2月份CPI降至3.2%,，結(jié)束了長達(dá)24個(gè)月的“負(fù)利率”,。正利率可以減少消費(fèi)者的財(cái)富損失，對(duì)消費(fèi)增長有利,。而降息難以撬動(dòng)投資增長，且不利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。建議未來貨幣政策應(yīng)繼續(xù)以數(shù)量型工具為主,，審慎選擇降息政策。
受前期宏觀調(diào)控政策和基數(shù)因素等影響,，2月份CPI降至3.2%,，結(jié)束了長達(dá)24個(gè)月的“負(fù)利率”。正利率可以減少消費(fèi)者的財(cái)富損失，對(duì)消費(fèi)增長形成有利條件,，但實(shí)際利率的上行將有可能強(qiáng)化當(dāng)前連續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)形勢,。
我們認(rèn)為，近期數(shù)量性貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn),，流動(dòng)性緊張局面逐步改善,。而降息難以撬動(dòng)投資增長，且不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。因此,，建議未來貨幣政策應(yīng)不斷提高前瞻性和靈活性，并把握好貨幣投放的力度和節(jié)奏,，繼續(xù)以數(shù)量型工具為主,，審慎選擇降息政策。
| |
一,、物價(jià)由快速上漲轉(zhuǎn)為穩(wěn)步放緩,，“負(fù)利率時(shí)代”即將結(jié)束 |
本輪物價(jià)上漲，在去年7月份經(jīng)歷了當(dāng)月同比增長6.5%的峰值后,，增速逐步放緩,。盡管2012年1月CPI同比出現(xiàn)小幅反彈，但主要是春節(jié)因素帶動(dòng)食品價(jià)格回升所致,，不具有持續(xù)性,。從2月份價(jià)格監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，食品價(jià)格開始出現(xiàn)持續(xù)回落,，尤其是春節(jié)期間漲幅較大且權(quán)重較高的蔬菜和肉類,。
商務(wù)部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2月20日至26日當(dāng)周,，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)四周回落,，其中，豬肉價(jià)格連續(xù)四周回落,，比前一周下降1.5%,，比1月底下降5.4%；蔬菜價(jià)格連降三周后小幅回升,，18種蔬菜批發(fā)價(jià)格比前一周上漲1.2%,，但與1月底相比仍有不少降幅。此外,，農(nóng)業(yè)部的最新的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)也較1月底有顯著回落,。
在這種情況下，2月份CPI增幅降至3.2%,，結(jié)束自2010年2月開始持續(xù)了24個(gè)月“負(fù)利率”,。從歷史經(jīng)驗(yàn)看,，一旦由負(fù)利率轉(zhuǎn)入正利率，將持續(xù)相當(dāng)一個(gè)時(shí)期,。因此,，可以在很大概率上判斷未來將進(jìn)入“正利率時(shí)代”。
（一）“正利率”面臨宏觀經(jīng)濟(jì)增長下行趨勢的考驗(yàn)
“正利率”對(duì)于居民而言，一定是利好消息,。因?yàn)閷?shí)際存款利率的回升使得居民財(cái)富降低因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂s水的程度,。此外，實(shí)際利率的回升,，有利于形成使居民存款由理財(cái)產(chǎn)品回歸銀行的環(huán)境,，而存款回歸將使得銀行受存貸比指標(biāo)的約束有所放松，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性緊張的局面也有緩解的作用,。
然而,，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處于放緩?fù)ǖ溃沟媒迪⒌暮袈暡粩嘣龆�,。如,，由多家機(jī)構(gòu)共同發(fā)布的中國季度宏觀經(jīng)濟(jì)模型2012年春季預(yù)測報(bào)告認(rèn)為，央行可能在今年的二,、三季度連續(xù)降息兩次,，每次下降25個(gè)基點(diǎn)，從而使得一年期貸款基準(zhǔn)利率,，從現(xiàn)有的6.56%降至6.06%,。
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的確仍處于放緩?fù)ǖ�,。一是外部環(huán)境不確定性仍然較高,，歐債危機(jī)蔓延的態(tài)勢難以在短期內(nèi)得到遏制，同時(shí)針對(duì)我國出口商品的抵制聲音由主要發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家蔓延,，這導(dǎo)致我國出口環(huán)境持續(xù)惡化,，同時(shí)對(duì)于與之相關(guān)的制造業(yè)運(yùn)行形成了較大壓力。
二是金融數(shù)據(jù)從側(cè)面反映國內(nèi)企業(yè)投資意愿不強(qiáng),，民間投資盡管增長快于國有投資,，但中央對(duì)于“新非公三十六條”細(xì)則出臺(tái)的進(jìn)一步督促表明，民間投資在進(jìn)入壟斷行業(yè)領(lǐng)域方面仍然步履維艱,。
三是房地產(chǎn)調(diào)控政策在多地出現(xiàn)的“微調(diào)”跡象均被中央遏制,，表明政策調(diào)控決心依舊，而房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷了去年一年的調(diào)整后,，將逐步放緩,，進(jìn)而帶動(dòng)鋼鐵,、有色、水泥,、建材等行業(yè)的增長,。
