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審視韓國的貨幣增長數(shù)據(jù),，在2000年后出現(xiàn)了系統(tǒng)性回落,，廣義貨幣（M2）增速從1990年代的均值20%大幅回落到2000年后平均8%左右的低位,。但是與之相伴,，我們沒有發(fā)現(xiàn)韓國經(jīng)濟(jì)增長在同期出現(xiàn)問題,，兩段時間中平均經(jīng)濟(jì)增速均在5%左右,。這意味著韓國的企業(yè)運作良好,，融資環(huán)境亦較為順暢,。這反映在貨幣乘數(shù)相對穩(wěn)定,，只出現(xiàn)小幅周期性波動,，貨幣需求沒有出現(xiàn)日本式的問題。我們猜測貨幣增速中樞下移原因更多是來自制度性變化,。
我們猜測的導(dǎo)致貨幣增速中樞下移較為重要因素如下：1.
債券,、股票等直接融資市場的發(fā)展,，降低了企業(yè)對銀行貸款需求，使得派生存款下降,；2. 韓元升值導(dǎo)致私人部門海外資產(chǎn)配置儲蓄上升,；3.
商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置效應(yīng)會影響貨幣創(chuàng)造。
直接融資市場發(fā)展,，在支持經(jīng)濟(jì)增長同時,，降低了貨幣創(chuàng)造能力。
我們另一個猜測是1998年亞洲金融危機(jī)后的直接融資,，尤其是債券,、股票市場等直接融資渠道的發(fā)展，在一定程度上會取代間接融資的銀行信用,，由此造成銀行的派生貸款能力有所下降,。由于直接融資的資金鏈較短，也會降低貨幣增長率,。
從各類金融工具使用看,，債券、股票占GDP比例大幅上升,，前者占比從1997年的45%大幅上升至目前95%,；后者則達(dá)到平均80%左右。相反,，貸款占比上升則是小幅和漸進(jìn)的,。
我們認(rèn)為這種直接融資增加對于貨幣增長率下降的影響既是趨勢性的，也是周期性的,。從趨勢來看,，影響在于兩個方面：第一是對于有派生存款能力的商業(yè)銀行而言，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)存款會分流配置債券,、股票資產(chǎn),；另一方面，企業(yè)融資也不單純依賴銀行貸款,，因而貨幣乘數(shù)和存款派生能力都有下降,。第二，對整體金融機(jī)構(gòu)而言,，在資產(chǎn)組成中貸款占比出現(xiàn)了明顯下降；從周期角度來看,，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期變化中的證券配置比例與貨幣增速出現(xiàn)較為明顯的負(fù)向關(guān)系,，即前者占比的上升，帶來M2增速的明顯回落,，反之亦然,。
匯率改革,、資本項目開放、私人部門海外投資增加等降低國內(nèi)貨幣增速,。
在2000年后,，遵循“華盛頓共識”，韓國政府推行了較為徹底的金融自由化改革,，放寬了外匯管制,，推進(jìn)金融市場開放。在此期間,，韓元出現(xiàn)了較為明顯的升值,，但央行未作過多的外匯市場干預(yù)，私人主體對外投資開放限制也不斷放寬,，這均成為影響貨幣增速下降的重要因素,。
一方面，從匯率制度來看,，韓元在2002年后出現(xiàn)了趨勢性升值,，但是外匯儲備的環(huán)比增速卻沒有大幅上升。這顯示韓國央行減少了外匯市場的干預(yù),；另一方面,，從海外投資來看，資本項目開放使得私人主體海外的凈負(fù)債迅速累積,，并不斷擴(kuò)大,。
彈性更強(qiáng)的匯率安排、私人主體的海外投資增加會使得本幣貨幣投放出現(xiàn)較為明顯的下降,。主要的影響渠道如下：第一,，浮動匯率減少了央行為維持本幣穩(wěn)定被動進(jìn)行的儲備累積，此時貿(mào)易順差擴(kuò)大也不會帶來基礎(chǔ)貨幣增加,；第二,，私人部門對外幣需求增加，一方面使得本幣存款減少,，降低商業(yè)銀行貸款發(fā)放能力,；另一方面，在海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)時,，企業(yè)部門對外投資意愿增加,，使得外幣貸款會比本幣貸款的需求更為旺盛，由此進(jìn)一步降低貨幣派生能力,。
與日本不同,，我們認(rèn)為韓國的經(jīng)驗對中國更具借鑒意義。亞洲金融危機(jī)后,，韓國匯率,、利率環(huán)境,，金融市場發(fā)展趨勢與中國更為相似。隨著市場競爭加劇,、金融管制的加強(qiáng),，中國金融業(yè)“去杠桿化”也會更加明顯，貨幣增速亦會保持長期低速增長,。
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