|
中國經(jīng)濟50人論壇,、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第209期日前召開。論壇特邀專家,、中歐工商學院經(jīng)濟學和金融學教授許小年發(fā)表了題為：“金融危機對傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的挑戰(zhàn)”的主題演講,。許小年表示，本輪國際金融危機發(fā)生的根本原因不是華爾街的過度貪婪,，而是美聯(lián)儲貨幣政策操作失誤,。美聯(lián)儲沒有認識到，美元作為全球貨幣,，在全球化時代供應數(shù)量不能只以美國一國情況決定,。總結本輪國際金融危機的經(jīng)驗教訓,，必須認識到：在全球化時代,，全球的貨幣金融體系應該調整。
許小年認為，本輪國際金融危機對傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論造成了很大的沖擊,。
他說,，現(xiàn)在流行的說法是，美國金融危機的產(chǎn)生是因為華爾街的過度貪婪,，華爾街的銀行家們完全忘記了他們的社會責任,，金融創(chuàng)新過度制造了這次金融泡沫。這種說法只是順便打了一下政府的板子,，認為政府只是錯在沒有監(jiān)管,，或者是監(jiān)管不到位。
然而情況真是這樣嗎,？許小年說,，如果你指責華爾街的貪婪，說是因為華爾街沒有社會責任造成了這場金融危機,，那華爾街什么時候不貪婪,？2007年以前難道華爾街就不貪婪嗎？為什么華爾街進入了本世紀之后特別貪婪呢,？這個問題沒有辦法回答,。如果你說是因為美聯(lián)儲監(jiān)管失誤，可是在格林斯潘做主席的18年里,，由于他一直信奉自由市場,，美聯(lián)儲對監(jiān)管一直就采取放任的態(tài)度，過去放任沒有出事,，為什么到2007年就出事了,？
如果流行的觀點成立的話，它必須要回答這兩個問題,。但是這兩個問題的答案我們知道都是否定的,。華爾街一直是貪婪的,，在20世紀和21世紀沒有發(fā)生變化,。華爾街里的人任何時候都是貪婪的，試問哪一個人不想發(fā)財,。何況華爾街的人天天和錢打交道,，能不貪婪嗎？如果認定這次金融危機引起的原因是華爾街的貪婪的話,，那么結論就是發(fā)起一場改造人性的運動,。
古今中外到現(xiàn)在為止，改造人性的運動沒有一個成功的,，先不評價改造人性的運動到底是好還是壞,。你要改變美國人的人性，要改變華爾街投資銀行家的人性,，不讓他們貪婪,，讓他們盡自己的社會責任,，這是沒有可能的。所以這種對于金融危機的解釋是不能令人滿意的,。許小年根據(jù)自己在金融危機之后做的研究,，以及與國際上一些經(jīng)濟學者進行的交流，得出了另外一種對這場金融危機原因的解釋,。
許小年提出,，這場金融危機的產(chǎn)生在于美聯(lián)儲貨幣政策的失誤。具體來講就是2001年之后,，美聯(lián)儲執(zhí)行了過度寬松的貨幣政策,，在2001-2007年這6年的時間里，美聯(lián)儲向美國經(jīng)濟投入了過度的貨幣,，造成了流動性過剩,。
據(jù)他介紹，貨幣政策的理論基礎主要來自兩大經(jīng)濟學流派,，一派叫凱恩斯主義學派,，盡管凱恩斯本人更推崇使用財政政策而不是貨幣政策調控經(jīng)濟，但是這一學派的主要觀點和凱恩斯經(jīng)濟學在精神上基本相符,，所以被貼上了凱恩斯主義的標簽,；另外一派叫貨幣學派，是以弗里德曼為代表的芝加哥大學的一幫經(jīng)濟學家提出的理論,。這兩派在貨幣政策的操作方面持完全不同的態(tài)度,。弗里德曼認為貨幣政策的操作應該基于固定規(guī)則，凱恩斯學派則認為中央銀行要根據(jù)經(jīng)濟的變化對經(jīng)濟未來的運行做出預測,，未雨綢繆,，提前采取措施，把握好時間,、節(jié)奏,、力度進行反周期的調節(jié)。
