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以金融創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新環(huán)境
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2012-04-18 作者：張憶東（興業(yè)證券首席策略分析師） 來(lái)源：上海證券報(bào)
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溫州的金融綜合改革試驗(yàn),、深圳的金融完善意見(jiàn)和人民幣匯率擴(kuò)大浮動(dòng)范圍等政策在短時(shí)間內(nèi)集中出臺(tái),，使得今年鐵定成為金融改革的大年。放在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展遭遇瓶頸的大背景下來(lái)看,，這些改革的核心，在于以消除金融抑制來(lái)促進(jìn)金融資源的優(yōu)化分配,，理順實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展關(guān)系,，推動(dòng)人民幣國(guó)際化，其改革最終目標(biāo)劍指實(shí)現(xiàn)利率與匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化,。從改革的時(shí)間節(jié)奏而言,，當(dāng)前人民幣匯率升、貶值預(yù)期穩(wěn)定,，是改革匯率形成機(jī)制的良好時(shí)刻,。隨著經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)回落，利率雙軌制下的民間利率和法定利率價(jià)差縮窄,，將為利率市場(chǎng)化提供契機(jī),，促使兩大金融價(jià)格的形成機(jī)制由管制走向市場(chǎng)化，將產(chǎn)生資源配置優(yōu)化組合的制度紅利,，改變不合理的要素分配結(jié)構(gòu),，并為轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)大動(dòng)力。
改革開(kāi)放以來(lái),，商品市場(chǎng)絕大部分產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的定價(jià),。但要素市場(chǎng)的不充分市場(chǎng)化，使得被管制的要素獲得扭曲了的回報(bào)率,，不利于資源配置的最優(yōu)化,，也阻礙了商品市場(chǎng)的效率。金融市場(chǎng)改革不充分,，也惡化了收入分配,。如果資源和資本的要素價(jià)格高于均衡價(jià)格而勞動(dòng)力價(jià)格被低估（勞工保護(hù)薄弱），企業(yè)最優(yōu)的生產(chǎn)函數(shù)在于選擇更多的勞動(dòng)力投入,。但隨著劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn),，勞動(dòng)力成本開(kāi)始剛性提升，在生產(chǎn)組織方式難以短期改變的情形下,，理應(yīng)通過(guò)金融,、資源要素價(jià)格的下行，來(lái)改善實(shí)業(yè)的回報(bào),。但經(jīng)濟(jì)的下行重創(chuàng)實(shí)業(yè),，而受管制的資源和資本等要素仍能獲得超額回報(bào)，國(guó)與民之間的收入分配嚴(yán)重失衡,，這又反過(guò)來(lái)使得實(shí)業(yè)的空心化產(chǎn)生,，遂使資源尋租和以錢(qián)生錢(qián)的盈利模式橫行。以中國(guó)特有的價(jià)格雙軌制改革教訓(xùn)來(lái)看,，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格和法定價(jià)格在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期間產(chǎn)生巨大價(jià)差,，從而引發(fā)“倒賣(mài)”時(shí),，往往引起經(jīng)濟(jì)亂象，做實(shí)業(yè)不賺錢(qián),，做資金掮客大轉(zhuǎn)特賺,，搞反了金融和實(shí)體的關(guān)系。
金融抑制理論表明,，發(fā)展中國(guó)家的利率管制,，最終導(dǎo)致信貸資源的配給，低效率的企業(yè)獲得金融資本,，高效率企業(yè)被排除在外,，資源配置的低效率抑制了增長(zhǎng)。金融抑制嚴(yán)重扭曲了稀缺金融資源的配置,，產(chǎn)生了低效率的浪費(fèi),。資源錯(cuò)配犧牲的增長(zhǎng)是隱性且難以估量的，但從資本市場(chǎng)而言,，若一塊錢(qián)的利潤(rùn)從大盤(pán)藍(lán)籌股轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)上,，按照兩者的當(dāng)前估值差距，將創(chuàng)造10塊以上的市值,。
