2011年以來,，歐美政府債務(wù)危機持續(xù)發(fā)酵,，各界高度關(guān)注我外匯儲備的資產(chǎn)安全和投資方向調(diào)整問題，眾說紛紜,。根據(jù)對債務(wù)危機以來國際金融市場的觀察,，結(jié)合我國已經(jīng)開展的外匯儲備多元化投資實踐,，可形成以下觀點,。
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短期內(nèi)美元資產(chǎn)安全性狀況尚可接受 |
美債危機以來,，市場預(yù)期美國可能通過債務(wù)貨幣化軟性違約方式緩解矛盾，一度普遍認(rèn)為QE3推出在所難免,。而事實上,，主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)并沒有導(dǎo)致美國債收益率上升、美元對內(nèi)通脹和對外貶值,。相反,，美債收益率反復(fù)下調(diào)，以我國持有美國債約萬億美元計,，去年8月至今,，數(shù)次出現(xiàn)我持有美債賬面浮盈數(shù)十億美元的情況。美聯(lián)儲也沒有推出嚴(yán)格意義上的QE3,，僅采取“扭轉(zhuǎn)操作”,，維持持有國債平均期限穩(wěn)定。美元不僅沒有呈現(xiàn)貶值趨勢,，反而中期走強。
其中原因較為復(fù)雜，籠統(tǒng)地說有四條：一是市場對美國長期財政狀況已經(jīng)有非常明確的認(rèn)識,，預(yù)期已經(jīng)被消化,。二是采取通脹政策緩解聯(lián)邦債務(wù)與美聯(lián)儲的基本職能相違背；美國很清楚,，通脹對美元地位的長期負(fù)面影響將制約美國的國際融資能力,，因此短期內(nèi)沒有出臺飲鴆止渴的政策。三是通脹將不可避免地導(dǎo)致國債利息支出上升,，短期內(nèi)惡化赤字狀況,；維持國債低收益率狀況更可能成為聯(lián)儲與財政部的政策契合點。四是因為歐洲情況更加糟糕,，歐元占美元指數(shù)比重高達75.6%,，在沒有絕對價值標(biāo)準(zhǔn)的情況下，美元貨幣走勢不僅取決于本國經(jīng)濟金融狀況,，而且取決于其他權(quán)重貨幣,。
根據(jù)美國財政部和國會預(yù)算辦公室(CBO)公布的數(shù)據(jù)和分析預(yù)測，可以得出結(jié)論：美國財政支出的剛性決定了減支空間有限,；近期經(jīng)濟狀況下,，按照現(xiàn)行稅制結(jié)構(gòu)，財政增收異常困難,；未來最可能的前景是政府繼續(xù)滾動發(fā)債,，財政保證付息，而且可能不是一代人能夠解決的問題,。
目前政治框架下,，兩黨超級委員會根本拿不出有新意的方案；今年大選塵埃落定之后,，可能會有一些新的舉措,。從黨派政治角度看，共和黨上臺似乎更加有利于減赤,。若共和黨入主白宮,，根據(jù)其一貫立場，估計不會出臺新的增稅方案,，自主支配支出可能保持原有預(yù)測規(guī)模，而社保,、醫(yī)保和醫(yī)療救助等民生支出可能會削減《本土投資法案》雖面臨黨派政治以及實際效果不確定兩方面因素的掣肘,，但仍可能推出。而如果民主黨繼續(xù)執(zhí)政，維持國會白宮兩黨分治局面,，前景可能較為悲觀,。共和黨人將一如既往，繼續(xù)反對奧巴馬的稅制改革計劃,，支出方面更可能維持剛性增長,。
至于歐債方面，短期和長期的前景都不樂觀,。目前,，歐洲基本不具備解決自身債務(wù)危機的政治條件,。2011年下半年以來,，德法頻繁推出解決債務(wù)危機的方案，如組建財政聯(lián)盟等,，這些設(shè)想在理論上無疑是正確的,，但鑒于此前歐元區(qū)組建走過的漫長的政治歷程,，很難認(rèn)為在可預(yù)見的未來有關(guān)財政紀(jì)律會付諸實踐。筆者揣測,，法德迫不及待地屢屢拋出新概念,，其背后主要動機還是2012大選。薩克奇等政治領(lǐng)導(dǎo)人的政治生命也許只剩下幾個月,，在這種情況下,，各界不會認(rèn)真對待這些方案,，2012年，圍繞歐債的金融動蕩仍將持續(xù),。