當時的美聯(lián)儲主席格林斯潘自己說他是弗里德曼的學生,，但實際上他的貨幣政策操作手段是凱恩斯主義的,，是相機抉擇的。問題在于凱恩斯主義的貨幣政策操作有一個隱含假設,，就是世界上要有這么一幫人,，可以比一般人更好地預測到未來經(jīng)濟發(fā)展的事態(tài)，并且知道如何運用貨幣政策調節(jié)經(jīng)濟,。以格林斯潘為首的美聯(lián)儲就對美國經(jīng)濟時時進行調節(jié),，目的是使美國經(jīng)濟渡過一個又一個難關。
因為凱恩斯主義的流行，依靠人對經(jīng)濟形勢的判斷來決定貨幣供應量增加或者減少進而調節(jié)經(jīng)濟運行的方法,，現(xiàn)在成為了很多經(jīng)濟決策者固化的思維方式,。這樣的思路在現(xiàn)在這樣一個科學的時代，很容易被理所當然地接受,。實際上過去的幾十年間,，經(jīng)濟學家們做的一件事就是盡可能地把在自然科學上的研究成果搬到經(jīng)濟學上來。然而把經(jīng)濟學變?yōu)榭茖W的企圖從一開始就注定了失敗的命運,。經(jīng)濟體系和工程體系的不同在于經(jīng)濟體系不可能像工程體系那樣設計得盡善盡美,，因為組成工程體系的是沒有思維和反應能力的零件，運作完全服從人的指令,，可以設計可以調試可以調控,，但是經(jīng)濟系統(tǒng)是由人組成的，人和物本質的區(qū)別在于人會思考,，會對環(huán)境的變化做出反應,。
凱恩斯主義者相信，他們能用工程的方法來解決經(jīng)濟問題,，所以就搞出了貨幣政策和財政政策來調控經(jīng)濟,。調控的結果就是在格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲的時候，貨幣政策大幅度偏離了泰勒規(guī)則,。所謂泰勒規(guī)則,，主要內容就是要根據(jù)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口情況調整利率，是貨幣政策方面兩個著名的實證規(guī)則之一,。另一個是弗里德曼固定增長規(guī)則,，認為貨幣政策最好的操作方法就是保證貨幣供應量每年增長3%。3%是美國二戰(zhàn)后到弗里德曼提出這一理論的那個年代平均的GDP增長率,，換言之就是說,，只要貨幣的供應能跟上財富的創(chuàng)造就行了。它被叫做被動的貨幣政策,，就是為了保證不出現(xiàn)通貨膨脹或者通貨緊縮,。為什么這么提？是因為市場經(jīng)濟中資源是依靠價格信號配置的,，無論通貨膨脹還是通貨緊縮都會打亂價格體系,。泰勒規(guī)則的基本精神也是這樣,。
許小年說,，我們?yōu)槭裁捶磳φ深A經(jīng)濟，就是因為價格信號在市場經(jīng)濟中有舉足輕重的作用,，不能隨意把它打亂,。根據(jù)泰勒法則，美聯(lián)儲的貨幣政策操作就盯住經(jīng)濟增長，盯住通貨膨脹就可以了,，但是格林斯潘覺得自己是聰明人,，能夠參透市場操控市場，于是從2001年開始就偏離了泰勒法則,。
2000年的時候,，美國科技泡沫破滅，經(jīng)濟進入衰退,，當時美國的基準利率大概在6.5%左右,，為了刺激投資和消費，美聯(lián)儲進行了一輪減息,。到了2001年,，美國的經(jīng)濟危險看來已經(jīng)過去了，本來在這個時候要進行加息,，但是9·11恐怖襲擊事件爆發(fā)了,，就沒有加成。
