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商業(yè)銀行在金融體系的基礎(chǔ)性和核心性地位，估計不會在將來發(fā)生多大變化，這是由現(xiàn)代貨幣體系及其一整套制度所決定的,。這意味著,，我們不應(yīng)抱有追求直接融資市場超過商業(yè)銀行信貸市場的任何企圖。但這并不否定中國現(xiàn)階段應(yīng)繼續(xù)提高直接融資份額,，適當壓縮銀行信貸份額的必要性,。在這個過程中，各家大中型商業(yè)銀行日益熱衷兼營直接融資業(yè)務(wù),，追逐混合型全能金融集團的趨勢,，值得研究反思，甚至警惕,。
資產(chǎn)證券化可能是改善中國融資體系,，提高資產(chǎn)流動性，推動債券市場發(fā)展的重要途徑,。但從上世紀90年代提倡和試點至今,，并沒有多少業(yè)務(wù)，根本還沒有形成規(guī)模性的市場,。
提到資產(chǎn)證券化,，人們大多想到的是銀行信貸資產(chǎn)證券化，其實,，這只是在近乎信貸配給體制下,，銀行為了不突破信貸額度而發(fā)生的資產(chǎn)騰挪方式。至于近幾年規(guī)模急速膨脹的信托產(chǎn)品,、銀行理財產(chǎn)品,，尤其房地產(chǎn)項目以及股票投資的私募融資,，只不過是銀根收緊所擠壓出來的項目融資。其實,，從理論上講,，在適當期間內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),。這表明,，證券化的基礎(chǔ)是資產(chǎn)負債表上業(yè)已存在的收益性資產(chǎn)，而不是那些尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流的新建或在建項目,；作為證券化產(chǎn)品（主要是資產(chǎn)支持債券ABS）的持有人,，實質(zhì)上買斷了基礎(chǔ)資產(chǎn)整個存續(xù)期或存續(xù)期內(nèi)一段時間的現(xiàn)金收入權(quán)。
產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的既定資產(chǎn),，決定了證券化產(chǎn)品的風險不會很大,，收益也就適中。所以,，不要指望作為固定收益產(chǎn)品的資產(chǎn)支持債券會有太高收益,。資產(chǎn)支持債券恐怕永遠都不會產(chǎn)生暴利，卻是穩(wěn)健的守財型投資對象,，尤其是在危機和經(jīng)濟不景氣時期,，這一點更為突出。這足以滿足諸如保險公司等機構(gòu),，對風險與收益能夠相匹配的投資組合需求,。
也許有人會問，引發(fā)2008年美國金融危機的次級債也是證券化產(chǎn)品,，風險怎么如此大呢,？那是因為，包括房屋按揭貸款等在內(nèi)的銀行信貸資產(chǎn)并不適于大規(guī)模證券化,。在借款人所投項目能否產(chǎn)生預(yù)期收益,，銀行能否按期回收貸款本息這兩層不確定性基礎(chǔ)上產(chǎn)生的證券化產(chǎn)品收益，不確定性怎么會小呢?
那些有著穩(wěn)定收益流的實際資產(chǎn)才是適于證券化的,。諸如收費型高速公路,、供水、污水處理,、熱電,、供電網(wǎng)絡(luò)、石油天然氣供給網(wǎng)絡(luò),、長期穩(wěn)定運營的特種大型船舶,、有線電視網(wǎng)絡(luò)等各類公用基礎(chǔ)設(shè)施，這些資產(chǎn)的需求彈性和價格彈性都比較小,，有著近于剛性的現(xiàn)金流,，一般投資規(guī)模龐大,，運營長久。不僅可確保資產(chǎn)支持類債券利息來源的穩(wěn)定性,，也可提供足夠規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)池,，從而有利于提高證券化產(chǎn)品的市場流動性。
這些資產(chǎn)不僅適于證券化,，也需要通過證券化,，在提高資產(chǎn)流動性，增強融資能力的同時,，增強建設(shè),、擴展和持續(xù)運營能力。而且,，這也正是當前和今后一段時期內(nèi)我們需要加強的領(lǐng)域,。筆者因此認為，中國政府理應(yīng)大力推動這些領(lǐng)域內(nèi)資產(chǎn)的證券化,。
一旦這些大型基礎(chǔ)性資產(chǎn)被證券化,，理應(yīng)有類似于資產(chǎn)托管的制度安排，以防止被重復(fù)用作抵押品,。如果這些資產(chǎn)被反復(fù)抵押以及虛假抵押，勢必導致信用紊亂,，增大債券市場的整體風險,。這正是目前中國信用類債券市場，特別是實際由各級地方政府主導的“城投債券”和“地方融資平臺”銀行貸款申請中存在的不可不重視的問題,。地方“城投債券”融資支出項目,，或者是混雜的，或者是籠統(tǒng)的,。無論什么投向,，項目的現(xiàn)金流都有虛假成分，至少不清晰,，普遍都押在了房地產(chǎn)開發(fā)上,，而房地產(chǎn)市場在今后一段時間內(nèi)的不確定性和波動性在增大，所以這類債券的利息償付來源是脆弱的,。
如果能以較為規(guī)范的方式,，大規(guī)模啟動公用基礎(chǔ)性資產(chǎn)的證券化，依其穩(wěn)定現(xiàn)金流換來可觀的即期融資能力,，既可增加市場上的資產(chǎn)支持類債券,，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，提升債券市場的整體信用水平,，降低系統(tǒng)性風險,，又可滿足地方政府及相關(guān)機構(gòu)的融資需求,，減少對土地收益的押注和依賴。比如,，像保險公司等主要以固定收益證券為投資對象的機構(gòu),，尤其作為那些負債約束型機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債匹配對象，有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的實體資產(chǎn)支持類債券,，就大大好于目前的“城投債券”和部分“中期票據(jù)”,、公司或企業(yè)債券等信用類產(chǎn)品。
實體資產(chǎn)的證券化,，有著多種渠道和方式,。但無論何種方式，資產(chǎn)的隔離和托管,，都是必要的制度設(shè)計,。同時，要規(guī)避同一基礎(chǔ)性資產(chǎn)多層次衍生性證券化,。證券化產(chǎn)品,，將變?yōu)榫哂休^大市場流動性的金融資產(chǎn)，如果再對這種層次的資產(chǎn)加以證券化,，即不斷加大杠桿的多層次衍生性證券化過程,，將使現(xiàn)金流變得越來越間接和模糊，從而極具脆弱性,，不可能不放大整個金融體系的風險,。
從這個角度講，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)制定政策措施,，大力鼓勵和推動有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實體資產(chǎn)證券化,，而不是銀行信貸資產(chǎn)或其他類型金融資產(chǎn)的證券化。筆者認定,，這是增強包括公用基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的有關(guān)行業(yè)的投融資能力,，促進中國債券市場發(fā)展的有效渠道。
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