受前期宏觀調(diào)控政策和基數(shù)因素等影響,，2012年2月份CPI漲幅回落至3.2%,，結(jié)束了長達(dá)24個月的“負(fù)利率時代”�,！罢省睂τ谙M(fèi)者而言,，將減少因通脹而帶來的財(cái)富損失,，對消費(fèi)增長形成有利條件，但實(shí)際利率的上行有可能進(jìn)一步強(qiáng)化當(dāng)前連續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)形勢,。近期數(shù)量性貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn),，流動性緊張局面將逐步改善。但從貨幣政策選擇來看,，目前降低利息率的條件仍不充分,。因此，建議未來貨幣政策應(yīng)不斷提高前瞻性和靈活性,，并把握貨幣投放的力度和節(jié)奏,，繼續(xù)以數(shù)量型工具為主，審慎選擇降息政策,。
“正利率時代”對于居民而言,，一定是利好消息,。因?yàn)閷?shí)際存款利率的回升,，降低了居民財(cái)富因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂s水的程度,。此外，實(shí)際利率的回升,，有利于形成居民存款由理財(cái)產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境,，而存款回歸將放松銀行受存貸比約束，進(jìn)而緩解流動性緊張的局面,。
然而,，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處于放緩?fù)ǖ溃沟媒迪⒌暮袈暡粩嘣龆�,。�?dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的確仍處于放緩?fù)ǖ�,。這主要是由于以下幾點(diǎn)。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高,，歐債危機(jī)蔓延的態(tài)勢難以在短期內(nèi)得到遏制,；二是金融數(shù)據(jù)從側(cè)面反映國內(nèi)企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。民間投資增長盡管快于國有投資,，但民間投資在進(jìn)入壟斷行業(yè)領(lǐng)域方面仍然步履維艱；三是房地產(chǎn)調(diào)控政策在多地出現(xiàn)的“微調(diào)”跡象均被中央遏制,，表明政策調(diào)控決心依舊,，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調(diào)整后逐步放緩，進(jìn)而影響鋼鐵,、有色,、水泥、建材等行業(yè)的增長,；四是近期消費(fèi)由于春節(jié)因素出現(xiàn)上漲,，但不可持續(xù)。此外，春節(jié)之后,，企業(yè)尤其是中小企業(yè)和小微企業(yè)面臨著“訂單荒”和“用工荒”同時存在的挑戰(zhàn),。企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收窄與經(jīng)營成本不斷攀升的矛盾并存進(jìn)一步攤薄了企業(yè)利潤，使其不得不面臨轉(zhuǎn)型之痛,。綜合而言,，今年一季度GDP增長仍將處于繼續(xù)探底的過程，而實(shí)際利率的回升在理論上將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用,。
筆者認(rèn)為,，盡管回到“正利率”，但央行采取降息政策必須謹(jǐn)慎,，目前降低利息率的條件仍不充分,。
首先，近期數(shù)量型調(diào)控效果顯現(xiàn),，流動性緊張的格局將逐步緩解,。進(jìn)入2012年以來，流動性趨緊局面出現(xiàn),。為此,，央行2月18日宣布，從2012年2月24日起,，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn),。經(jīng)本次調(diào)降后，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率降為20.5%,，中小金融機(jī)構(gòu)為18.5%,。根據(jù)測算，此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將可釋放資金約4000億,。受降準(zhǔn)影響,，流動性緊張局面有所緩解。此外,，國家外匯管理局近日公布的數(shù)據(jù)顯示,，1月份銀行代客結(jié)匯為1236億美元，銀行代客售匯為1042億美元,，銀行代客結(jié)售匯順差為194億美元,。經(jīng)歷了連續(xù)兩月的逆差之后，銀行代客結(jié)售匯終于重新實(shí)現(xiàn)了順差,。
綜合而言,，近期貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn)，流動性緊張局面逐步緩解,。而且,，當(dāng)前的流動性緊張主要是銀行間和金融機(jī)構(gòu)間的流動性相對緊張,，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，流動性并不緊張,。
第二,，降息難以撬動投資增長，卻不利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。按照一般的貨幣政策調(diào)控原則,，面對經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢，的確應(yīng)該降低實(shí)際利率,，以刺激經(jīng)濟(jì)增長,。但就我國而言，無論是從短期還是從長期看,，采取降息政策均有較大風(fēng)險,。
首先，從短期看,，降息難以啟動經(jīng)濟(jì)增長,。經(jīng)濟(jì)放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續(xù)惡化，出口增速不斷放緩,。降息確實(shí)有利于出口企業(yè)融資成本降低,，但對于外需下降、訂單減少的問題無濟(jì)于事,，而且降低利率相當(dāng)于鼓勵出口生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能,，這將進(jìn)一步加大產(chǎn)能過剩的壓力和風(fēng)險。