9·11恐怖襲擊對美國經(jīng)濟沒有造成特別大的沖擊,，但是強烈地沖擊了美國金融體系,。由于飛機撞倒了雙子座大廈，而美國大金融公司的總部基地又大都設在雙子座大廈之內,，于是大量的金融交易記錄丟失,。所謂金融，簡單的解釋就是資金的融通流通,，一旦資金停止流動,，金融體系就要癱瘓。因為交易中斷,，在投資金回不來,，企業(yè)的大量債權不能兌現(xiàn)也就無力償還債務，于是形成大量三角債,，市場流動性極度緊缺,。
為了應對這一問題，美聯(lián)儲趕快開閘放水,，往市場注入流動性,。主要采取了兩個措施。第一個是打開貼現(xiàn)窗口,。貼現(xiàn)窗口是中央銀行向商業(yè)銀行開放提供的一種有限的且只滿足其臨時流動性需求的業(yè)務,。平常央行給商業(yè)銀行放貸是有額度的，在當時那個緊急時刻,，格林斯潘宣布給商業(yè)銀行貸款無限制,，向商業(yè)銀行放水,。第二個，通過公開市場操作,，大量買入債券,，向市場投入貨幣大幅度的減息，一路減下來,，把利率降到了美國戰(zhàn)后最低水平1%,。
“這些措施無可非議，做的都是對的,，防止了金融體系的崩潰,，但是錯在如此低的利率維持了這么長的時間。這是美聯(lián)儲犯的最大的錯誤,�,！痹S小年說，格林斯潘在金融動蕩過去之后沒有及時加息,，利率已經(jīng)低到了地板,，結果造成流動性泛濫。到了2004年美聯(lián)儲才開始加息,，盡管加息步伐很快,，連續(xù)加息17次，但是如果用泰勒規(guī)則來衡量的話,，已經(jīng)晚了,。
去年泰勒本人發(fā)表了一篇文章，指出從2001年開始一直到2007年,，美國的基準利率水平都偏離了泰勒規(guī)則,，而且偏離幅度較大。比如按照泰勒規(guī)則計算,，2003年應該超過3%,，但是當時美聯(lián)儲的利率只有百分之一。利率過低長達6年,，于是導致貨幣流動性超出了實體經(jīng)濟的需要,。多出來的貨幣沒有地方用就要找去處，結果就找出了麻煩,。
美國經(jīng)濟中錢多了,，就流向了房地產(chǎn)行業(yè)。從美國房價收入比數(shù)據(jù)變化趨勢可以看出來,，在美國歷史上很長一段時間里,，房價收入比是一條圍繞水平線上下小幅波動的曲線，這說明房價的上升和收入的上升同步,，房地產(chǎn)市場很健康,。然而由于貨幣發(fā)行過多，2001年開始房價的上升超過了收入的上升,，逐漸形成了泡沫,，且越吹越大。一直吹到2007年,，泡沫破滅,，房地產(chǎn)市場崩盤，房價收入比才再次下降,。房地產(chǎn)市場的崩盤引起了金融海嘯,，把美國經(jīng)濟拖入衰退。
如果格林斯潘在2004年到2005年的時候加息,，錯誤也許可以避免,。泰勒規(guī)則不是新東西，文章是上個世紀80年代發(fā)表的,，但是美聯(lián)儲卻沒有遵循這個規(guī)則及時加息,。這是因為當時的美國經(jīng)濟勢頭讓人看不明白，所以就沒有采取行動,。
在2004年,、2005年的時候，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了高增長,、低通脹的局面,。美國是一個巨大的經(jīng)濟體，而且是一個成熟的市場經(jīng)濟,，所以已經(jīng)沒有了很高的增長空間,，它的經(jīng)濟增長率一般都在1-2%，3%已經(jīng)很好了,。然而當時連續(xù)幾個季度高達5%,，讓美國人自己都很吃驚。更奇怪的是,，這么高的增長速度居然沒有伴隨著通貨膨脹率的上漲,，這看上去是反經(jīng)濟學常識的。由于美國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通脹,，所以美聯(lián)儲感到摸不著頭腦,，就選擇了按兵不動，并且開始探尋是否是因為美國的勞動生產(chǎn)率上升導致了這一現(xiàn)象,。
