機制就是以各自市場結(jié)算貨幣結(jié)算的對方指數(shù)基金,，即在B股市場建立以美元結(jié)算的A股指數(shù)基金，同時在A股市場建立以人民幣結(jié)算的B股指數(shù)基金,。這樣一來,，兩個市場的投資人就能同時表達(dá)對估值差異的意見，到那時再說估值差異合不合理至少有了市場依據(jù),。也只有市場投資者認(rèn)可或者彌補了A,、B股市場的估值缺口，B股市場的改革才能正式登場,。
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