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自新股發(fā)行實(shí)行網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結(jié)合的類市場化發(fā)行機(jī)制以來，
高發(fā)行價(jià)、高市盈率,、高超募“三高”以及“破發(fā)”現(xiàn)象始終是最受詬病的頑癥,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來,，滬深兩市上市新股平均發(fā)行價(jià)超過20元,，平均發(fā)行后市盈率(攤薄)超過40倍，超募資金約是募集資金的40%,，約50%破發(fā),，尤以創(chuàng)業(yè)板為甚。
目前,，世界范圍內(nèi)使用最為廣泛的新股發(fā)售機(jī)制主要有三種,，分別是固定價(jià)格機(jī)制、簿記機(jī)制和拍賣機(jī)制,。筆者認(rèn)為,，在我國新股發(fā)行中，引入差別價(jià)格下的拍賣機(jī)制,，或許可以有效解決上述問題,。
固定價(jià)格機(jī)制，就是證券承銷商事先確定發(fā)行價(jià),，之后再由投資者申購,，而后根據(jù)發(fā)行價(jià)按照申購比例或通過搖號抽簽等方式分配。具體包括兩種方式：配售和公開發(fā)售,。前者允許證券承銷商擁有分配部分新股的權(quán)利,，后者則按照公平原則向在市場參與申購的每個(gè)投資者分配新股。新股發(fā)行的公開發(fā)售方式在歐洲,、亞洲和新興市場國家中較為普遍,。采取固定價(jià)格機(jī)制發(fā)行，相對比較公平,，發(fā)行成本較低,，比較適合市場容量小、個(gè)人投資者比重較大的市場,。但固定價(jià)格機(jī)制發(fā)行缺點(diǎn)也很明顯,，如定價(jià)機(jī)制存在缺陷，可能存在合謀,，不能反映市場需求和股票真實(shí)價(jià)值,，容易出現(xiàn)超額認(rèn)購等情況,。
簿記機(jī)制,，又稱美國式累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制,。這種新股發(fā)行機(jī)制要求發(fā)行人與證券承銷商路演，了解投資者意見,，記錄潛在投資者及購買價(jià)與數(shù)量,，據(jù)此確定發(fā)行價(jià)。證券承銷商完全控制股票分配,。在實(shí)踐中,，證券承銷商會傾向于向經(jīng)常參與申購的投資者和機(jī)構(gòu)投資者分配更多股票,。在簿記機(jī)制下,，證券主承銷商擁有股票分配權(quán)，可利用這一便利發(fā)現(xiàn)新股真實(shí)價(jià)格,。在市場低迷導(dǎo)致新股首次公開發(fā)行遭遇冷落時(shí)，證券主承銷商在股票分配上將向積極申購的投資者傾斜,，促進(jìn)新股順利發(fā)行,。不過,，在簿記機(jī)制下,，證券承銷商道德風(fēng)險(xiǎn)較大，“黑箱”操作可能性較大,，且證券承銷商利益與發(fā)行人利益也可能會產(chǎn)生沖突,，如證券承銷商以分配新股為條件要求機(jī)構(gòu)投資者在二級市場購買股票或支付較高傭金,，損害了發(fā)行人的利益等等,。
在拍賣機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)格在收集市場信息后才能確定,，同時(shí)股份的分配也根據(jù)事先確定的規(guī)模在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行,。具體包括：統(tǒng)一價(jià)格拍賣和差別價(jià)格拍賣。兩種方法均要求所有投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)申報(bào)申購價(jià)格和數(shù)量,，申購結(jié)束后,，證券主承銷商對所有有效申購價(jià)格從高到低累計(jì)，累計(jì)申購數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位,，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo),。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣中，有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)，所有中標(biāo)申購都按照該價(jià)格成交,。在差別價(jià)格拍賣中,，這一價(jià)位是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購買價(jià)格就是資金出價(jià),。
在統(tǒng)一價(jià)格的拍賣機(jī)制下,，容易使投資者以過高價(jià)格申購“免費(fèi)搭便車”，因此一些國家通過剔除過高申購辦法加以限制,。在差別價(jià)格拍賣機(jī)制下,，雖然報(bào)價(jià)越高對投資者越不利，也可能會引發(fā)投資者降低申購價(jià)的問題,，對發(fā)行人產(chǎn)生不利影響,。但在投資者認(rèn)購踴躍的情況下,，差別價(jià)格下的拍賣機(jī)制有可能使發(fā)行價(jià)格最接近真實(shí)價(jià)值,，也可杜絕發(fā)行過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，不易產(chǎn)生腐敗,。
比較起來，筆者以為,，采取差別價(jià)格下的拍賣機(jī)制,，充分體現(xiàn)“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則,，或許可以減少新股發(fā)行期間的投機(jī)炒作現(xiàn)象,，增加新股發(fā)行期間的透明度，扭轉(zhuǎn)新股發(fā)行的高發(fā)行價(jià),、高市盈率和高超募和“破發(fā)”并存的尷尬局面,。當(dāng)然，這種機(jī)制下,，證券承銷商不能在股票發(fā)行中發(fā)揮更大作用,，不能利用其聲譽(yù)資本充分證明新股價(jià)值，這也會降低中小企業(yè)的吸引力,。因此,，監(jiān)管當(dāng)局在創(chuàng)造信息披露完整、公平環(huán)境的同時(shí),，也應(yīng)靈活采取不同的新股發(fā)行機(jī)制,，以真正發(fā)揮證券市場融資作用，保護(hù)廣大投資者的切身利益,。
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