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股票發(fā)行由審批制向注冊(cè)制的過(guò)渡,，涉及證券市場(chǎng)其他方面的改革,，因而是一個(gè)系統(tǒng)工程。
首先,，股票發(fā)行如果不需要審批了,，而掛牌上市尚需交易所的核準(zhǔn),，去了一個(gè)“爺爺”，會(huì)不會(huì)又來(lái)兩個(gè)“婆婆”呢,？我們有理由為此而擔(dān)心,。在現(xiàn)行體制下，我國(guó)的股票交易所是一種準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu),。股票發(fā)行制度與國(guó)際接軌,，交易所顯然也不能例外。交易所不過(guò)是一種有形的市場(chǎng),，就好像浙江義烏的小商品城一樣,，它的組織和管理都是相當(dāng)簡(jiǎn)單的，完全可以企業(yè)化經(jīng)營(yíng),，可以實(shí)行開(kāi)放式的競(jìng)爭(zhēng),。國(guó)家可以制定并公布開(kāi)設(shè)股票交易所的資格或條件；這些條件必須是明確而有限的,；只要符合這些條件,，任何人可以選擇任何地點(diǎn)設(shè)立交易所，自由發(fā)展會(huì)員并吸引主場(chǎng)主體參與,。與對(duì)商品市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)的管理相類(lèi)似,，政府部門(mén)可以制定有關(guān)法規(guī),，并對(duì)交易所一視同仁地進(jìn)行監(jiān)管。企業(yè)化的結(jié)果是,，交易所只能實(shí)行民主化的管理,，股東或會(huì)員將真正負(fù)起責(zé)任來(lái)；其服務(wù)質(zhì)量必然就會(huì)提高,。相應(yīng)地,，企業(yè)可以自由選擇交易所上市，也可以同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)上市,。
如果以上認(rèn)識(shí)是恰當(dāng)?shù)�,，那么我們則可以進(jìn)一步推論出，所謂“多層次資本市場(chǎng)體系”這個(gè)說(shuō)法其實(shí)包含著一些理念上的錯(cuò)誤成分,，因而有必要再予以討論,。交易所是一種盈利或非盈利的自愿性組織，無(wú)論大小強(qiáng)弱,，它們?cè)诜傻匚簧鲜瞧降鹊�,，因而不�?yīng)當(dāng)存在主次之分，高低之別,。通過(guò)自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),，如同其他行業(yè)一樣，不同的交易所之間必定會(huì)形成形態(tài)多樣的格局,，它們或者是彼此相似的,，或者是相互分工的；有的規(guī)�,？赡芎艽�,，有的卻很小,；其相互關(guān)系也將是不斷變化的,。人們有時(shí)把某個(gè)股票交易所稱(chēng)為“主要市場(chǎng)”，而把另一個(gè)稱(chēng)為“次要市場(chǎng)”,，這應(yīng)當(dāng)理解為是出于一種便利或習(xí)慣,，而不具有任何規(guī)范含義。例如,，美國(guó)的納斯達(dá)克原本是比較次要的市場(chǎng),，后來(lái)，隨著高技術(shù)企業(yè)的崛起,，它就成為了一個(gè)主要市場(chǎng),，與紐約交易所平分天下了。微軟公司最初是在納斯達(dá)克上市的小企業(yè),，它發(fā)展壯大了以后,，并不轉(zhuǎn)去紐交所上市,，而是繼續(xù)留在納斯達(dá)克之內(nèi)。
這些盡人皆知的故事,，可以幫助我們認(rèn)識(shí)到,，一個(gè)市場(chǎng)是否可以成為主要的市場(chǎng)，不應(yīng)當(dāng)由它自己或監(jiān)管機(jī)關(guān)說(shuō)了算,，而要靠它的管理者在自由競(jìng)爭(zhēng)中努力去爭(zhēng)取,。同理，也沒(méi)有人天生就該當(dāng)配角,，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)接收別人淘汰下來(lái)的機(jī)會(huì),。新的市場(chǎng)要不要設(shè)立，新舊市場(chǎng)之間怎樣進(jìn)行分工,，甚至要不要進(jìn)行分工,，這都是生意問(wèn)題，都不是政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)考慮的事情,。由政府部門(mén)出面來(lái)分封各個(gè)市場(chǎng)的名位,，是注定達(dá)不到預(yù)期效果的。這不過(guò)是一種表面的,、機(jī)械的,、邯鄲學(xué)步式的做法，是一種僵化的形式主義思維方式,。
上述道理還可以通過(guò)對(duì)退市問(wèn)題的再討論而更加明確,。當(dāng)前，退市的呼聲很高,；可是，為什么要實(shí)行退市制度,？似乎很少有人問(wèn)這個(gè)問(wèn)題,。退市的原因其實(shí)很簡(jiǎn)單：由于企業(yè)的掛牌上市要占用交易所一定的資源，這就引發(fā)了成本－收益核算,；如果企業(yè)規(guī)模太小,，或者業(yè)績(jī)太差，以致其股票交易額太低,，不能給交易所帶來(lái)一定的收益,，交易所當(dāng)然就會(huì)要求它退市或“轉(zhuǎn)板”。所以,，這只是一個(gè)生意上的考慮,。市場(chǎng)細(xì)分可以給投資者收集、比較和選擇券種帶來(lái)便利,。企業(yè)在不同的分市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)來(lái)轉(zhuǎn)去,，也是出于經(jīng)濟(jì)原因（邊緣市場(chǎng)的上市費(fèi)一般較低）,。這些都與對(duì)企業(yè)的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰無(wú)關(guān)。