當時誰也沒有想到,，美國高增長低通脹和中國有關系。事后來看,，是中國幫助美國渡過了高增長時的通脹難關,。2001年中國加入W
T
O以后,，大量中國產(chǎn)品涌向了發(fā)達國家，到現(xiàn)在,，美國人已經(jīng)基本上不制造消費品,，市場上的產(chǎn)品大多來自中國、印度,、印尼,、泰國。尤其是中國作為世界工廠的崛起,，供應能力幾乎是無限的,，美國人想買多少中國都可以生產(chǎn)。于是美國的消費物價指數(shù)在很大程度上是由中國來決定的,，所以在全球化的時代,，美國在一段時間里既享受了高增長，又不必擔心通貨膨脹,。
現(xiàn)在市場是以美元作為全球貨幣的,，所以美元的供應數(shù)量不應該只以美國一國情況決定。然而這種全球化所帶來的變化格林斯潘沒有看到,，老革命遇到了新問題,，于是犯了一個大錯誤。
總結國際金融危機的經(jīng)驗教訓,，許小年認為有一個問題值得思考,，那就是在全球化的時代，全球的貨幣金融體系應該如何去改革,、調整,。
他說，兩年前中國政府提出建立超主權貨幣的建議是正確的,。在全球化的時代,，經(jīng)濟已經(jīng)不分國界了，恐怕貨幣也不應該分國界,。只要全球化的進程不停止,，統(tǒng)一貨幣永遠是我們必須面對必須回答的問題。在這次危機影響下,，歐元區(qū)經(jīng)濟受到了很大的沖擊,，歐元存在被放棄的可能。從目前看來,，歐元不會倒,，但是即使倒了也沒有關系，在經(jīng)濟一體化的要求下,，過些年還會再來,。全球一體化的進程是沒有辦法開倒車的,，美國不可能把國門關上，否則沒有國際貿易,，它又沒有消費品的生產(chǎn)能力,，消費品就沒有供應。中國更不可能把國門關上,，否則就會有上千萬人失業(yè),。所以必須要認識到全球化的進程是不可逆的,，于是就需要各方一起思考怎么樣設計新的貨幣體系,。
在經(jīng)濟日益復雜的今天，依賴一個中央銀行調節(jié)貨幣數(shù)量的想法是非常不靠譜的,。經(jīng)濟并不是不可預測,，只是往往預測不準。在格林斯潘的預測模型中,，由于沒有加入中國經(jīng)濟對美國物價的影響,，就導致預測出現(xiàn)了問題。許小年認為,，短期的貨幣政策規(guī)則應當遵循芝加哥學派的固定規(guī)則,。利用這個規(guī)則，央行只需每月算一次泰勒公式就可以確定利率,。而在中長期,，則必須考慮在全球化時代的貨幣金融體系。
許小年介紹說,，研究貨幣政策還有第三個學派,，那就是奧地利學派，著名經(jīng)濟學家哈耶克和熊彼得都屬于這個學派,。熊彼得最先揭示了市場經(jīng)濟的有效性,，他認為，市場的有效性在于市場經(jīng)濟是一架強有力的創(chuàng)新機器,，創(chuàng)新是市場經(jīng)濟的效率所在,。要正確理解市場競爭這一概念，還是要回到哈耶克們的理論,，而不是現(xiàn)在講的微觀經(jīng)濟學一般均衡理論,。需要把競爭作為動態(tài)過程來理解，而不是把競爭作為靜止的狀態(tài)來理解,。
奧地利學派有一個非常好的概念,，叫自然利息率。講的是政府的目的不是把利率降得越低越好,，而是應該把利率保持在自然利息率的水平上,。如果中央銀行長期地使市場利率偏離自然利息率會引起一系列資源的錯配,，資源的錯配會造成經(jīng)濟的衰退。換言之,，如果中央銀行靠操作利率,，使利率低于自然利息率刺激經(jīng)濟的增長，必然的結果是在短期的繁榮之后進入衰退,。
奧地利學派認為中央銀行長期操縱利率,，使利率偏離自然利息率引起了經(jīng)濟周期的波動。這一觀點與傳統(tǒng)觀念是相悖的,。換句話說,，貨幣政策不是經(jīng)濟的穩(wěn)定器，而是經(jīng)濟周期的發(fā)生器和放大器,。如果按照這一理論,，貨幣政策是經(jīng)濟波動的根源，那么為了穩(wěn)定經(jīng)濟就必須穩(wěn)定貨幣,，而要穩(wěn)定貨幣則要基于規(guī)則,，要建立相應的政策機制。
