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從新股發(fā)行體制改革作為突破口，到理性投資與價值投資的理念倡導,；從全國場外市場的積極推進,，到創(chuàng)業(yè)板退市制度的醞釀推出；從債券約定式購回,、股權質(zhì)押式發(fā)債,，到證券客戶保證金管理的試點推廣；當前中國證券業(yè)改革與創(chuàng)新的步伐恰如燎原之火,，一掃4年熊市的陰霾與晦氣,。我們認為，中國證券行業(yè)正迎來一個難得的發(fā)展春天,。
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結(jié)構調(diào)整需要資本市場發(fā)展 |
“十二五”規(guī)劃綱要明確提到,，要加快多層次金融市場體系建設，大力發(fā)展金融市場,，繼續(xù)鼓勵金融創(chuàng)新,，顯著提高直接融資比重；加快發(fā)展場外交易市場,，積極發(fā)展債券市場,，穩(wěn)步推進資產(chǎn)證券化。這些政策方向恰恰是符合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整升級,，發(fā)展方式根本轉(zhuǎn)變的客觀需要,。
當前中國正處于經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整階段，過去以新增貸款來刺激經(jīng)濟增長的模式恐怕難以持續(xù),。由于中國市場存量資本已經(jīng)較為豐厚,，不僅M2余額已經(jīng)超過80萬億，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已高達200%,，且民間資本亦有充裕的投資能力,，如果控制不好,，對資產(chǎn)價格會有較大的沖擊，因此,，繼續(xù)依靠銀行體系來實現(xiàn)投資目標不一定符合經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型的要求,。這不僅要考慮通脹反復的嚴峻性，亦要考慮到民間資本旺盛的投資需求與中小企業(yè)融資難問題的矛盾,。因此,，如何化解民間投融資的矛盾，才是經(jīng)濟能否順利轉(zhuǎn)型的關鍵之一,。
由于信貸額度擴大受限及大中型銀行經(jīng)營模式的局限性,，中小企業(yè)很難從正規(guī)的銀行渠道獲得資金，因此,，建立較為廣泛的符合中小企業(yè)融資需求的多層次資本市場和擴大民間金融機構的參與力度（包括溫州金融試點）就顯得迫在眉睫,，而場外市場、高收益?zhèn)膯诱梅袭斚滦蝿莸囊�,。同時,，多層次的資本市場的健全完備與投資標的物的豐富與繁榮，更有利于滿足當前國內(nèi)各類資本亢奮的投資需求,，有利于保持資產(chǎn)價格與日常消費品價格的穩(wěn)定,，從而系統(tǒng)性解決投資沖動與中小企業(yè)融資難題。場外市場建設將充分啟動資源配置的效果,，無疑是中國金融體制改革的戰(zhàn)略性舉措,。
隨著全國性場外市場、私募債券市場的發(fā)展加快,，預計未來直接融資總量的規(guī)模仍將大幅上升,，而以銀行為主導的間接融資規(guī)模由于占比較大，預計會緩慢下降,。當然,，多層次資本市場的建設也將使券商更為受益，相關資源配置將更為偏向于大中型券商,，無論是傭金收入的增加,，還是承銷業(yè)務的擴大，都將對相關券商的盈利增長提供有利支持,。
多層次資本市場體系的建設在豐富市場產(chǎn)品種類及完善市場結(jié)構的同時,，亦會改善證券公司業(yè)務模式和盈利模式。建立全國性的場外交易市場,，為眾多中小型企業(yè)提供股權融資服務,，亦為擔任做市商的券商提供業(yè)務增長的來源，而中小型券商亦可利用各自的區(qū)域優(yōu)勢獲得新的業(yè)務增長點。債券私募的發(fā)行,，將使中小券商投行亦能夠參與債券的發(fā)行與銷售,，滿足更多中小企業(yè)的融資需求。經(jīng)濟結(jié)構的調(diào)整亦使更多企業(yè)需要通過資產(chǎn)重組,、兼并,、戰(zhàn)略資本來獲得進一步發(fā)展的動力，而擔任資本中介的券商更多扮演財務顧問,、資本中介等角色,。因此，券商將不僅僅局限于做個交易通道的提供商,，而是要做企業(yè)綜合金融解決方案的服務商,。