某些傳言所言不謬,，有關(guān)國家應(yīng)該著手準(zhǔn)備某些國家退出歐元區(qū)的金融對策預(yù)案,。理論上講，歐元區(qū)最強的國家和最弱的國家都可能選擇退出,，但最大的可能性還是南部個別國家選擇退出,，北方國家繼續(xù)保留歐元區(qū)的框架。如果出現(xiàn)這一局面,，歐元匯率、歐債價格,、個別國家資本管制政策等,，都可能發(fā)生趨勢性變化,。究竟未來市場會如何理解這些變化,，目前很難判斷,。
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現(xiàn)有國際框架難以保障債權(quán)國利益 |
財政破產(chǎn)是霸權(quán)國家走下坡路必然經(jīng)歷的歷史階段,，當(dāng)下危機是全球格局變化的重要標(biāo)志,，有其必然性,；在這一過程中,，債權(quán)人自身利益的維護十分困難,。多年來,，即便在美國通脹率相對較低的情況下，美元實際購買力下降趨勢也非常明顯,。根據(jù)國內(nèi)一些研究機構(gòu)的測算,，按照不同的商品籃,，2000年以來,，美元實際購買力下降幅度在20-80%之間,。
債權(quán)國僅憑呼吁無法約束債務(wù)國,。一戰(zhàn)后,，戰(zhàn)勝國擁有絕對的政治經(jīng)濟優(yōu)勢,，但楊格計劃最終也沒有使德國徹底賠款,；拉美債務(wù)危機爆發(fā)后,，從美國的貝克計劃，到法國的密特朗方案,，再到日本大藏省方案，最終都沒有得到有效實施,。本質(zhì)原因是現(xiàn)有國際框架下,，國家擁有較多經(jīng)濟主權(quán)。財政政策外國難以置喙,；貨幣政策也是一國內(nèi)政,，其他國家缺乏實際手段約束一國央行必須遵守貨幣紀(jì)律——如果美聯(lián)儲執(zhí)意容忍更高的通脹水平,，其他國家無能為力,。具體到當(dāng)下美債歐債問題更加復(fù)雜，債權(quán)國不具有政治經(jīng)濟優(yōu)勢,，美元擁有儲備貨幣地位“金融恐怖均衡”下,，債權(quán)國除了繼續(xù)持有債權(quán),、繼續(xù)向債務(wù)國融資外,，別無選擇,。
多年來,，我國在外匯儲備分散持有,、多元化投資方面做了一些嘗試。通過幣種搭配,，單純匯率風(fēng)險基本可以回避,；在匯金注資大型國有商業(yè)銀行、發(fā)行特別國債組建中投公司等方面,，也都取得了一些可觀的成效,。但面臨的問題也十分突出：一是分散持有過程中，財政部門與貨幣部門的關(guān)系有待理順,，央行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整,、損益的披露亟待規(guī)范。二是集中在金融領(lǐng)域的資產(chǎn)頭寸調(diào)整,，仍受到國際金融市場震蕩的沖擊,，中投公司近年業(yè)績的大幅波動也證明了這一點。三是現(xiàn)有金融外包方式無助于國家對外投資能力的提高,，無助于國內(nèi)矛盾的解決,。
鑒于此，目前階段可以考慮繼續(xù)通過現(xiàn)有渠道擴大分散持有,、多元化投資規(guī)模(如擴大中投公司管理的資金量或其他方案),；但更為重要的是，外匯儲備的使用不能只在金融領(lǐng)域兜圈子,，不能眼睛只看到國外,，應(yīng)圍繞實體經(jīng)濟需求，將注意力轉(zhuǎn)向國內(nèi),，用這筆寶貴資源解決國內(nèi)棘手矛盾,。
將外匯儲備用于國內(nèi)難度很大，其中固然有實際操作困難的原因,，但某些眾所周知的因素的掣肘也不必諱言,。必須整合多部門資源，中央地方共同努力,，一樁樁一件件,，扎扎實實地做事情,。這里提供兩條思路。