許小年說,，二次大戰(zhàn)以后,，世界上主要發(fā)生了四次金融危機，分別發(fā)生在拉美,、日本,、東南亞和美國。這些金融危機在發(fā)生前都有一段增發(fā)貨幣所引起的繁榮,。
以日本為例,。日本在上個世紀80年代經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟，其表現(xiàn)是日經(jīng)指數(shù)從不到萬點漲到四萬點,，而其根源則在于貨幣超發(fā)和之前十年的減息周期,。更嚴重的是，在經(jīng)濟泡沫破滅后,，日本又采取零利率和數(shù)量寬松的貨幣政策對經(jīng)濟進行了進一步的扭曲操作,，在央行資產(chǎn)負債表不放大的情況下，用拉高短期利率的方法降低長期利率,。結果一系列的貨幣政策并沒有給日本經(jīng)濟帶來任何起色,。
再回到上面的討論。當前美國經(jīng)濟有了起色,，這和美國執(zhí)行的第一輪量化寬松政策(QE1)以及第二輪量化寬松政策(Q
E2)是否有直接的關系呢,？許小年說，所謂量化寬松政策(QE)，就是在基準利率不能再降的時候,，中央銀行繼續(xù)進行公開市場操作,，從市場上大量的購入政府債券投放貨幣，目的是刺激投資和消費,。但是經(jīng)過半年多的刺激,，卻只能夠看到資本市場當中的股票和大宗商品價格上漲，實體經(jīng)濟對于QE1和QE2沒有任何反應,。原因在于,，美聯(lián)儲投放的貨幣并沒有變成企業(yè)所需要的銀行信貸，也沒有變成家庭所需要的貸款,，而是被資本市場和海外市場所吸收,，用于作為應對未來危機的儲備�,？傊�,，就是美聯(lián)儲投放市場的大部分錢都被變成了銀行的窖藏資金,，根本就沒有流入實體經(jīng)濟領域,。
銀行掌握著大量現(xiàn)金卻不放貸是因為沒有貸款需求。而沒有貸款需求的原因,，除了實體經(jīng)濟缺乏投資機會,，企業(yè)家對未來不看好，不愿意此時借款這些常規(guī)因素外,，還有一個非常規(guī)的原因,，那就是美國的國家資產(chǎn)負債表還沒有修改。這場金融危機的引起,，就是因為美聯(lián)儲過度寬松的貨幣政策,，使美國的家庭過度負債。在資產(chǎn)負債表沒有恢復的情況下,，它不可能有正常的貸款需求,，即使有需求，銀行也不敢放,，只有等資產(chǎn)負債表恢復了以后才敢放貸,。當初日本的情況與現(xiàn)在美國的情況基本相同。
所以西方國家的銀行要想恢復正常的貸款功能,，前提必須是失衡的資產(chǎn)負債表得到修復,。西方國家經(jīng)濟復蘇的關鍵是去杠桿化，去杠桿化不完成,，央行印發(fā)的貨幣就不會成為實體經(jīng)濟所需的貸款,。本世紀以來，美國經(jīng)濟的繁榮很大程度上是貸款支撐的，金融危機將迫使美國經(jīng)濟回調,，將借貸的錢吐出來,。許小年說，美國去杠桿化是否已經(jīng)到底目前還很難判斷,，但是美國去杠桿化的進程比歐洲快,，這也是美國經(jīng)濟現(xiàn)在比歐洲好的原因。
許小年,，中歐國際工商學院經(jīng)濟學和金融學教授,。
于1991年獲得美國加州大學戴維斯分校經(jīng)濟學博士學位，1981年獲得中國人民大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學碩士學位,。1996年榮獲中國經(jīng)濟學界最高獎“孫冶方獎”,。