與此同時，民間資本與居民儲蓄的規(guī)模已經(jīng)逐步壯大,，民間投資與理財需求日益旺盛,。對券商而言，要滿足各類投資者日益增強的理財需求,，要壯大市場份額和業(yè)務規(guī)模,，就必須盡快改革過去簡單的粗放型業(yè)務發(fā)展模式，即要從過去單純地提供股票交易的通道模式向綜合金融理財與銷售的模式過渡,。對此，無論是監(jiān)管機構,，還是交易所,，都在大力支持券商從不同角度出發(fā)，考慮向綜合財富管理和金融產(chǎn)品銷售方面發(fā)展,。包括債券質(zhì)押式報價回購,、約定購回式證券交易、分級資產(chǎn)管理計劃,、期權模擬交易,、大宗交易、轉(zhuǎn)融通,、基金銷售與服務平臺,、股票質(zhì)押式發(fā)債及現(xiàn)金理財賬戶等多個創(chuàng)新產(chǎn)品都在醞釀和籌劃推出。毋庸置疑,，未來幾年券商的服務模式和盈利模式都將有翻天覆地的改變,。
從國內(nèi)各大金融機構的資產(chǎn)規(guī)模來看，相比銀行,、信托與基金而言,，券商無疑屬于金融界的小兄弟。從2011年券商披露的業(yè)績來看，行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）在6%左右,，是金融行業(yè)的最低水平,。從目前各大金融機構的杠桿率來看，當前券商業(yè)的杠桿也很低,，僅為1.3倍,。2011年整個券商的總資產(chǎn)不過1.57萬億，而銀行業(yè)的總資產(chǎn)已超過100萬億,，券商資產(chǎn)僅不到銀行業(yè)的2%,。同時，中國108家券商的凈利潤總額也不及一家交通銀行的利潤規(guī)模,，更不用與四大行做比較,。對比中外各大金融機構的資產(chǎn)及利潤規(guī)模可知,，中國券商業(yè)無論是資本規(guī)模,、經(jīng)營杠桿還是盈利規(guī)模都處于較低水平。
從國際比較來看,，中國108家券商的利潤總額僅相當于摩根士丹利一家大型投行的盈利水平,，同時，國際投行普遍擁有12倍以上的經(jīng)營杠桿,，因此,，與國際大型投行全牌照混業(yè)經(jīng)營的盈利模式相比，中國券商的盈利模式仍顯得單一,，在管理能力,、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等方面與國際投行均有相當大的差距,。
用杜邦分析法可知,，對凈資產(chǎn)收益率而言，杠桿率過低,，意味著僅能通過提升凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提升凈資產(chǎn)收益率,。而凈利率的提升往往依賴于毛利率的提升和各項成本費用的控制，在目前傭金普遍下調(diào)及人力成本上升的背景下,，券商要節(jié)衣縮食地壓縮成本,，空間并不大。由于券商屬于輕資產(chǎn)經(jīng)營模式,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦難成為提升ROE的關鍵因素,。因此，要提升ROE,，只有通過增加經(jīng)營杠桿,。各種信號表明，券商行業(yè)是當前唯一被鼓勵增加經(jīng)營杠桿的金融行業(yè)，因此,，其盈利能力及業(yè)績增長的前景值得期待,。一方面，券商可以通過創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展帶來的盈利內(nèi)生性增長來擴大資本規(guī)模,；另一方面,，目前中國券商的資金來源僅限于資本金，在創(chuàng)新加速背景下,，未來亦需要通過發(fā)行短期融資券,、轉(zhuǎn)融通、保證金現(xiàn)金管理等模式來提升負債規(guī)模,，從而彌補資本金不足的缺陷,。
正如郭樹清主席所言，“資本市場發(fā)展迎來了一個最好的歷史時期,�,！弊C券業(yè)應把握這一歷史機遇，加緊業(yè)務創(chuàng)新,，培養(yǎng)核心競爭力,，建立差異化競爭優(yōu)勢，伴隨中國經(jīng)濟的成功轉(zhuǎn)型,，煥發(fā)蓬勃生機,。
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