|
中央銀行將人民幣匯率浮動的波幅擴大一倍至1%，理論上講，隨著人民幣匯率浮動區(qū)間的擴大,，市場供求力量將發(fā)揮更大的作用,，央行的自主性可能獲得釋放，干預(yù)市場的頻率和幅度都隨之會降低。
過去十年，面對洶涌而來的外匯占款，央行不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對沖,，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，至今中國的法定存款準(zhǔn)備金率依然維持在20%以上的高位,。未來五年甚至十年,，央行所做的工作或?qū)l(fā)生巨大變化。這一切來自支撐過去十年貨幣高速擴張（過去十年中國的平均貨幣增速為18%）的外部條件的明顯變化,。
外部條件的直接觀察窗口是外匯占款,。2002-2011年,，中國外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是2007-2011年,，外匯占款增加15萬億元,，年均增量為3.1萬億元。然而,，2011年第四季度開始,，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯占款連續(xù)三個月度凈減少,，今年1-3月份,，外匯占款雖然恢復(fù)了正增長，但增量并不高,。未來五年,，中國進(jìn)入外匯占款增量銳減時期是大概率事件。今年新增外匯占款可能會縮減至1.2萬億元的水平,，甚至更低,。
邏輯上講過去十年的外匯占款凈增反映了基本面，即全球分工體系發(fā)生重大變化,，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組,，對應(yīng)于中國人口結(jié)構(gòu)變化即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移，引致儲蓄率上升,；同時伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè),，產(chǎn)業(yè)升級、重工業(yè)化,、城市化互為循環(huán),，順差累積和強勁的升值預(yù)期，導(dǎo)致持續(xù)跨境資本流入,。然而,，這個過程可能已經(jīng)被2008年的全球金融危機修正。西方普遍進(jìn)入長期減債期（金融杠桿支撐消費泡沫破裂）,，從而凸顯出新興國家短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難,，如產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫累積,、人口紅利窗口關(guān)閉和制度紅利衰竭等,。
同時,，美國經(jīng)濟再平衡可能會出現(xiàn)比預(yù)期更強的積極因素,。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升預(yù)期,。美國就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖的趨勢也逐漸明確,。這些或?qū)⒅鸩礁淖冞^去十年全球資本流動的方向,。
面對未來外部條件的變化，中國央行將逐步變得繁忙,，但依然不能獲得完全的自主性釋放,，因為這受困于人民幣資產(chǎn)高估和巨大的人民幣下行壓力。央行對外可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率,，抵制市場（特別是離岸市場）的人民幣趨勢性貶值預(yù)期,；對內(nèi)或需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價格，目的都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價格下行壓力,，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟失速,。因為過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升,，由此產(chǎn)生通縮效應(yīng),。
央行堅守人民幣兌美元中間價6.3防線的時間，取決于央行調(diào)控國內(nèi)流動性的政策空間,�,；A(chǔ)貨幣的改變來自于三個渠道——外匯占款增量、央票到期和財政存款釋放,。若外匯占款增量大幅減少,，基礎(chǔ)貨幣增長壓力將會很大。去年的央票到期1.7萬億元,，而去年的外匯占款增量還有2.77萬億元,，尚且無法抵擋基礎(chǔ)貨幣的減速，更何況今年央票到期的量只有7600億元,。因此,，釋放財政存款的壓力會變得巨大。嚴(yán)格地講,，過去十年中,，由于外匯占款增長迅猛，財政存款釋放還沒有遇到真正壓力,，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少,，財政存款最后突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎(chǔ)貨幣增速從去年三季度32.8%的高位急速回落9.6個百分點至年末的23.2%,。
隨著時間推移,，央票余額會越來越少，目前存量尚有1.8萬億-1.9萬億元,，估計2013年末基本就要告罄,。而經(jīng)濟下行，財稅增長乏力,，另外政府主動進(jìn)行轉(zhuǎn)方式,、調(diào)結(jié)構(gòu),，未來財政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少趨勢。
故此,，如何保證基礎(chǔ)貨幣維持一定增速,？恐怕屆時央行還得選擇現(xiàn)實退守防線，換句話說,，人民幣兌美元的中間價遲早要回撤至6.4或6.5一線,，逐步回撤是未來可以見到的場景。
因此,，當(dāng)前央行大幅擴大人民幣匯率浮動波幅,，其真實的政策含義在于，逐步認(rèn)識到中國未來潛在增長中樞下移,，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是一個長線現(xiàn)象,，而不是短線表現(xiàn)。人民幣匯率彈性的逐步增加,，更現(xiàn)實的功效是為未來這一時間點的到來準(zhǔn)備技術(shù)條件,。
釋放準(zhǔn)備金率理論上是可以提振貨幣乘數(shù)的，但是真正實現(xiàn)則取決于商業(yè)銀行信貸的意愿,，如果經(jīng)濟內(nèi)生收斂而使銀行行為逐步謹(jǐn)慎,，恐怕貨幣乘數(shù)的中樞也得下移。當(dāng)然這是好事,，未來5年中國貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟增長之下是大概率事件,，中國貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度，已經(jīng)進(jìn)入貨幣化尾聲,。
因此,，貨幣條件正在發(fā)生深刻的變化，由此人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點或?qū)⒌絹�,；此外,，�?jīng)濟中會內(nèi)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮效應(yīng),；人民幣升值壓力大幅減輕,，甚至產(chǎn)生貶值預(yù)期。
|