為了避免房地產泡沫過度膨脹以及房價過高引發(fā)的社會問題,，從2010年起我國政府密集出臺了一系列房地產調控政策。從目前來看,，調控所取得的初步成效尚不足以讓市場滿意,。對于房地產市場未來出路的討論，成為人們熱議的焦點,。作為宏觀經濟的重要組成部分,，房地產市場總體走勢與經濟周期、信貸周期運行密不可分,，本輪金融危機前后美國房地產市場的具體表現就充分體現了這種復雜的互動關系,。對當前美國房地產市場走勢的分析，有助于我們換一種視角重新審視中國房地產問題,，思考影響房地產市場走向的決定性因素,，探索促進房地產市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的可行之路。
美國房地產周期短期內難以進入復蘇階段,。
金融危機爆發(fā)前,，美國房地產市場的大幅擴張并非剛性需求上漲所引起的。銀行信貸擴張以及由此引發(fā)的消費者消費模式的變化和金融創(chuàng)新過度以及由此導致的投資乃至投機需求的擴張,，才是本輪房地產泡沫膨脹的主因,。歷史經驗表明，受金融信貸杠桿刺激形成的泡沫一旦被刺破,，復蘇將會經過更長久的調整才會來臨,。美國房地產市場、信貸市場以及宏觀經濟自危機爆發(fā)以來總體持續(xù)低迷的表現也證明了這一點,。而從剛性需求來看,，美國房地產市場未來前景更令人憂慮。一方面,，近年來美國的人口凈遷移率一直維持下降趨勢,，房屋剛性需求與過去相比大幅降低,；另一方面，美國人口生育率自二十世紀九十年代初開始就進入持續(xù)下降通道,，加之美國“嬰兒潮”一代目前也開始陸續(xù)退休,，美國人口數量與結構的變化對房地產市場剛性需求的負面影響將逐步顯現。
美國政府在危機爆發(fā)以來推出的超大規(guī)模經濟刺激政策取得了一定的成效,，控制了經濟下滑趨勢,，但受房地產市場持續(xù)低迷影響，失業(yè)率維持高位,，經濟復蘇的不確定性加大,。盡管從銀行資本結構調整到資產購買計劃、量化寬松,，美國采取了多項非常規(guī)措施,，但房地產泡沫破裂對私人部門資產負債表造成的嚴重破壞尚未恢復，信貸緊縮局面未能有效改善,。近期美國房屋銷售仍呈下跌態(tài)勢,，待售房屋和存貨數量龐大，抵押貸款拖欠率和止贖比例沒有明顯改善,，止贖房屋將不斷進入市場,，嚴重壓制房地產市場的復蘇。綜合考慮美國經濟復蘇疲軟,、失業(yè)率居高不下,、信貸緊縮的總體格局難以迅速改善等現實情況，預計美國房地產未來復蘇形勢不容樂觀,，短期內進入復蘇階段難度較大,，房地產市場的調整至少將持續(xù)至2013年。
美國房地產市場繼續(xù)深度下探的可能性不大,。
從目前來看,，美國房地產價格較危機爆發(fā)前下降了30％以上，住房按揭的成本也在美聯儲0－0．25的基準利率水平影響下處于歷史低位,。
2010年年初以來,，美國住房按揭貸款申請數量開始呈現上升趨勢，信貸市場也有了一定的松動跡象,。此外,，政府持續(xù)推出的刺激政策也有助于對防止房價繼續(xù)下跌形成較為有力的支撐。一方面,，美國政府利用政府支持企業(yè)計劃（GSE）繼續(xù)為受供應過剩和失業(yè)率持續(xù)高位振蕩影響的房地產市場提供支持,，另一方面，其推出的旨在壓低長期貸款利率的定量寬松貨幣政策,，也進一步延長和擴大了資產購買計劃,。
截至目前，美國新房月度銷售量繼續(xù)徘徊在30萬套左右,，二手房銷售量連續(xù)4年多徘徊在500萬套左右,。從庫存銷售比來看，2008年年初以來美國新房庫存／銷售,、二手房／銷售一直維持在10倍區(qū)間寬幅振蕩,。低銷售量數據的長期維持以及庫存銷售比的變化趨勢表明，美國住房需求已經逐步形成底部,，未來繼續(xù)深度下探的可能性不大,。
