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縱觀《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》,，意圖非常明顯,，那就是要促使新股發(fā)行價格下降和抑制市場炒新，這也是真正關(guān)心證券市場健康發(fā)展的投資者一心期盼的,。然而,，擬出臺的措施是否能達(dá)到這兩個目的，卻值得推敲,。
導(dǎo)致新股發(fā)行價“三高”的首要原因,，在于發(fā)行人和主承銷商在定價過程中的權(quán)力得不到有效制約。在現(xiàn)有新股發(fā)行機(jī)制中,，雖然初步詢價階段規(guī)定的須有20家或50家詢價機(jī)構(gòu)參與,，可事實上新股最終定價基本由發(fā)行人和主承銷商圈定的報價最高的幾家機(jī)構(gòu)來決定。如果這種情況不改變,，即使增加網(wǎng)下配售比例,，新股發(fā)行價格也難有令人滿意的回落。這里舉一個簡單的例子,，就能說明問題,。假設(shè)某公司要發(fā)行2000萬股新股，發(fā)行人和主承銷商想按每股20元的高價發(fā)行,，初步詢價后,，有5家配售對象共計2000萬股愿意以高于每股20元的價格認(rèn)購。這時,，發(fā)行人和主承銷商可以定價20元,，按目前20%的網(wǎng)下配售比例,，網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)為5倍。如網(wǎng)下配售比例增加至50%,，發(fā)行人和主承銷商仍可按每股20元定價,，只不過網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)降到了2倍而已。如果更極端,，網(wǎng)下配售比例增至100%,，發(fā)行人和主承銷商仍可維持每股20元定價，只不過此時網(wǎng)下超額認(rèn)購倍數(shù)降到了1倍,。
有人可能會說,，增加網(wǎng)下配售比例后，未必有那么多配售對象愿意報高價認(rèn)購,。此話雖有一定道理,，但只要發(fā)行人和主承銷商獲得了滿意的發(fā)行價，募集到了可觀的資金,，他們就有能力對立下汗馬功勞的機(jī)構(gòu)做出某種利益補(bǔ)償,。為什么管理層會說有些機(jī)構(gòu)報的是人情價，會怒斥有些機(jī)構(gòu)的報價是“送禮祝賀”,？這種人情,、這種送禮絕不是白給白送的。因此,，要真正有效降低新股發(fā)行價,，就必須保證所有機(jī)構(gòu)，至少是大多數(shù)機(jī)構(gòu)的報價對最終定價起作用,，減少發(fā)行人和主承銷商在新股定價中的騰挪空間,，為機(jī)構(gòu)理性報價創(chuàng)造起碼的市場環(huán)境。
導(dǎo)致新股發(fā)行價“三高”的另一個原因是某些機(jī)構(gòu)亂報高價,。促使機(jī)構(gòu)亂報高價的因素有兩個,，這對新股高定價能起很大作用，且從未得到應(yīng)有的懲罰,。前一個因素是起決定作用的,。也就是說，只要高報價對新股高定價起很大作用,，即使這些報價機(jī)構(gòu)得到懲罰,，也可以通過某種安排使其“失之東隅、收之桑榆”,。從這點上講,，無論是增加網(wǎng)下配售比例還是采用美式競價，均無法遏制機(jī)構(gòu)報高價,。套用市場經(jīng)濟(jì)的一句話,，有需求就會有供給,，總有那么些機(jī)構(gòu)會為虎作倀，來滿足這種發(fā)行人和主承銷商所期望的報高價需求,。增加網(wǎng)下配售比例或美式競價,，無非就是讓報高價的機(jī)構(gòu)多拿出些真金白銀來，如果把發(fā)行人,、主承銷商和報高價機(jī)構(gòu)視為一個利益共同體，這些多拿出的真金白銀其實并沒有流入外人田,，相反高報價導(dǎo)致的高定價使其他機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上投資者的錢更多地流入了這個利益共同體中。由此看來,，增加網(wǎng)下配售比例,，并未切中機(jī)構(gòu)報高價的要害。
“取消網(wǎng)下配售股限售期”是“征求意見稿”中引起巨大爭議的措施,。有相當(dāng)部分投資者認(rèn)為,，取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機(jī)構(gòu)投資者。其實,，取消網(wǎng)下限售期是管理層的無奈之舉,。因為要增加網(wǎng)下配售比例，勢必減少網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量,，如果不取消網(wǎng)下限售期,，新股上市首日的流通量會進(jìn)一步減少，那就更有擔(dān)心新股被爆炒,。所以,，要增加網(wǎng)下配售比例，必然要有取消網(wǎng)下限售期來配套,，否則管理層所承擔(dān)的政策風(fēng)險太大了,。但平心而論，這個措施的副作用也實在太大了,。首先,，這會增加機(jī)構(gòu)報高價的動力。3個月的限售期對任何一個機(jī)構(gòu)來說都是不小的機(jī)會成本,，現(xiàn)在這個成本不存在了,，報價自然可以比以前更高。如果要想配售成功,，報價必須比以前更高才行,。否則，你不報高價,，自然會有人報高價,，因為成本下來了,，只要能賺錢就行。其次,，用機(jī)構(gòu)來對付新股炒作,，實際上也是引進(jìn)一把雙刃劍。由于有50%以上的流通股在手,，機(jī)構(gòu)坐莊的能力和動機(jī)大大增強(qiáng),。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場的一員，謀利是其第一要務(wù),，只要有機(jī)會,，機(jī)構(gòu)投資者的炒風(fēng)并不比任何人遜色,。再說,，新股上市首日的炒作并不完全取決于上市首日的流通量。中國水電那么大的流通量,，上市首日不照樣也被臨時停牌,，小盤股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高？
（上�,？v志律師事務(wù)所）
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