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“高儲蓄,、高投資,、低消費(fèi)”是我國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要特征，按照儲蓄—投資方程,，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)外部失衡，表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶持續(xù)順差和外匯儲備急劇增長,。因?yàn)榇罅康耐鈪R儲備轉(zhuǎn)而又投向了以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,，我國積累了大量以美元計值的外部債權(quán)。這也是為什么中國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)債權(quán)型貨幣錯配的重要原因,。由此,，與其他新興經(jīng)濟(jì)體一樣，中國眼下也陷入了“高儲蓄兩難”的處境中,。
“高儲蓄兩難”,，是由美國斯坦福大學(xué)教授麥金農(nóng)針對亞洲金融危機(jī)后東亞經(jīng)濟(jì)體的匯率困境提出的概念。他認(rèn)為,，任何無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國都將出現(xiàn)貨幣錯配,。亞洲金融危機(jī)后，大多數(shù)東亞經(jīng)濟(jì)體追求經(jīng)常賬戶盈余,，積攢了大量外匯儲備,，由債務(wù)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)國,。隨著這些國家對外債權(quán)的不斷積累，對本國貨幣形成兩種壓力：第一,，國內(nèi)美元資產(chǎn)的持有者擔(dān)心本幣升值,，爭相將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為本幣資產(chǎn)，從而發(fā)生“自我實(shí)現(xiàn)”的本幣擠兌,，加大了本幣升值壓力,；第二，東亞國家持續(xù)的貿(mào)易順差,，引起貿(mào)易逆差國不滿,，紛紛施壓順差國迫使其本幣升值。債權(quán)國因此陷入兩難：允許本幣升值,，會對本國出口造成打擊,，經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮和流動性陷阱；不允許升值,，可能會引發(fā)債務(wù)國的貿(mào)易制裁,。
由于人民幣不是國際儲備貨幣，中國同樣面臨貨幣錯配問題,，加上長期實(shí)行盯住美元的匯率政策,，并且持續(xù)的貿(mào)易順差，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定,，央行必須經(jīng)常干預(yù),，由此積攢了高額外匯儲備，承擔(dān)了貨幣錯配的絕大部分,，直接結(jié)果就是外匯占款投放過多,，壓低了市場利率致使投資過熱而消費(fèi)不足。所以,，從一定意義上講,，貨幣錯配是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡的前提。
匯改前后,，中國“高儲蓄兩難”表現(xiàn)為不同的形式,。匯改前，實(shí)行盯住美元的匯率政策,，面臨人民幣是否升值的典型“兩難”,；匯改后，實(shí)行有管理的浮動匯率政策,，允許人民幣升值,，但這種浮動仍是有限的，為了保持人民幣升值的“適度”，央行仍需干預(yù),，“兩難”繼續(xù)存在,。盡管匯改以來人民幣升值總幅度可觀，但這是緩慢漸進(jìn)的升值,，市場上的人民幣升值預(yù)期因此十分強(qiáng)烈,，吸引大量國外資本進(jìn)入，遂加劇了中國經(jīng)濟(jì)的外部失衡,。
在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)勁的情況下,，國內(nèi)美元資產(chǎn)持有者紛紛將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)，中國金融機(jī)構(gòu)外匯存款變化情況清楚地反映了這一點(diǎn),。2002年以來,，居民在金融機(jī)構(gòu)的外匯儲蓄存款絕對量以及占總存款比例都呈現(xiàn)下降趨勢。如果人民幣升值預(yù)期繼續(xù),，居民外匯存款轉(zhuǎn)化為人民幣存款的趨勢就還會持續(xù),，加上國際投機(jī)資本對人民幣的擠兌，會加大人民幣升值的壓力,，中國經(jīng)濟(jì)的外部失衡將會加劇,。
自2007
年以來，中美利差和人民幣對美元匯率呈現(xiàn)同步下降趨勢,，而人民幣實(shí)現(xiàn)累積升值約13%,。“兩難”現(xiàn)實(shí)使得中國利率相對于美國持續(xù)走低,，進(jìn)一步加劇了國內(nèi)低效率的投資，對居民消費(fèi)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”度,。因此,，“貨幣錯配”、“高儲蓄兩難”加上“經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡”,，對中國金融體系的穩(wěn)定性,、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率政策的靈活性造成了不小的沖擊，嚴(yán)重影響了中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定,。尤其大量國際資本進(jìn)入國內(nèi),，2001年至2010年，中國資本凈流入累計7030億美元,，相當(dāng)于同期外匯儲備增量的25%,，規(guī)模龐大的外匯儲備嚴(yán)重降低了資源的使用效率，損害了經(jīng)濟(jì)增長的潛力,，國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險也隨之上升,。
在此情形下，當(dāng)下可能的選項(xiàng)大致有這么三條，繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,，爭取有更大幅度的浮動,，這有助于減輕貨幣錯配壓力，此其一,；大力發(fā)展國內(nèi)債券市場,，可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的長期資金來源，改變企業(yè)過度依賴銀行信貸和國外資金的局面,，防止銀行和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債中發(fā)生期限錯配和貨幣錯配,，此其二；為了避免貨幣風(fēng)險敞口不斷累計,，必須積極建設(shè)外匯遠(yuǎn)期交易市場,，為銀行和企業(yè)的貨幣敞口提供套期保值工具，此其三,。
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