證監(jiān)會(huì)主席郭樹清日前接受新華社和人民日?qǐng)?bào)記者專訪，詳解資本市場(chǎng)改革發(fā)展的目標(biāo)和路徑。從完善市場(chǎng)體制,，到發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,，再到建設(shè)市場(chǎng)，提高直接融資比重,，資本市場(chǎng)改革的“頂層設(shè)計(jì)”路線圖逐漸清晰,。
僅僅上任百余日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清已經(jīng)向外界展示出他對(duì)于資本市場(chǎng)改革“頂層設(shè)計(jì)”的執(zhí)著,。中國(guó)資本市場(chǎng)二十余年跌宕起伏,，其制度缺陷絕非小修小補(bǔ)可以彌合，改革不僅需要面對(duì)來自既得利益群體的壓力,，還需要忍受陣痛期對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊,。如何選擇路徑與取舍得失，考驗(yàn)著改革者的決心與智慧,。
新股發(fā)行制度無疑是證券市場(chǎng)改革的焦點(diǎn),。中國(guó)的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場(chǎng)供給短缺和詢價(jià)制技術(shù)性缺陷的問題,，但是更深層次的原因在于,，A股市場(chǎng)從一開始就被設(shè)計(jì)成一個(gè)散戶市場(chǎng)，蘊(yùn)含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒有建立起來,。因此改革的一項(xiàng)重要工作,，應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán),，同時(shí)促進(jìn)養(yǎng)老金等各類長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展,，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場(chǎng)，從而提高新股發(fā)行的定價(jià)效率,，減少資源錯(cuò)配的成本,。
與新股改革密切相關(guān)的是二級(jí)市場(chǎng)由來已久的爆炒新股現(xiàn)象（IPO高溢價(jià)率）。學(xué)者們研究指出,，中國(guó)股票市場(chǎng)存在多個(gè)層面的供給控制,。中國(guó)證券市場(chǎng)建立的大背景是國(guó)企脫困,，后來金融、能源等領(lǐng)域的骨干國(guó)企也相繼上市,，上市資源的國(guó)有性質(zhì)使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性,。以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置問題解決以后,，盡管經(jīng)過對(duì)價(jià)而變換了身份（可流通的股份）,，但是上市公司的國(guó)有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。
此外,，存量發(fā)行的缺失,，也使得這部分股權(quán)缺少實(shí)現(xiàn)流通的可行手段。IPO增量發(fā)行成為唯一上市方式,。融資需求不強(qiáng)的公司為了實(shí)現(xiàn)上市,，只能制定一個(gè)規(guī)模偏小的融資計(jì)劃。如此一來,，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小,，所以二級(jí)市場(chǎng)總能維持一個(gè)相對(duì)于需求（貨幣環(huán)境）而言比較高的估值水平。
由于股票市場(chǎng)初建時(shí)期的為國(guó)有企業(yè)融資的目的,，控制供給量可以使盡可能多的股票以較高的價(jià)格發(fā)出去,，所以一定程度也促使政府把高估值風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任過多地承擔(dān)下來。因此,，每次遇到股市大幅下跌和估值下移,，投資者就寄希望于政府救市。其中新股發(fā)行節(jié)奏的行政控制成為調(diào)控股市估值的重要工具,。在市場(chǎng)下跌時(shí),，甚至多次出現(xiàn)間歇性的長(zhǎng)時(shí)間停止IPO審批。由于對(duì)于供給量的行政控制,，容易強(qiáng)化上市資源的稀缺性,，整體抬高需求曲線，造成二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性高估值,。
監(jiān)管層當(dāng)然意識(shí)到上市的稀缺性勢(shì)必造成高價(jià)發(fā)行,，因此不得不對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行干預(yù)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),，新股都是實(shí)行固定市盈率發(fā)行,，比如20倍，這種干預(yù)與二級(jí)市場(chǎng)之間存在人造價(jià)差,，這就使“打新股”容易產(chǎn)生很大利益,。2009年以后的新股發(fā)行改革，拿掉了發(fā)行價(jià)格管制，但是這樣做的結(jié)果卻是新股發(fā)行價(jià)格“一步到位”,，出現(xiàn)了所謂的“三高”問題。最后二級(jí)市場(chǎng)用腳投票,，新股不斷破發(fā),，發(fā)行估值也得到降低，但中間成本非常高,，并且造成了無法挽回的資源錯(cuò)配,，大量的社會(huì)資本并沒有得到有效配置。我們的一項(xiàng)研究顯示,，2009年6月-2011年4月,，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股平均超募了144%和198%。
除了供給短缺之外,，現(xiàn)行的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度也是學(xué)者們認(rèn)為定價(jià)低效的癥結(jié)所在,。從技術(shù)層面講，累計(jì)投標(biāo)制度在成熟市場(chǎng)是一種被普遍采用的詢價(jià)制度,，其機(jī)理是讓具有信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)新股進(jìn)行報(bào)價(jià),，承銷商進(jìn)行收集和綜合后，最終得出一個(gè)最優(yōu)定價(jià),。這個(gè)制度本身沒什么問題,，只是我們?cè)诮梃b的過程中少學(xué)了一塊——券商的配售權(quán)。沒有給予券商自由配售權(quán),，累計(jì)投標(biāo)制度就等于沒有了靈魂,，其內(nèi)在的激勵(lì)和約束機(jī)制無從談起。
我們現(xiàn)在實(shí)行的詢價(jià)制度是這樣的：詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)與未來獲得的股票的數(shù)量沒有直接關(guān)系,，最后開始配售的時(shí)候仍然是按照一個(gè)固定的配售比例,。表面上看是一碗水端平，沒有偏袒誰,，但實(shí)際上卻妨礙了報(bào)價(jià)的約束機(jī)制,。詢價(jià)機(jī)構(gòu)不用為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，那他肯定是往上報(bào)價(jià),，因?yàn)榫W(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的總量只有20%,，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小,，順?biāo)饲檎l不做呢,？
