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央行“4.5萬億美元總資產”的來龍去脈
2012-04-24   作者:張濤(經濟學博士)  來源:東方早報
 
  4月14日,中國人民銀行宣布,,將人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%,;同時對銀行結售匯綜合頭寸實行正負區(qū)間管理,,在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上,,將下限下調至零以下,取消對銀行收付實現制頭寸余額實行的下限管理,。此為新一輪匯率改革的重要步驟,。而此前,包括溫州,、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺,。另外,央行相關負責人就人民幣資本自由兌換,、利率市場化做了明確表態(tài),。上述一系列動作,,預示著包括貨幣政策、金融體制在內的一輪金融改革已進入實質階段,。
  事有湊巧,,渣打銀行近日發(fā)布的一份報告指出,在過去的五年,,中國人民銀行的總資產增長了119%,,并于2011年末達到4.5萬億美元。而美聯儲,、歐洲央行在2011年末資產規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元,。這樣,全球流動性的主要提供者已變身為中國央行,,并非大家印象中的美聯儲或者歐洲央行,。
  究竟如何看待當前發(fā)生在中國金融領域的一系列變化呢?我認為有如下兩個方面的問題需要理清,。
  首先是2005年匯改及此次危機以來,,中國的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化?我認為變化主要有二:
  第一個變化是中國的貨幣機制,。早在2010年7月份,,中國人民銀行副行長胡曉煉就曾撰文指出:“從近年來我國基礎貨幣的來源結構來看,央行對金融機構貸款的占比呈不斷下降趨勢,,外匯占款成為基礎貨幣供應的主渠道,。貨幣政策的自主性受到影響,貨幣供給呈現出較強的內生性特征,�,!�
  實際上,胡副行長表態(tài)的另一層含義是,,在強制結售匯制度下,,每從外部進來一個外幣,人民幣銀行就必須按照匯價在國內投放相應數量的基礎貨幣,,相應的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動調控了,,央行貨幣政策的獨立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來,,在人民幣單邊升值的預期下,,央行的貨幣調控已經逐漸轉變?yōu)楸粍拥膶_,由此就產生了央行頻繁調整存款準備金率的特有調控方式,。而即便如此,,央行也未能完全對沖掉多余的貨幣,因此,就出現了通脹壓力持續(xù)不減,、資產泡沫不斷積累的經濟矛盾,。
  第二個變化是中國特有的反危機措施。此次金融危機以來,,與歐美國家應對危機的最大不同是,,中國的商業(yè)銀行體系在政府的強力干預之下,實施有史以來規(guī)模最大的一輪逆周期資產擴張,。而在一般意義上講,,銀行業(yè)在危機期間本應是順周期下的“去杠桿”(如此次危機中的歐美銀行),而中國銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時間內,,累計新投放了近28萬億元的貸款,,是政府4萬億元投資規(guī)模的7倍之多。
  不僅如此,,包括直接融資在內的社會融資總量的規(guī)模也由危機前的不足6萬億元(2007年為5.9萬億元),,一下子躍升至目前13萬億-14萬億元的規(guī)模,相應的,,占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%,。但同時,出于風險防范的角度(畢竟是危機下),,銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業(yè),,特別是有政府背景的企業(yè),反而御寒能力本來就弱,、更應該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問題,。由此,就產生了融資規(guī)模大,,但結構不均衡的新問題,。
  可以說上述兩個變化,以粗線條形式勾勒出危機以來中國貨幣環(huán)境的主要變化,。簡要地講就是,,貨幣供給是被動的而非主動的,銀行行為是逆周期而非順周期的,。
  有這兩個異變,,就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個數據。但是需要理清的一點是,,中國央行資產規(guī)模是被動增加的,,而非主動,,真正主動的還是以美聯儲為首的發(fā)達國家央行,。同時由于人民幣的不可自由兌換,所以被動增加的人民幣也基本是在境內流動(雖然近年來人民幣離岸市場快速發(fā)展,但市場容量仍然偏�,。�,,而非給全球提供流動性。
  另一個方面的問題是,,去年下半年以來,,中國經濟增速放緩。自去年四季度以來,,中國GDP環(huán)比增速已經連續(xù)兩個季度低于2%,,這意味著,年化后的增長率已經連續(xù)兩個季度低于8%,。而與此同時,,美國經濟則處于持續(xù)的復蘇之中,失業(yè)率已經由10%的高點降至8.2%,,道瓊斯指數已經回升至13000點以上的危機前水平,。
  境內外經濟基本面的變化,必然帶來貨幣環(huán)境的變化,。
  其一是,,中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化。經常項目差額和貿易逆差占GDP的比重,,已經分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值,,回落至2011年的2.13%和2.75%,表明持續(xù)多年的中國外貿失衡已經接近均衡狀態(tài),,相應地,,外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長周小川此前的“池子理論”,,央行今后已經不需要對沖貨幣的被動供給,,而需要開池放水,平抑貨幣供給的變化,,例如,,逐步將存款準備金率降低至合理水平,同時針對人民幣單邊升值預期的逆轉,,加快匯率機制和利率機制的市場化,,進而發(fā)揮資金的價格機制。
  其二是,,前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產擴張將告一段落,。因為即便作為反危機措施的商業(yè)銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀經濟度過危機,但同時也強化了不同企業(yè)在融資需求滿足方面的苦樂不均,。而作為最具活力企業(yè)的民營中小企業(yè)的融資難度實際上進一步加重,,如溫州民間借貸事件所展現的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內實體經濟產能收縮,過多的貨幣刺激必然帶來“以錢炒錢”的投機行為,,如炒房,、炒古董等。
  其三是,,中國經濟貨幣化進程進入新的階段,。按照現任央行副行長易綱的研究,由于中國經濟市場化和商品化進程的逐步深入,,相應的,,中國經濟需要一個特定的貨幣超發(fā)。如今,,伴隨中國經濟總量的不斷增加,,中國經濟的結構性問題越發(fā)凸顯,此前的制度性紅利也呈現邊際遞減的態(tài)勢,,可以說,,中國經濟的貨幣進程已經到了一個分水嶺,亟須新的機制和體制性突破來續(xù)接,。如果續(xù)接不上,,既有的巨量貨幣存量還將不斷興風作浪。
  站在這個角度來考量溫州,、深圳等地的金融改革,,不難發(fā)現中國決策層實際上已經在調整風帆,因為風向已經變了,。
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