（一）將金融資產(chǎn)間接轉(zhuǎn)化為實物儲備
直接由外匯管理當(dāng)局動用外匯儲備對外現(xiàn)貨期貨購買大宗商品幾乎不具有可操作性,，但可以考慮結(jié)合國內(nèi)資源環(huán)境保護,，參考稀土產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，著手控制境內(nèi)石油,、煤、鐵礦石,、有色金屬等資源開掘,，“多探少采”，通過增加進口來間接消化外匯,，儲備資源于地下,。未來若干年內(nèi),，歐美經(jīng)濟可能持續(xù)低迷,，對我有利的國際大宗商品購買時間窗口可能多次出現(xiàn),�,？梢圆扇《喾N目前已經(jīng)成熟的方式將部分央行貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟部門,，擴大進口,，對外商談以長期協(xié)議為基礎(chǔ)的購買方案,。央行資產(chǎn)負(fù)債表可采取規(guī)范方式記賬,。委托經(jīng)營目標(biāo)收益率或定向債利息應(yīng)參照美國國債收益率上下略有浮動,，以示對企業(yè)的支持,。從理論上講,，這一做法具有將美債低收益率特征，轉(zhuǎn)化為我國企業(yè)境外投資低資金成本優(yōu)勢的意義,。
（二）采取注資方式為地方融資平臺增信
從地方財政債務(wù)總負(fù)擔(dān)率水平看,，地方債不會引發(fā)全面嚴(yán)重債務(wù)危機,，但不排除發(fā)生局部債務(wù)違約,、債務(wù)重組事件,。根據(jù)審計署的數(shù)據(jù)，地方融資平臺已經(jīng)進入償債高峰,，某些流動性風(fēng)險事件概率較大,，應(yīng)該對此考慮預(yù)案,。在各級財政分擔(dān)、出售資產(chǎn)變現(xiàn),、銀行債務(wù)展期重組等方案外，還可以研究動用外匯儲備，采取匯金或者中投公司持有某些省級地方融資平臺股權(quán)的方式,，注入資本金，幫助平臺度過明后年還貸高峰,。
對于違約風(fēng)險較大的平臺,，獲得注資后，資產(chǎn)負(fù)債表將有所改善,，可望滿足發(fā)債條件,，通過境內(nèi)發(fā)債解決資金流動性問題,；也可由問題平臺直接以外匯資產(chǎn)作抵押,，在香港發(fā)行外匯資產(chǎn)抵押的人民幣債券,，而后通過現(xiàn)有規(guī)范的方式回流境內(nèi)，用于平臺還本付息,。對于沒有還本付息壓力的平臺,，獲得注資后也可大量發(fā)債,，用規(guī)范的債權(quán)置換部分銀行信貸,，間接改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表,，將銀行資金釋放出來,，投入新的領(lǐng)域,。以上兩種情況下，外匯資金的注入都可望壓低國內(nèi)債券市場收益率,，進而對改變金融市場預(yù)期,、降低整個平臺債利息負(fù)擔(dān)具有較大意義,。
此類操作中,，國家外匯資產(chǎn)總量沒有發(fā)生變化,，對國際金融市場幾乎不構(gòu)成影響,；央行資產(chǎn)負(fù)債表處理可參照目前匯金、中投公司方式,，資金成本可參照同期央票,。由于注入的外匯資金實際上只用于平臺增信,，所以不發(fā)生二次結(jié)匯,。某種意義上講，上述方案實際是當(dāng)初匯金注資商業(yè)銀行模式的變種,；四大行能夠改革成功,，希望股權(quán)結(jié)構(gòu)改變之后的地方平臺也能實現(xiàn)平穩(wěn)過渡,。
我國外匯儲備穩(wěn)定持有美歐國家政府債務(wù)，為國際金融穩(wěn)定做出重要貢獻,，沒有理由不考慮將之用于國內(nèi),，用于緩解國內(nèi)地方政府債務(wù)矛盾，確保國內(nèi)金融穩(wěn)定,。