有人對(duì)績(jī)差公司長(zhǎng)期維持上市地位的現(xiàn)象心存不滿(mǎn),，必欲除之而后快,，這實(shí)在是找錯(cuò)了情緒發(fā)泄的對(duì)象�,？�(jī)差公司的問(wèn)題主要是由于政府人為控制股票的發(fā)行,，以致其產(chǎn)生了“殼價(jià)值”，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)虛高,；假如取消了股票發(fā)行的審批制,，績(jī)差股的股價(jià)回歸本位，自然也就不再成為一種令人刺眼的“公害”了,。再者,，現(xiàn)有的退市制度已經(jīng)足以促使績(jī)差公司產(chǎn)生重組的動(dòng)機(jī)。場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外的價(jià)差那么大,，企業(yè)“保殼”的動(dòng)機(jī)原本就是十分強(qiáng)烈的,。人們通常只是看到績(jī)差公司在重組中所獲得的利益，而不知其為保殼和重組所付出的代價(jià),。直接退市的案例之所以比較少,，是因?yàn)樯鲜泄驹谕耸兄贫鹊膲毫ο鲁晒Φ剡M(jìn)行了重組。也就是說(shuō),，現(xiàn)有的退市制度的確已經(jīng)發(fā)揮了它的積極作用,。然而，有人卻對(duì)此置之不顧,，一定要看到更多的退市事件實(shí)際發(fā)生,，這豈不是一種“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的思維方式,？
監(jiān)管部門(mén)顯然已經(jīng)認(rèn)識(shí)到,，在績(jī)差公司退市以后，仍然需要為其股票轉(zhuǎn)讓提供某種途徑,�,？墒牵@一思路需要繼續(xù)延伸出去：第一,，這樣的“途徑”其實(shí)就是一種市場(chǎng)或交易所性質(zhì)的組織,；第二，在如今電子化交易手段已經(jīng)十分便利和普及的背景下,，這樣的“市場(chǎng)”顯然也可以采用與滬深交易所差不多的方式,。難道為了“懲罰”這些績(jī)差公司，一定要采用某種原始的交易方式（例如所謂的“柜臺(tái)交易”），以圖使其股票交易不那么便利嗎,？難道績(jī)差公司的股票交易不應(yīng)當(dāng)節(jié)約成本和提高效率嗎,？這顯然是荒謬的。第三,，假如這個(gè)設(shè)想中的市場(chǎng)也采用類(lèi)似滬深交易所的運(yùn)作方式,，如何確保它將“低于”滬深交易所呢？假如企業(yè)（無(wú)論IPO或重組以后）愿意選擇這個(gè)交易所而不是滬深交易所進(jìn)行上市呢,？假如某個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意終身呆在這個(gè)交易所呢,？按照這樣的邏輯推理下去，我們就可以得出一個(gè)結(jié)論,，即“多層次資本市場(chǎng)體系”只不過(guò)意味著設(shè)立第三家甚至更多的交易所,，或者說(shuō)，交易所的設(shè)立需要實(shí)行自由化,。
當(dāng)然還可以有另一個(gè)選擇,，也就是暫且繼續(xù)沿用現(xiàn)行的特許制度，股票交易所無(wú)論設(shè)立幾個(gè),，設(shè)于何處,，都由中央政府以“一事一辦”的方式進(jìn)行審批。然而,，根據(jù)以上論述,，試圖人為設(shè)定不同股票市場(chǎng)之間層級(jí)的目標(biāo)無(wú)論如何是不易實(shí)現(xiàn)的。這種層級(jí)要么經(jīng)由自由競(jìng)爭(zhēng)自然形成,，要么還不如維持現(xiàn)狀,。鑒于不可能強(qiáng)制指定某個(gè)交易場(chǎng)所專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)接收垃圾股，我們可以得出一個(gè)結(jié)論,，即只要交易所認(rèn)為某些垃圾股掛牌是有利可圖的,，同時(shí)企業(yè)自身又愿意保持上市地位，那么就沒(méi)有必要提高退市的標(biāo)準(zhǔn),，或者對(duì)此進(jìn)行行政干預(yù),。這些垃圾股掛牌在交易所，并不會(huì)損害什么人,，也不有礙觀瞻�,？�(jī)差企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的一部分,，它的存在甚至是必不可少的。現(xiàn)有的交易所可以采取在其內(nèi)部再劃分子市場(chǎng),，修改行情顯示方式等做法來(lái)細(xì)分市場(chǎng),。納斯達(dá)克、香港聯(lián)交所等事實(shí)上也都是這么做的。我們需要認(rèn)識(shí)到,，在電子化交易時(shí)代,，單個(gè)電子市場(chǎng)本身可以具有極大的容量，因而不同市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)已經(jīng)更加扁平化了,，不能把那些在工業(yè)時(shí)代所形成的層級(jí)觀念簡(jiǎn)單套用過(guò)來(lái),。與此相反，在交易所特許制之下,，應(yīng)當(dāng)確立的實(shí)際上是這樣的原則,，即只要不賠本，原則上交易所應(yīng)當(dāng)有義務(wù)接納任何股份公司在其中掛牌,，為其股票交易提供便利,。這種義務(wù)應(yīng)當(dāng)作為交易所獲得或維持其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的一種對(duì)價(jià)而存在。
對(duì)于許多讀者來(lái)說(shuō),，這個(gè)結(jié)論也許有些令人意外,，其實(shí)這不過(guò)只是講出了一些平常的道理而已。
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