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柜臺(tái)交易宜分散與集中相結(jié)合
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——對(duì)建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的思考之九
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2012-04-10 作者：周到（西南證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)部高級(jí)執(zhí)行董事,、總經(jīng)理） 來源：上海證券報(bào)
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依據(jù)《證券法》，非公開發(fā)行的證券,，即使不在證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓,，也是合法的。但這一規(guī)定并不適用于股份轉(zhuǎn)讓,。因?yàn)�,，《公司法》有“股東轉(zhuǎn)讓其股份,，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行”的規(guī)定。證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“老三板”）和股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）,，后者開設(shè)時(shí)間較遲,。至于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，則是集物權(quán),、債權(quán),、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等交易服務(wù)為一體的市場(chǎng)平臺(tái),，在證券市場(chǎng)體系之外,，不屬于專業(yè)化的證券交易場(chǎng)所。因此,，即使是非公開發(fā)行股票的轉(zhuǎn)讓,，也應(yīng)當(dāng)在集中統(tǒng)一監(jiān)管體系下進(jìn)行柜臺(tái)交易。
現(xiàn)代化的柜臺(tái)交易,，完全可以集中進(jìn)行,。柜臺(tái)的物理屬性當(dāng)然有地域性，但它無法要求投資者與發(fā)行人也受地域限制,�,！豆痉ā贰ⅰ豆镜怯浌芾�?xiàng)l例》也無關(guān)于變更住所的前置條件條款,。如果規(guī)定掛牌公司不得變更住所,，不僅可能違法，還有可能制約其發(fā)展,，從而損害投資者利益,。我們正處于人口大遷徙的時(shí)代，自然人身份證件載明的住址與實(shí)際居住地址有很大差異,。為此,，筆者曾提出開設(shè)區(qū)域市場(chǎng)板的建議。所謂區(qū)域市場(chǎng)板,，是指在個(gè)別證券公司的證券營業(yè)部,，就掛牌證券發(fā)生議價(jià)交易或委托個(gè)別證券公司發(fā)出交易指令。個(gè)別證券公司的證券營業(yè)部主要集中在某一城市,，但同時(shí)也會(huì)在其他城市開設(shè),。證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》第五十四條規(guī)定：“證券公司申請(qǐng)代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格，必須”“有不少于15家營業(yè)部”,。參考這一標(biāo)準(zhǔn),，請(qǐng)投資者回身份證件載明的住址所在城鄉(xiāng)開戶的情形可以避免發(fā)生。
掛牌股票流通性差，是個(gè)世界性的問題,。我國臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)交易算是較為成功的,，但其交易量仍微不足道。2011年,，證券柜臺(tái)買賣中心和臺(tái)灣證交所的股票交易額占比為13.23%和86.77%,。全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）的情況要好一些。2011年,，它和紐約證券交易所的股票累計(jì)交易額分別為127,235億和180,271億美元,。兩者差距相對(duì)小得多。內(nèi)地市場(chǎng)很大,，具備增強(qiáng)掛牌證券流通性的先天條件,。柜臺(tái)交易安排集中進(jìn)行，有利于提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的流通效率和透明度,。在我國,，它還能體現(xiàn)社會(huì)主義政治制度的優(yōu)勢(shì)——集中力量辦大事。筆者希望內(nèi)地柜臺(tái)交易的影響力能像全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)那樣大,，從而為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的服務(wù),。
不過，集中交易的單一安排,，并不與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的實(shí)際情況相吻合,。國際上最成功的兩個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)——我國臺(tái)灣地區(qū)的證券柜臺(tái)買賣中心和NASDAQ均同時(shí)采用做市商和計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合系統(tǒng)兩種交易方式。其中,，后一種方式與證券交易所計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合的方式相同或接近�,，F(xiàn)在，柜臺(tái)交易引進(jìn)做市商制度,，在中國內(nèi)地已達(dá)成共識(shí),。這樣，我們就既要安排與做市商議價(jià)的個(gè)別交易,，也要安排計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合系統(tǒng)的集中交易,。
安排集中交易，就涉及計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合在哪里完成的問題,。如果掛牌股票通過主辦券商計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合或議價(jià)點(diǎn)選,，那么,，不僅證券公司都需要像證券交易所那樣,，建設(shè)計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)，形成重復(fù)投資,，而且,，主辦券商與非主辦券商之間傳遞交易指令、成交回報(bào)等信息，也會(huì)顯得相對(duì)紊亂,。目前,，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票的成交，在深圳證券交易所完成,。這是模仿我國臺(tái)灣地區(qū)的做法,。表面看，臺(tái)灣地區(qū)自營商或經(jīng)紀(jì)商接受客戶委托均可以使用證券柜臺(tái)買賣中心計(jì)算機(jī)自動(dòng)成交系統(tǒng),，買賣上柜股票,。但實(shí)際上該中心又利用臺(tái)灣證券交易所的計(jì)算機(jī)設(shè)備開發(fā)出交易系統(tǒng)，進(jìn)行撮合或議價(jià)點(diǎn)選,，并發(fā)出成交回報(bào),。
為此，筆者以為,，內(nèi)地可以考慮在北京建設(shè)全國主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),。這樣，北京就與上海,、深圳鼎足而立,，形成兩所一系統(tǒng)的全國性布局。在北京建設(shè)全國主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),，既有中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司掛牌最早的歷史原因,，也有北京市金融市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)優(yōu)越的現(xiàn)實(shí)原因。建設(shè)全國主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的目的,，則是讓投資者明白無誤地區(qū)分交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng),。我國是個(gè)大國，投資者構(gòu)成復(fù)雜,。自然人投資者文化程度差異更大,。如果錯(cuò)把掛牌證券誤認(rèn)為上市證券，或者雖然認(rèn)為兩者有差異,，但又有兩者相仿的認(rèn)知,，就不容易掌控風(fēng)險(xiǎn)。NASDAQ獨(dú)立于紐約證券交易所,、美國證券交易所之外,，確實(shí)很有必要。建設(shè)全國主辦券商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),，茲事體大,，須有頂層設(shè)計(jì)，不必拘泥于重復(fù)投資等細(xì)枝末節(jié)問題,。
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