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自新股發(fā)行實行網(wǎng)下詢價配售和網(wǎng)上申購相結合的類市場化發(fā)行機制以來,，
高發(fā)行價、高市盈率,、高超募“三高”以及“破發(fā)”現(xiàn)象始終是最受詬病的頑癥,。據(jù)統(tǒng)計，2011年以來,，滬深兩市上市新股平均發(fā)行價超過20元,，平均發(fā)行后市盈率(攤薄)超過40倍,，超募資金約是募集資金的40%，約50%破發(fā),，尤以創(chuàng)業(yè)板為甚,。
目前，世界范圍內(nèi)使用最為廣泛的新股發(fā)售機制主要有三種,，分別是固定價格機制,、簿記機制和拍賣機制。筆者認為,，在我國新股發(fā)行中，引入差別價格下的拍賣機制,，或許可以有效解決上述問題,。
固定價格機制，就是證券承銷商事先確定發(fā)行價,，之后再由投資者申購,，而后根據(jù)發(fā)行價按照申購比例或通過搖號抽簽等方式分配。具體包括兩種方式：配售和公開發(fā)售,。前者允許證券承銷商擁有分配部分新股的權利,，后者則按照公平原則向在市場參與申購的每個投資者分配新股。新股發(fā)行的公開發(fā)售方式在歐洲,、亞洲和新興市場國家中較為普遍,。采取固定價格機制發(fā)行，相對比較公平,，發(fā)行成本較低,，比較適合市場容量小、個人投資者比重較大的市場,。但固定價格機制發(fā)行缺點也很明顯,，如定價機制存在缺陷，可能存在合謀,，不能反映市場需求和股票真實價值,，容易出現(xiàn)超額認購等情況。
簿記機制,，又稱美國式累計訂單詢價機制,。這種新股發(fā)行機制要求發(fā)行人與證券承銷商路演，了解投資者意見,，記錄潛在投資者及購買價與數(shù)量,，據(jù)此確定發(fā)行價。證券承銷商完全控制股票分配,。在實踐中,，證券承銷商會傾向于向經(jīng)常參與申購的投資者和機構投資者分配更多股票,。在簿記機制下，證券主承銷商擁有股票分配權,，可利用這一便利發(fā)現(xiàn)新股真實價格,。在市場低迷導致新股首次公開發(fā)行遭遇冷落時，證券主承銷商在股票分配上將向積極申購的投資者傾斜,，促進新股順利發(fā)行,。不過，在簿記機制下,，證券承銷商道德風險較大,，“黑箱”操作可能性較大，且證券承銷商利益與發(fā)行人利益也可能會產(chǎn)生沖突,，如證券承銷商以分配新股為條件要求機構投資者在二級市場購買股票或支付較高傭金,，損害了發(fā)行人的利益等等。
在拍賣機制下,，新股發(fā)行價格在收集市場信息后才能確定,，同時股份的分配也根據(jù)事先確定的規(guī)模在現(xiàn)有的投標基礎上進行。具體包括：統(tǒng)一價格拍賣和差別價格拍賣,。兩種方法均要求所有投資者在規(guī)定時間內(nèi)申報申購價格和數(shù)量,，申購結束后，證券主承銷商對所有有效申購價格從高到低累計,，累計申購數(shù)量達到新股發(fā)行量的價位就是有效價位,，在其之上的所有申報都中標。在統(tǒng)一價格拍賣中,，有效價位就是新股發(fā)行價,，所有中標申購都按照該價格成交。在差別價格拍賣中,，這一價位是最低價格,，各中標者的購買價格就是資金出價。
在統(tǒng)一價格的拍賣機制下,，容易使投資者以過高價格申購“免費搭便車”,，因此一些國家通過剔除過高申購辦法加以限制。在差別價格拍賣機制下,，雖然報價越高對投資者越不利,，也可能會引發(fā)投資者降低申購價的問題，對發(fā)行人產(chǎn)生不利影響,。但在投資者認購踴躍的情況下,，差別價格下的拍賣機制有可能使發(fā)行價格最接近真實價值，也可杜絕發(fā)行過程中的道德風險,，不易產(chǎn)生腐敗,。
比較起來,，筆者以為，采取差別價格下的拍賣機制,，充分體現(xiàn)“價格優(yōu)先,、時間優(yōu)先”的原則，或許可以減少新股發(fā)行期間的投機炒作現(xiàn)象,，增加新股發(fā)行期間的透明度,，扭轉新股發(fā)行的高發(fā)行價、高市盈率和高超募和“破發(fā)”并存的尷尬局面,。當然,，這種機制下，證券承銷商不能在股票發(fā)行中發(fā)揮更大作用,，不能利用其聲譽資本充分證明新股價值,，這也會降低中小企業(yè)的吸引力。因此,，監(jiān)管當局在創(chuàng)造信息披露完整、公平環(huán)境的同時,，也應靈活采取不同的新股發(fā)行機制,，以真正發(fā)揮證券市場融資作用，保護廣大投資者的切身利益,。
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