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縱觀《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見（征求意見稿）》，意圖非常明顯，那就是要促使新股發(fā)行價格下降和抑制市場炒新,，這也是真正關(guān)心證券市場健康發(fā)展的投資者一心期盼的,。然而，擬出臺的措施是否能達到這兩個目的,，卻值得推敲。
導致新股發(fā)行價“三高”的首要原因，在于發(fā)行人和主承銷商在定價過程中的權(quán)力得不到有效制約,。在現(xiàn)有新股發(fā)行機制中，雖然初步詢價階段規(guī)定的須有20家或50家詢價機構(gòu)參與,，可事實上新股最終定價基本由發(fā)行人和主承銷商圈定的報價最高的幾家機構(gòu)來決定,。如果這種情況不改變，即使增加網(wǎng)下配售比例,，新股發(fā)行價格也難有令人滿意的回落,。這里舉一個簡單的例子，就能說明問題,。假設某公司要發(fā)行2000萬股新股,，發(fā)行人和主承銷商想按每股20元的高價發(fā)行，初步詢價后,，有5家配售對象共計2000萬股愿意以高于每股20元的價格認購,。這時，發(fā)行人和主承銷商可以定價20元,，按目前20%的網(wǎng)下配售比例,，網(wǎng)下超額認購倍數(shù)為5倍。如網(wǎng)下配售比例增加至50%,，發(fā)行人和主承銷商仍可按每股20元定價,，只不過網(wǎng)下超額認購倍數(shù)降到了2倍而已。如果更極端,，網(wǎng)下配售比例增至100%,，發(fā)行人和主承銷商仍可維持每股20元定價，只不過此時網(wǎng)下超額認購倍數(shù)降到了1倍,。
有人可能會說,，增加網(wǎng)下配售比例后，未必有那么多配售對象愿意報高價認購,。此話雖有一定道理,，但只要發(fā)行人和主承銷商獲得了滿意的發(fā)行價，募集到了可觀的資金，他們就有能力對立下汗馬功勞的機構(gòu)做出某種利益補償,。為什么管理層會說有些機構(gòu)報的是人情價,，會怒斥有些機構(gòu)的報價是“送禮祝賀”？這種人情,、這種送禮絕不是白給白送的,。因此，要真正有效降低新股發(fā)行價,，就必須保證所有機構(gòu),，至少是大多數(shù)機構(gòu)的報價對最終定價起作用，減少發(fā)行人和主承銷商在新股定價中的騰挪空間,，為機構(gòu)理性報價創(chuàng)造起碼的市場環(huán)境,。
導致新股發(fā)行價“三高”的另一個原因是某些機構(gòu)亂報高價。促使機構(gòu)亂報高價的因素有兩個,，這對新股高定價能起很大作用,，且從未得到應有的懲罰。前一個因素是起決定作用的,。也就是說,，只要高報價對新股高定價起很大作用，即使這些報價機構(gòu)得到懲罰,，也可以通過某種安排使其“失之東隅,、收之桑榆”。從這點上講,，無論是增加網(wǎng)下配售比例還是采用美式競價,，均無法遏制機構(gòu)報高價。套用市場經(jīng)濟的一句話,，有需求就會有供給,，總有那么些機構(gòu)會為虎作倀，來滿足這種發(fā)行人和主承銷商所期望的報高價需求,。增加網(wǎng)下配售比例或美式競價,，無非就是讓報高價的機構(gòu)多拿出些真金白銀來，如果把發(fā)行人,、主承銷商和報高價機構(gòu)視為一個利益共同體,，這些多拿出的真金白銀其實并沒有流入外人田，相反高報價導致的高定價使其他機構(gòu)和網(wǎng)上投資者的錢更多地流入了這個利益共同體中,。由此看來,，增加網(wǎng)下配售比例，并未切中機構(gòu)報高價的要害,。
“取消網(wǎng)下配售股限售期”是“征求意見稿”中引起巨大爭議的措施,。有相當部分投資者認為,，取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機構(gòu)投資者。其實,，取消網(wǎng)下限售期是管理層的無奈之舉,。因為要增加網(wǎng)下配售比例，勢必減少網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量,，如果不取消網(wǎng)下限售期,，新股上市首日的流通量會進一步減少,，那就更有擔心新股被爆炒,。所以，要增加網(wǎng)下配售比例,，必然要有取消網(wǎng)下限售期來配套,，否則管理層所承擔的政策風險太大了。但平心而論,，這個措施的副作用也實在太大了,。首先，這會增加機構(gòu)報高價的動力,。3個月的限售期對任何一個機構(gòu)來說都是不小的機會成本,，現(xiàn)在這個成本不存在了，報價自然可以比以前更高,。如果要想配售成功,，報價必須比以前更高才行。否則,，你不報高價,，自然會有人報高價，因為成本下來了,，只要能賺錢就行,。其次，用機構(gòu)來對付新股炒作,，實際上也是引進一把雙刃劍,。由于有50%以上的流通股在手，機構(gòu)坐莊的能力和動機大大增強,。機構(gòu)投資者作為證券市場的一員,，謀利是其第一要務，只要有機會,，機構(gòu)投資者的炒風并不比任何人遜色,。再說，新股上市首日的炒作并不完全取決于上市首日的流通量,。中國水電那么大的流通量,，上市首日不照樣也被臨時停牌,，小盤股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高？
（上�,？v志律師事務所）
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