四是近期消費(fèi)由于春節(jié)因素出現(xiàn)上漲，但不可持續(xù),。綜合而言,，今年一季度GDP增長仍將處于繼續(xù)探底的過程，而實(shí)際利率的回升在理論上將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用,。
（二）降低利息率的條件仍不充分
然而,，我們認(rèn)為，央行采取降息政策必須謹(jǐn)慎,，換言之,，目前降低利息率的條件仍不充分。這主要由于以下幾個(gè)方面,。
1,、近期數(shù)量型調(diào)控效果顯現(xiàn)，流動(dòng)性緊張的格局將逐步緩解
進(jìn)入2012年以來,，出現(xiàn)了流動(dòng)性趨緊的局面,，為此，2月18日晚央行宣布,，從2012年2月24日起,，下調(diào)存金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)本次調(diào)降后,，大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率降為20.5%,，中小金融機(jī)構(gòu)為18.5%。
根據(jù)測算,，此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將可釋放資金約4000億,。受降準(zhǔn)影響，流動(dòng)性緊張局面有所緩解,，在銀行間債券市場,，各項(xiàng)回購利率整體繼續(xù)回調(diào)。從3月份情況看,，公開市場迎來了久違的資金解禁高峰,。
統(tǒng)計(jì)顯示，公開市場3月份的央票和正回購到期量為2540億元,，到期規(guī)模較2月份的120億元環(huán)比劇增逾20倍,。其中，3月份央票到期量為1720億元,，正回購到期量為820億元,。此外,，國家外匯管理局近日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份銀行代客結(jié)匯為1236億美元,，銀行代客售匯為1042億美元,，銀行代客結(jié)售匯順差為194億美元。經(jīng)歷了連續(xù)兩月的逆差之后,，銀行代客結(jié)售匯終于重新實(shí)現(xiàn)了順差,。
綜合而言，近期貨幣政策微調(diào)效果逐步顯現(xiàn),，流動(dòng)性緊張局面逐步緩解,。而且，當(dāng)前的流動(dòng)性緊張主要是銀行間和金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性相對(duì)緊張,，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言,，流動(dòng)性并不緊張。因此,，以流動(dòng)性緊張,、市場利率上揚(yáng)為依據(jù)，提高基準(zhǔn)利率的理由并不充分,。
2,、降息難以撬動(dòng)投資增長，卻不利經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整
按照一般的貨幣政策調(diào)控原則,，面對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢,，的確應(yīng)該降低實(shí)際利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長,。但就我國而言,，無論是從短期還是從長期看，采取降息政策均有較大風(fēng)險(xiǎn),。
第一,，從短期看，降息難以啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,。得出這一結(jié)論,，必須深入分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的放緩的原因,，然后將降息可能的效果與其一一對(duì)應(yīng),，最終判斷是否應(yīng)該采取降息政策。
經(jīng)濟(jì)放緩原因之一是由于外部環(huán)境持續(xù)惡化,，出口增速不斷放緩,。如果降息，確實(shí)有利于出口企業(yè)融資成本降低,，但是對(duì)于外需下降,，訂單減少的問題無濟(jì)于事,，而且降低利率相當(dāng)于鼓勵(lì)出口生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能，這將進(jìn)一步加大產(chǎn)能過剩的壓力和風(fēng)險(xiǎn),。
經(jīng)濟(jì)放緩之二是投資減速,。從結(jié)構(gòu)上看，本輪投資減速主要是基礎(chǔ)設(shè)施,、房地產(chǎn)這兩大領(lǐng)域投資放緩所致,，然而基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩是由于政策刺激力度減弱和高鐵大檢查導(dǎo)致，與利率高低本無關(guān)系,；房地產(chǎn)投資放緩主要是由于幾輪嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策下房地產(chǎn)開發(fā)商慎于投資所致,，降低利率盡管有利于緩解房地產(chǎn)商資金不足問題，但在房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖的條件下,，房地產(chǎn)商縱有充裕資金,，也不愿擴(kuò)大投資。
從投資周期看,，企業(yè)利潤增速不斷放緩,，壟斷行業(yè)民間投資難以進(jìn)入，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)短期難以承擔(dān)帶動(dòng)投資增長大任,，投資領(lǐng)域相對(duì)缺乏,，新一輪以固定資產(chǎn)設(shè)備更新為標(biāo)志的投資周期短期內(nèi)難以啟動(dòng)，即便利率下降,，也難以奏效,。
第二，從中長期看,，降息不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。長期以來，我國一直維持著低利率政策,。由于我國金融組織結(jié)構(gòu)和體制性原因,，低利率環(huán)境將造成企業(yè)尤其是國有企業(yè)借款沖動(dòng)，形成廣大儲(chǔ)戶補(bǔ)貼國有企業(yè)和商業(yè)銀行的局面,。國有企業(yè)以低廉的成本獲取資本并從事處于上游的資源性和基礎(chǔ)性壟斷行業(yè)的投資,，甚至從事房地產(chǎn)、金融等資產(chǎn)領(lǐng)域投資,，放大資產(chǎn)泡沫,。