經(jīng)濟(jì)放緩之二是投資減速,。從結(jié)構(gòu)上看,，本輪投資減速主要是基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)這兩大領(lǐng)域投資放緩所致,�,；A(chǔ)設(shè)施投資放緩是政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導(dǎo)致，與利率高低本無關(guān)系,；房地產(chǎn)投資放緩主要是幾輪嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下房地產(chǎn)開發(fā)商慎于投資所致,，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問題，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖的條件下,，房地產(chǎn)商縱有充裕資金,，也不愿擴(kuò)大投資。從投資周期看,，企業(yè)利潤增速不斷放緩，壟斷行業(yè)民間投資難以進(jìn)入,，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔(dān)帶動投資增長大任,，投資領(lǐng)域相對缺乏,，新一輪以固定資產(chǎn)設(shè)備更新為標(biāo)志的投資周期短期內(nèi)難以啟動。
從理論上看,，在經(jīng)濟(jì)有效需求不足的條件下,，居民和企業(yè)家均陷入“流動性陷阱”，無論利率如何下降,，也難以啟動需求,。事實(shí)上，1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)時期,，應(yīng)對兩次經(jīng)濟(jì)急劇下滑,，均實(shí)施了低利率政策，然而真正發(fā)揮作用的仍然是政府投資的強(qiáng)力帶動,。
其次,，從中長期看，降息不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。長期以來,，我國一直維持著低利率政策。由于我國金融組織結(jié)構(gòu)和體制性原因,，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動,，形成廣大儲戶補(bǔ)貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事上游資源性和基礎(chǔ)性壟斷行業(yè)的投資,，甚至從事房地產(chǎn),、金融等資產(chǎn)領(lǐng)域投資，放大資產(chǎn)泡沫,。與此同時,，部分缺乏效率、兩高一資,、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續(xù)生存,，進(jìn)而阻礙投資結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐�,！笆濉睍r期的主線是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,，其核心要義是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，必須要從更長遠(yuǎn)的角度考慮利率政策,，積極改變資金市場價格扭曲的現(xiàn)狀,，逐步引導(dǎo)利率實(shí)現(xiàn)市場化。
第三,，物價上漲不確定性因素仍在,，降息或使居民重返“負(fù)利率”時代。提出降息政策的另一原因是,，物價逐步放緩為降息提供了政策空間,。然而,，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個月的負(fù)利率，剛剛進(jìn)入“正利率”時代,，其資產(chǎn)剛剛可以不被通脹侵蝕,，立即采取降息的政策并不現(xiàn)實(shí)。況且,，盡管物價水平保持減速態(tài)勢是大概率事件,，但推動物價上漲的不確定因素仍在，主要有以下幾點(diǎn),。
去年12月5日和今年2月24日起,，央行先后下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個百分點(diǎn)，有助于增加市場流動性,；由于今年天氣較往年同期更冷,，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運(yùn)輸受到一定的影響，對物價形成支撐,；國家提高糧食最低收購價,，2012年生產(chǎn)的早秈稻、中晚秈稻和粳稻最低收購價分別提高到每50公斤120元,、125元和140元,，比2011年分別提高18元、18元和12元,，糧食價格上漲將對物價帶來一定上漲壓力,；第四，美國提高債務(wù)上限,，宣布將低利率維持至2014年年中,，歐洲央行下調(diào)利率25個基點(diǎn)，全球六大央行宣布提供流動性支持金融體系,，將增加物價上漲的貨幣基礎(chǔ),；第五，2月份PMI指數(shù)中,，購進(jìn)價格指數(shù)的明顯提高至54%,，主要反映了輸入性漲價因素影響，因此必須密切關(guān)注大宗商品價格新一輪上漲對我國物價水平的推動作用,。綜上所述,，一旦物價水平重拾漲勢，將進(jìn)一步加大“負(fù)利率”程度,，對于居民資產(chǎn)價值再次造成損害,。
筆者認(rèn)為，未來一個時期，貨幣政策調(diào)整思路,，仍然要堅(jiān)持中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào),。貨幣政策的主要任務(wù)既要保持物價穩(wěn)定,，同時要在滿足經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求的條件下,，實(shí)施“有扶有控”的結(jié)構(gòu)性政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整,。
從操作工具上看,，仍應(yīng)以數(shù)量型工具為主。由于前期存款準(zhǔn)備金率已連續(xù)多次調(diào)高至絕對高位,，未來仍有下降空間,，因此降準(zhǔn)是主要政策選擇。前期公開市場業(yè)務(wù)對于流動性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了重要作用,，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持,。信貸政策應(yīng)加大對民生領(lǐng)域、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),、中西部地區(qū)傾斜,，并不斷完善對有資質(zhì)、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的金融扶持,。降息政策務(wù)必慎用,，除非經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)急劇下滑，降息可以作為一項(xiàng)輔助財(cái)政政策的配合性措施使用,。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)穩(wěn)步放緩,，到今年三季度后企穩(wěn)回升，甚至應(yīng)擇機(jī)采取加息政策,，并適時推動利率市場化進(jìn)程,。