溫州金融改革試驗(yàn)的核心點(diǎn),，正是為了消除對(duì)民間金融發(fā)展的抑制。通過(guò)將在地下的民間金融陽(yáng)光化的方式,，規(guī)范民間金融的發(fā)展,，培養(yǎng)金融市場(chǎng)主體，鼓勵(lì)地方性金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展,，建立自發(fā)性的民間金融體系,，重塑民間信用體系。有部分人因?yàn)闇刂萁鹑诟母镌囼?yàn)缺乏放開(kāi)利率管制的內(nèi)容而略感失望,，而筆者認(rèn)為，推進(jìn)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革,，培育市場(chǎng)化的主體應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化價(jià)格,。以?xún)H有的要素市場(chǎng)改革教訓(xùn)而言，中國(guó)1996年至1997年實(shí)行的以國(guó)有企業(yè)大規(guī)模下崗為特征的勞動(dòng)力市場(chǎng)激烈改革,，雖然促使了勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提升,，但惡化了收入分配，以犧牲一代人的利益來(lái)促使改革的成功,。對(duì)于溫州而言,，事實(shí)上行使銀行職能的小貸公司早已出現(xiàn)，通過(guò)其陽(yáng)光化,、信用體系的建立,，組建銀行,、吸收公眾存款以及進(jìn)入更大的銀行間資金市場(chǎng)。
當(dāng)前,，中國(guó)的銀行間市場(chǎng)已基本實(shí)現(xiàn)了完善的交易主體和均衡貨幣價(jià)格形成機(jī)制,。培育新的民間金融機(jī)構(gòu)，是傳統(tǒng)增量改革的路徑,。而市場(chǎng)化的利率價(jià)格形成機(jī)制,，將是未來(lái)改革的終極目標(biāo)。當(dāng)前要?jiǎng)?wù),，在于放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入,，促使信貸市場(chǎng)上的主體結(jié)構(gòu)從壟斷走向分散，否則,，即使價(jià)格放開(kāi),，壟斷合謀也將形成扭曲的利率價(jià)格。另一方面,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于平穩(wěn)回落過(guò)程中,，官方利率與民間利率價(jià)差仍存，所以也需要等待價(jià)差縮小的更好時(shí)機(jī),，來(lái)逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化,。
從深圳《關(guān)于加強(qiáng)改善金融服務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中，我們看到了兩個(gè)步驟,，第一,，對(duì)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)的傾斜性信貸政策；第二,，培育多市場(chǎng),、多層次的金融體系。其核心目標(biāo)在于理順金融與實(shí)體的關(guān)系,，用金融支持和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型�,！兑庖�(jiàn)》在間接融資,、直接融資、金融中介培養(yǎng),，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的金融支持政策,，實(shí)已包含了較為完整的金融體制改革藍(lán)圖,。結(jié)合溫州和深圳的金融改革措施來(lái)看，可以說(shuō)兩者的關(guān)系是“溫州為體,，深圳為用”,。
當(dāng)前金融體制中的弊端在于,，資金供給市場(chǎng)仍主要被銀行壟斷，而由于信息的非對(duì)稱(chēng)性,，銀行信貸很難支持小微企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè),，所以政府才一再要求銀行的中小企業(yè)信貸增速不得低于平均貸款增速。而且,，在金融三駕馬車(chē)中,，銀行一股獨(dú)大，也不利于整個(gè)金融生態(tài)平衡,，而依靠多主體,、多層次金融市場(chǎng)的大力發(fā)展，開(kāi)拓市場(chǎng)化的金融市場(chǎng),，金融機(jī)構(gòu)主體的多元化,，都能顯著增加金融資源的有效供給。另外,，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn),，不適合大規(guī)模銀行貸款的形式，因此,，科技與金融的結(jié)合,，需要產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金的發(fā)展,。
筆者判斷,，未來(lái)金融體制改革的步驟，前期可能政府之手仍將指導(dǎo)資源配置,，但后期應(yīng)當(dāng)隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,，政府歸位為做好保障性工作和制度建設(shè)�,？赡艿捻樞蚴牵簩�(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)傾斜性的信貸政策將逐步推出和推廣,、金融業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻放開(kāi)、構(gòu)建多層次化的金融市場(chǎng)體系,、市場(chǎng)中介建設(shè)以及建立存款保險(xiǎn)等保障性制度,、最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化。
從現(xiàn)實(shí)操作來(lái)看,，利用一定的行政手段增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的扶持仍為當(dāng)下迫切需要，但切勿忘其根本,，培育市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)主體,，以增量改革推動(dòng)存量改革，形成要素價(jià)格決定的市場(chǎng)化,，才是最終目標(biāo),。
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