與此同時(shí)，部分缺乏效率,、兩高一資,、落后產(chǎn)能的行業(yè)在低利率的條件下也得以繼續(xù)生存，進(jìn)而阻礙投資結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,。降息或者說維持低利率政策,，只能使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在舊有的發(fā)展模式下走得更遠(yuǎn),。“十二五”時(shí)期的主線是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,，其核心要義是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，必須要從更長遠(yuǎn)的角度考慮利率政策，積極改變資金市場價(jià)格扭曲的現(xiàn)狀,，逐步引導(dǎo)利率實(shí)現(xiàn)市場化,。
3、物價(jià)上漲不確定性因素仍在,，降息或使居民重返“負(fù)利率”時(shí)代
提出降息政策的另一原因是,，物價(jià)逐步放緩為降息提供了政策空間。然而,，廣大居民群眾已經(jīng)經(jīng)歷了24個(gè)月的負(fù)利率,，剛剛進(jìn)入“正利率”時(shí)代，其資產(chǎn)剛剛可以不再飽受通脹的侵蝕,，立即采取降息的政策將缺乏群眾基礎(chǔ),，不得民心。況且,，盡管物價(jià)水平在很大概率上將保持減速態(tài)勢,，但推動(dòng)物價(jià)上漲的不確定因素仍然存在。
第一,，去年12月5日和今年2月24日起,，央行先后下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，有助于增加市場流動(dòng)性,；第二,，由于今年天氣較往年同期更冷，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運(yùn)輸受到一定的影響,，對(duì)物價(jià)形成支撐,；第三，國家提高糧食最低收購價(jià),，2012年生產(chǎn)的早秈稻,、中晚秈稻和粳稻最低收購價(jià)分別提高到每50公斤120元、125元和140元,，比2011年分別提高18元,、18元和12元，漲幅分別為17.6%,、16.8%和9.4%,；第四,，美國提高債務(wù)上限,，宣布將低利率維持至2014年年中,，歐洲央行下調(diào)利率25個(gè)基點(diǎn)，全球六大央行宣布提供流動(dòng)性支持金融體系,，將增加物價(jià)上漲的貨幣基礎(chǔ),；第五，2月份PMI指數(shù)中,，購進(jìn)價(jià)格指數(shù)的明顯提高至54%,，主要反映了輸入性漲價(jià)因素影響，因此,，必須密切關(guān)注大宗商品價(jià)格新一輪上漲對(duì)我國物價(jià)水平的推動(dòng)作用,。一旦物價(jià)水平重拾漲勢，將進(jìn)一步加大“負(fù)利率”程度,，對(duì)于居民資產(chǎn)價(jià)值再次造成損害,。
| |
三、準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)形勢,，適時(shí)適度調(diào)整貨幣政策 |
未來一個(gè)時(shí)期,，貨幣政策調(diào)整思路，仍然要堅(jiān)持中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào),，準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)形勢,，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性和靈活性,，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào),。貨幣政策的主要任務(wù)既要保持物價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)要在滿足經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長后實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求的條件下,，實(shí)施“有扶有控”的結(jié)構(gòu)性政策,，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整。
從操作工具上看,，仍應(yīng)以數(shù)量型工具為主,。由于前期存款準(zhǔn)備金率已連續(xù)多次調(diào)高至絕對(duì)高位，未來仍有下降空間,，因此,，降準(zhǔn)是主要政策選擇；前期公開市場業(yè)務(wù)對(duì)于流動(dòng)性的調(diào)節(jié)發(fā)揮了重要作用,，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持,；信貸政策應(yīng)加大對(duì)民生領(lǐng)域、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),、中西部地區(qū)傾斜,，并不斷完善對(duì)有資質(zhì)、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的金融扶持；降息政策務(wù)必慎用,，除非在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)急劇下滑的條件下,，降息也只能作為一項(xiàng)輔助財(cái)政政策的配合性措施使用，如果經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步放緩,，到三季度后出現(xiàn)企穩(wěn)回升,，甚至應(yīng)擇機(jī)采取加息政策，并適時(shí)推動(dòng)利率市場化進(jìn)程,。