美國住房金融改革的前景預測。
自2009年年初奧巴馬總統上任以來,，美國政府就采取了多項措施以穩(wěn)定房地產市場并向陷入困境的私人部門提供緊急援助,，具體包括：擴大首次購房者的稅收抵免，為各州和地方房屋中介提供額外支持,，頒布并實施社區(qū)安定和發(fā)展計劃,、按揭貸款修正和再融資舉措、房地產咨詢計劃,，加大支持力度以幫助獲得聯邦住宅管理局提供擔保的按揭貸款,，加強消費者保護等。與此同時,，美國政府還通過優(yōu)先股購買協議繼續(xù)向“兩房”提供財政支持,。這一系列政策的確有助于避免房地產危機的進一步惡化，但失業(yè)率上升,、家庭財富減少,、信貸標準提高等因素對房地產市場形成了持續(xù)的負面影響，而此前大量積壓的未售住宅為市場所消化尚待時日,。尤其值得注意的是,，作為在美國住房按揭抵押貸款市場所占份額達75％的政策性金融機構，“兩房”已動用了美國聯邦政府1．5萬億美元救助資金,，其債券占美聯儲資產負債表的近四成,。然而，“兩房”目前仍遺留許多問題,。據美國政府預計,，到2013年救助“兩房”還需3630億美元。
為了重構政府與住房市場的關系,，針對美國住房金融體系特別是“兩房”的缺陷,，美國財政部與住房和城市開發(fā)部2011年2月向國會提交了《改革美國住房金融市場》的報告，就住房金融體系中政府與市場之間分工等問題提出一系列改革建議,。但由于美國住房金融改革涉及面較廣,，周期性經濟復蘇與結構性改革的矛盾疊加,，加上民主黨與共和黨復雜的政治博弈，美國住房金融改革的具體措施至今仍未完全確定,。
總的來看,，在美國房地產市場已經縮水30％，又面臨止贖,、就業(yè)不振和債務去杠桿化等諸多不利因素情況下,，美國政府應對房地產市場的政策措施如有不慎，可能對仍舊疲軟的房地產市場乃至整個金融市場形成較大沖擊,，并對實體經濟復蘇形成顯著的負面影響,。我們認為，美國住房金融改革要想取得明顯成效,，除了充分考慮房地產自身運行規(guī)律以及政治影響因素之外,，也應充分重視經濟周期、信貸周期與房地產周期的相互影響,，制定一整套政策措施以推動房地產市場復蘇,，實現經濟穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展,。
啟示一：宏觀經濟的平穩(wěn)運行是遏制房地產泡沫過度膨脹的基礎,。
美國房地產周期運行的歷史經驗表明，宏觀經濟過熱往往會引發(fā)房地產市場短期內需求激增,，而由于土地資源的有限性以及房地產開發(fā)的滯后性,，房地產供給難以迅速跟進，導致土地價格與房屋價格均出現快速上揚,。在這一過程中,，經濟飛速增長、就業(yè)率大幅提升,，改善居住條件成為住房需求擴大的一項重要動因,；與此同時，在過熱的經濟景氣之下,，投資者風險偏好往往遠超正常水平,，市場資金出于逐利目的對房地產的追捧，則將房地產市場需求進一步放大,，往往會導致房地產泡沫極度膨脹,。而宏觀經濟的急速下挫則將給房地產市場造成嚴重的沖擊，甚至可能直接導致房地產泡沫破裂,，進而出現房價與經濟增速螺旋下降的惡性循環(huán),。因此，我國政府應理性看待改革開放以來國內經濟的高速增長，合理把握經濟發(fā)展的熱度,，積極運用市場監(jiān)控指標體系,，科學甄別經濟運行中的反常現象,，采取適當的宏觀調控政策措施,，一方面要保證經濟可持續(xù)發(fā)展，把市場熱度與泡沫維持在可控水平,，另一方面又要避免調控力度過大，導致經濟轉向,、泡沫破裂,。
啟示二：信貸與杠桿的合理化水平是房地產市場健康運行的關鍵。