真正的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度是承銷商可以根據(jù)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)配售數(shù)量不等的股票。這既是對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的正向激勵(lì),，也是一種約束,。如果一家機(jī)構(gòu)很看好本次發(fā)行，就會(huì)報(bào)出一個(gè)比較高的價(jià)格，以從承銷商那里獲得更多的配售,，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),。為了解決技術(shù)上的問題，我觀察到,，監(jiān)管部門已經(jīng)在考慮將報(bào)價(jià)與申購(gòu)量密切掛鉤,，從而建立對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)高報(bào)價(jià)的約束機(jī)制。同時(shí)給予券商自由配售權(quán),，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生正面的激勵(lì),，促使其作出合理報(bào)價(jià)。
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發(fā)揮信托責(zé)任
完善市場(chǎng)制度 |
新股發(fā)行能不能不審,？郭樹清主席將學(xué)界多年對(duì)于政府行政權(quán)力管制的詬病坦然地拋向了市場(chǎng) ,。學(xué)者們認(rèn)為中國(guó)新股發(fā)行過程存在的各種行政管制是顯見的。中國(guó)的發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準(zhǔn)制”的多次制度變遷,。即便到“核準(zhǔn)制”的階段,，行政權(quán)力對(duì)于發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)的影響仍是無所不在的。對(duì)于企業(yè)而言,，上市通道依然是稀缺資源,。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟(jì)“租”，抬高了供給成本,，也成為更高溢價(jià)率的成本助推力,，因?yàn)閰⑴c新股發(fā)行的各個(gè)利益體畢竟都只有二級(jí)市場(chǎng)這一個(gè)最后的退出渠道。
因此,，未來新股理想的路徑必然是走向“注冊(cè)制”,。但另一部分人認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)階段財(cái)務(wù)和法律合規(guī)性審查不能輕易放棄,，其基本論據(jù)是有以下三點(diǎn),，一是中國(guó)商業(yè)社會(huì)的整體誠(chéng)信度不夠；二是法律環(huán)境比較薄弱,，無法對(duì)投資者進(jìn)行有效的事后保護(hù),；三是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的信息高度不對(duì)稱，監(jiān)管者有義務(wù)守住合規(guī)性審查的陣地,。即便是美國(guó)雖不做實(shí)質(zhì)性審核,，但它非正式的“意見信”也是相當(dāng)嚴(yán)謹(jǐn)。
在筆者看來,，中國(guó)市場(chǎng)的問題絕非“審與不審”那么簡(jiǎn)單,，而在于中國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)路徑的天然缺陷。目前西方金融市場(chǎng)事實(shí)上存在有兩大定價(jià)系統(tǒng),，一是所謂交易所驅(qū)動(dòng)定價(jià),，另一個(gè)則是交易商驅(qū)動(dòng)定價(jià),，但任何交易所的前身都是交易商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，只有中國(guó)例外,。
其實(shí),，中文的“市場(chǎng) ”這個(gè)詞構(gòu)成很有深意，從某種意義上講也是先有“市”后有“場(chǎng) ”,，沒有做市商就沒有交易所,，交易所都是在交易商做市場(chǎng)做到一定量的時(shí)候才自愿轉(zhuǎn)成交易所的，因?yàn)榻灰姿该鞫雀�,，�?guī)范性強(qiáng)。
而我們的市場(chǎng)是自上而下建立起來,，是先有“場(chǎng) ”,，后有“市”。某種程度可以講,，中國(guó)證券市場(chǎng)從一開始就被建設(shè)成了一個(gè)散戶市場(chǎng),，每個(gè)股民都可以直接下單進(jìn)行股票買賣，進(jìn)行電子化集合競(jìng)價(jià),，這在全世界都是少有的,。雖然一開始就一步到位，用行政權(quán)力賦予了一個(gè)高端形式,，但市場(chǎng)內(nèi)質(zhì)早已不在,，因此我們的市場(chǎng)沒有建立起真正意義的股票經(jīng)紀(jì)商制度（Broker/Dealer，美國(guó)證券公司的注冊(cè)名稱是B/D）,，而成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了強(qiáng)烈的信托責(zé)任,。只有信托責(zé)任才能促成一個(gè)高誠(chéng)信水平和完善法制的市場(chǎng)形成。今天中國(guó)證券市場(chǎng)正是由于信托責(zé)任的缺失,，才產(chǎn)生了一系列市場(chǎng)主體不能歸位盡責(zé)的問題,。信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會(huì)最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀(jì)制度也是成熟證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排,。
現(xiàn)在越來越多的人看清楚了,，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上其實(shí)最缺兩類角色，第一缺真正交易商（缺驅(qū)動(dòng)做市的人）,，第二缺合適的投資人,。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的影響力,，能夠有效提高定價(jià)效率和降低博弈成本,，最終優(yōu)化資源配置。同時(shí),，也需要很多配套制度的實(shí)施,，比如建立起中國(guó)的“401k計(jì)劃”,，讓公眾通過養(yǎng)老金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，分享證券市場(chǎng)的收益等,。從這層意義上講,，中國(guó)新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計(jì)”的推動(dòng)。