曾擔任中國國際金融有限公司董事總經(jīng)理兼研究部主管。2002年,，他領導的研究小組被中國機構投資者評為中國本土經(jīng)紀公司第一名,，許小年本人被評為最佳經(jīng)濟分析師。1997年至1998年任職美林證券亞太區(qū)高級經(jīng)濟學家,。1996年,，在美國華盛頓的世界銀行擔任咨詢師。1991年至1995年,，在美國馬薩諸塞州Amherst學院擔任助理教授,。1981年至1985年期間，在中國國務院發(fā)展研究中心任研究員,。
問：您對中國是否存在房地產(chǎn)市場泡沫有何看法,？
答：作為經(jīng)濟學家，我認為我們國家的房地產(chǎn)價格是過高的,，已經(jīng)影響到老百姓的生活和中國經(jīng)濟的發(fā)展,。中國經(jīng)濟增長的動力之一就是城鎮(zhèn)化，我們城鎮(zhèn)化水平仍然非常低,，真實的城鎮(zhèn)化率只有35%,，城鎮(zhèn)化水平的提高可以創(chuàng)造出很多新的需求，但是房地產(chǎn)價格擋在這里,，城鎮(zhèn)化是提高不了的,。地方政府依靠賣地補充財政收入，搞建設都要靠賣地收入,。在土地指標這么緊張的情況下,，各地政府當然希望地價越高越好。政府對房價的調控其實是中央政府和地方政府兩級政府博弈,。
問：歐洲主權債務危機發(fā)生的根源是什么,？
答：它的根源就是凱恩斯主義。因為在凱恩斯主義之前，世界各國的財政政策,，基本上都是量入為出,，略有結余，采取非常保守的財政政策,。凱恩斯主義的出現(xiàn)為各國政府大手大腳地花錢,、借錢制造了一個很好的理論借口。凱恩斯認為政府借錢可以刺激經(jīng)濟增長,，經(jīng)濟一增長稅基就擴大了,，赤字就消失了。實踐證明,，赤字沒有消失,，而是越來越大，國債余額占GDP的比重一路上升,，歐洲國家的福利開支超過了稅收所能支持的范圍,，這個就是它債務危機的根源所在。在經(jīng)濟衰退的時候,，歐洲的政府采取了反凱恩斯主義的政策,，減少政府開支，增加稅收,，其原因是政府過不下去了,。經(jīng)濟學中最基本最簡單的道理是世界上沒有免費的午餐,，借來的錢早晚是要還的,，還的越晚利息越高。
問：您是否認為央行自主決定發(fā)行貨幣會阻礙經(jīng)濟的自由發(fā)展,？
答：奧地利學派非常強調金本位,，就是要取消中央銀行發(fā)行貨幣的權利。隨著全球經(jīng)濟一體化的推進,，政府發(fā)行貨幣的權利,，正在受到制約，甚至已經(jīng)被取消,，最明顯的就是歐元17國中央銀行已經(jīng)取消了,。我們將來可以設想一個世界央行，代替各國的央行,。
問：如何解釋政府工作報告中提到的,，今年的貨幣增發(fā)速度14%，而GDP增速卻只有7.5%,？
答：從7.5%的GDP增速得到一個信息就是中國政府不會在今年出臺像09年那樣大規(guī)模的刺激計劃,。這兩個數(shù)字不能直接相比，從貨幣投放到G
D
P的產(chǎn)生，這中間還要牽涉許多其他的因素,。而這里的7.5%是實際增長,，是扣除了物價變動后的經(jīng)濟增長率。而14%是名義增長,，7.5%還要加上預期通脹,。貨幣和實體經(jīng)濟的關系在不斷變化，沒有必要為貨幣供應定目標,。
問：您認為美國的金融危機的原因是2004,、2005年的時候沒有適當?shù)丶酉ⅰＤ敲凑垎�,，在您看來美國�?004,、2005年決定是否加息時是應首先考慮央行的政策，還是應首先考慮美國加息對世界的影響,？
答：如果我們按照泰勒法則操作貨幣政策,，我們也許不能夠完全避免金融危機的產(chǎn)生。但是泰勒教授已經(jīng)用計算機模擬做了這個實驗,，如果根據(jù)他的規(guī)則制訂貨幣政策,，美國在2005年、2006年還會有房地產(chǎn)泡沫,，這個泡沫不能完全消除,，但是不會像我們看到的那么大。因此泰勒規(guī)則比沒有規(guī)則是一個很大的改進,。
|