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縱觀《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》,，意圖非常明顯,，那就是要促使新股發(fā)行價(jià)格下降和抑制市場(chǎng)炒新，這也是真正關(guān)心證券市場(chǎng)健康發(fā)展的投資者一心期盼的,。然而,，擬出臺(tái)的措施是否能達(dá)到這兩個(gè)目的，卻值得推敲,。
導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)“三高”的首要原因,，在于發(fā)行人和主承銷商在定價(jià)過程中的權(quán)力得不到有效制約,。在現(xiàn)有新股發(fā)行機(jī)制中，雖然初步詢價(jià)階段規(guī)定的須有20家或50家詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與,，可事實(shí)上新股最終定價(jià)基本由發(fā)行人和主承銷商圈定的報(bào)價(jià)最高的幾家機(jī)構(gòu)來(lái)決定,。如果這種情況不改變，即使增加網(wǎng)下配售比例,，新股發(fā)行價(jià)格也難有令人滿意的回落,。這里舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，就能說(shuō)明問題,。假設(shè)某公司要發(fā)行2000萬(wàn)股新股,，發(fā)行人和主承銷商想按每股20元的高價(jià)發(fā)行，初步詢價(jià)后,，有5家配售對(duì)象共計(jì)2000萬(wàn)股愿意以高于每股20元的價(jià)格認(rèn)購(gòu),。這時(shí)，發(fā)行人和主承銷商可以定價(jià)20元,，按目前20%的網(wǎng)下配售比例,，網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為5倍。如網(wǎng)下配售比例增加至50%,，發(fā)行人和主承銷商仍可按每股20元定價(jià),，只不過網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)降到了2倍而已。如果更極端,，網(wǎng)下配售比例增至100%,，發(fā)行人和主承銷商仍可維持每股20元定價(jià)，只不過此時(shí)網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)降到了1倍,。
有人可能會(huì)說(shuō),，增加網(wǎng)下配售比例后，未必有那么多配售對(duì)象愿意報(bào)高價(jià)認(rèn)購(gòu),。此話雖有一定道理,，但只要發(fā)行人和主承銷商獲得了滿意的發(fā)行價(jià)，募集到了可觀的資金,，他們就有能力對(duì)立下汗馬功勞的機(jī)構(gòu)做出某種利益補(bǔ)償,。為什么管理層會(huì)說(shuō)有些機(jī)構(gòu)報(bào)的是人情價(jià)，會(huì)怒斥有些機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)是“送禮祝賀”,？這種人情,、這種送禮絕不是白給白送的。因此,，要真正有效降低新股發(fā)行價(jià),，就必須保證所有機(jī)構(gòu)，至少是大多數(shù)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)對(duì)最終定價(jià)起作用,，減少發(fā)行人和主承銷商在新股定價(jià)中的騰挪空間,，為機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)創(chuàng)造起碼的市場(chǎng)環(huán)境,。
導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)“三高”的另一個(gè)原因是某些機(jī)構(gòu)亂報(bào)高價(jià)。促使機(jī)構(gòu)亂報(bào)高價(jià)的因素有兩個(gè),，這對(duì)新股高定價(jià)能起很大作用,，且從未得到應(yīng)有的懲罰。前一個(gè)因素是起決定作用的,。也就是說(shuō),，只要高報(bào)價(jià)對(duì)新股高定價(jià)起很大作用，即使這些報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)得到懲罰,，也可以通過某種安排使其“失之東隅、收之桑榆”,。從這點(diǎn)上講,，無(wú)論是增加網(wǎng)下配售比例還是采用美式競(jìng)價(jià)，均無(wú)法遏制機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià),。套用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一句話,，有需求就會(huì)有供給，總有那么些機(jī)構(gòu)會(huì)為虎作倀,，來(lái)滿足這種發(fā)行人和主承銷商所期望的報(bào)高價(jià)需求,。增加網(wǎng)下配售比例或美式競(jìng)價(jià)，無(wú)非就是讓報(bào)高價(jià)的機(jī)構(gòu)多拿出些真金白銀來(lái),，如果把發(fā)行人,、主承銷商和報(bào)高價(jià)機(jī)構(gòu)視為一個(gè)利益共同體，這些多拿出的真金白銀其實(shí)并沒有流入外人田,，相反高報(bào)價(jià)導(dǎo)致的高定價(jià)使其他機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上投資者的錢更多地流入了這個(gè)利益共同體中,。由此看來(lái)，增加網(wǎng)下配售比例,，并未切中機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)的要害,。
“取消網(wǎng)下配售股限售期”是“征求意見稿”中引起巨大爭(zhēng)議的措施。有相當(dāng)部分投資者認(rèn)為,，取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機(jī)構(gòu)投資者,。其實(shí)，取消網(wǎng)下限售期是管理層的無(wú)奈之舉,。因?yàn)橐黾泳W(wǎng)下配售比例,，勢(shì)必減少網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量，如果不取消網(wǎng)下限售期,，新股上市首日的流通量會(huì)進(jìn)一步減少,，那就更有擔(dān)心新股被爆炒。所以,，要增加網(wǎng)下配售比例,，必然要有取消網(wǎng)下限售期來(lái)配套,，否則管理層所承擔(dān)的政策風(fēng)險(xiǎn)太大了。但平心而論,，這個(gè)措施的副作用也實(shí)在太大了,。首先，這會(huì)增加機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)的動(dòng)力,。3個(gè)月的限售期對(duì)任何一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都是不小的機(jī)會(huì)成本,，現(xiàn)在這個(gè)成本不存在了，報(bào)價(jià)自然可以比以前更高,。如果要想配售成功,，報(bào)價(jià)必須比以前更高才行。否則,，你不報(bào)高價(jià),，自然會(huì)有人報(bào)高價(jià)，因?yàn)槌杀鞠聛?lái)了,，只要能賺錢就行,。其次，用機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)付新股炒作,，實(shí)際上也是引進(jìn)一把雙刃劍,。由于有50%以上的流通股在手，機(jī)構(gòu)坐莊的能力和動(dòng)機(jī)大大增強(qiáng),。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)的一員,，謀利是其第一要?jiǎng)?wù)，只要有機(jī)會(huì),，機(jī)構(gòu)投資者的炒風(fēng)并不比任何人遜色,。再說(shuō)，新股上市首日的炒作并不完全取決于上市首日的流通量,。中國(guó)水電那么大的流通量,，上市首日不照樣也被臨時(shí)停牌，小盤股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高,？
（上�,？v志律師事務(wù)所）
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