在金融危機中,，美國各地房地產貸款違約事件與前一階段貸款激增和相關杠桿化操作存在緊密關系,。IMF對40個樣本國家進行調查的結果也表明，房地產泡沫與信貸擴張“雙熱潮”是大多數國家陷入金融危機與嚴重經濟衰退的主要原因,。而僅有房地產“熱潮”而無信貸“熱潮”的國家則經濟衰退相對溫和,。有鑒于此，控制市場信貸與杠桿的過度擴張有利于降低房地產金融危機爆發(fā)的概率,。事實上,，就中國的情況而言，市場上貨幣供應量的多少在一定程度上將直接影響房地產的景氣程度,。中國國家發(fā)改委早在2007年發(fā)布的一份報告中就已作出警示：我國資本市場流動性過剩資金有很大一部分為房地產行業(yè)所吸收,，而房地產市場和信貸市場之間的相互推動機制，又會在一定程度上加劇我國房地產泡沫的積累,。因此,，為了避免房地產市場與信貸市場的過度“捆綁”以及泡沫風險向金融領域的大量集中，將信貸與杠桿限制在一個合理的水平尤為必要,。從目前來看,，可能需要對抵押貸款制定更加嚴格的規(guī)則及借貸標準，并實施更大的反周期緩沖措施,，以緩解銀行資本頭寸的波動,。
啟示三：加大政府監(jiān)管力度是房地產市場合理有效運行的重要保障。
目前我國政府對房地產關注度相對較高,，但除《商業(yè)銀行法》中有關銀行設立和資金運用的規(guī)定外,，尚無一個明確的專門機構負責對房地產金融機構進行管理，房地產金融業(yè)務的有關規(guī)范也有待明確,。為了預防房地產金融市場風險過度積累,，我國應針對房地產相關金融業(yè)務與產品建立適宜的監(jiān)督管理機制，在保障金融工具為房地產市場發(fā)展提供有力支持的同時，避免金融創(chuàng)新對房地產市場風險的過度放大,。此外,，結合我國土地產權制度特征，建立透明的產權交易與轉讓體系,，保障土地供應的公平,、合理、有效,，為房地產市場的有效運行提供一個良好的制度環(huán)境,。
從近期我國房地產市場走勢來看，政策調控已初見成效,。根據國家統計局報告,，2011年10月全國70個大中城市房價環(huán)比首次下跌了0．14個百分點，其中新建商品住宅（不含保障性住房）價格環(huán)比下降的城市數量達到34個,。在考慮下一步房地產政策調控時,，應進一步將宏觀經濟的平穩(wěn)運行、信貸與杠桿的合理化水平同時納入考慮范疇,，加大政府監(jiān)管力度,，重點關注兩個方面因素：一是調控政策是否準確把握了影響房地產市場走向的決定性因素；二是調控政策對房地產市場的作用機制是否合理,。在此基礎上,，出臺具體的調控政策，促進房地產市場持續(xù)穩(wěn)定運行,。
一方面,，中資銀行應密切關注美國房地產市場階段走勢，及時跟蹤美國政府在房地產金融改革方面推出的一系列政策措施,，做好風險管理及資產配置等方面的應對方案,，特別應重點關注房地產市場走勢給美國經濟與信貸市場帶來的影響。與此同時,，還應注意美國房地產市場走勢對美國金融機構財務狀況,、違約風險的影響，以及由此可能引發(fā)的在美外匯業(yè)務的交易對手風險和貿易融資業(yè)務的違約風險,。
另一方面,，隨著國內房地產調控進入關鍵時期，中資銀行應加強房地產貸款潛在風險的防控,，關注相關房地產開發(fā)項目資金缺口,、建設進度、銷售情況以及貸款收回情況等等,，全面評估房地產開發(fā)項目的各類風險,，逐一制定切實可行的風險化解方案。
此外，中資銀行還應注意防范房地產市場風險向宏觀經濟和信貸市場傳遞可能造成的損失,。從目前來看,，國內宏觀調控的基本取向在短期內不會發(fā)生變化。未來房價走勢可能將出現拐點,，宏觀經濟與信貸市場可能將受到不同程度的影響,，市場流動性風險可能有所上升。有鑒于此,，中資銀行應進一步加強流動性風險監(jiān)控與預測,，健全完善流動性風險管理體系，合理安排各層次流動性儲備,，實現流動性與收益性的有效平衡,。