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本周市場議論最熱的一個話題，也許就是證監(jiān)會主席郭樹清的那句“IPO不審行不行”了,。支持“不審也行”的人說,，長期以來IPO的審批程序多流于形式，效率過低,，加之某些審批程序中的不明確規(guī)定給了某些人可乘之機,，這樣的審批不要也罷,。有道理,！而堅持“不審不行”的人則認為,，盡管當前審批制度,、手段等都存在問題,，但這只是需要改善的問題,，而一旦沒有審批制約,，像大慶聯(lián)誼,、蘇州恒久這樣的造假上市案將層出不窮,，如此資本市場的大混亂將不期而至。同樣有理,！這就不好辦了,，一個非此即彼的命題，怎么可能有兩個截然相反的答案呢,？
關于IPO的爭論可不是今天才有的,，幾乎每個參與并研究中國資本市場的人從“入市”的第一天起就不斷聽到這樣的爭論,。焦點從審批制度到放行速度，從定價機制到報價機制,，從市場監(jiān)督到法律完善,，幾乎無所不包。但爭論至今,，別說結論,，甚至連個頭緒也沒有，所以才會出現(xiàn)證監(jiān)會主席一句“不經(jīng)意的話”也能激起千層浪的現(xiàn)象,。
我曾見過一個造詣極深的老中醫(yī)為人把脈看病的過程,，印象極深。起初,，患者的病狀只是心火上升,、心浮氣躁，但老中醫(yī)的把脈推理卻與眾不同,，他認為心火浮躁是由肝所引起（肝主木嘛）,，而肝火則由腎引起（腎主水）。于是老中醫(yī)便從調(diào)理腎虛入手,，醫(yī)治病灶,。后來患者果然大有好轉(zhuǎn)。如今,，當我看到市場人士以一種火氣過旺的狀態(tài)爭論IPO問題時,，總不由得回想起那位老中醫(yī)治病的過程，或許我們也只看到了浮于表面的“象”,，而并未探及病的“原”,，才造成了到頭來連個頭緒都沒有的局面吧。
說起這IPO的“象”,，大家最反感的事情有兩個：一是發(fā)行人不顧市場實情急不可待的“貪欲”,；二是上市公司發(fā)行價格過高，多次引爆破發(fā),，造成投資者深幅虧損,，不僅動搖市場信心，更阻礙市場未來的健康發(fā)展,。
而要想弄清楚這兩個“象”的“原”,，不妨也順著脈搏的邏輯來展開推理。但在把脈之前,，先得思考這樣一個問題：當前中國資本市場種種有關IPO的不正�,，F(xiàn)象為什么在發(fā)達市場上很少發(fā)生？僅以美國為例,，美國的投資者（主要指個體投資者）很少抱怨IPO問題,，一個很重要的原因就是,，發(fā)行人本身對于上市就非常謹慎，因為上市公司必須面對兩個可能產(chǎn)生負面作用的“消極力量”：一是市場定價力量,；二是產(chǎn)權轉(zhuǎn)移力量,。一家公司要想上市，首先就要面臨IPO定價,，定好了對公司是激勵,，而定不好就可以使公司一夜之間遭受“不必要的”損失。打個比方,，一家值100萬的公司一上市就得到1000萬的定價,，那當然是好事；可如果一上來就定了個50萬,，豈不是一下子就折了一半嗎,？因此，這個風險是客觀存在的,，發(fā)行人不可不考慮,。除了IPO定價，公司只要上了市,，就得每天“提心吊膽”地盯著“瞬息萬變”的市值,，一旦市值小于公司再造成本，就有可能面臨“突然死亡式”的產(chǎn)權轉(zhuǎn)移——被惡意搶購,。如果任何一家公司在上市之前就得把這兩件事想清楚,，怎么還會像白占便宜一樣搶著上市呢？
而在滬深股市,，情況則大不同,，公司上市前既不考慮IPO定價，也不考慮市值縮水,，更不考慮產(chǎn)權轉(zhuǎn)移,，它只考慮能募集多少資金。表面上看,，造成這種現(xiàn)象的原因是IPO定價出了問題,，其實不然,，就像心火不是肝火一樣,，什么因素造成了肝火呢？IPO定價之所以缺乏理性,，原因并不在定價本身,，而是因為公司上市后的產(chǎn)權轉(zhuǎn)移風險幾乎不存在，也就是說不管公司此后的經(jīng)營有多糟糕,，只要上了市就不會被攆出來,，也不會被搶奪,，實在不行還可以持股并購整合嘛。上市公司不會被搶購于是就形成了一場擊鼓傳花的游戲,。既然擊鼓傳花,，就使定價變成了尋找“更傻的傻瓜”（凱恩斯語）的成本，誰還在乎風險,、價值這些理性投資必須考慮的因素呢,？只要能找到下家出手就萬事大吉，于是我們就看到各種令人瞠目結舌的發(fā)行定價,。至于破發(fā),，對不起，那只是更傻的傻瓜的損失,。如此一來,，股市投資就容易由投資演變成賭博，再由賭博演變成欺騙,。
因此,，上述種種IPO的問題最終都指向了兩項重要的市場制度：產(chǎn)權轉(zhuǎn)移制度和退市制度。而這恰恰是當前中國資本市場最欠缺的,。沒有產(chǎn)權轉(zhuǎn)移制度,，上市公司不用擔心所有權被惡意收購，也不用擔心資源支配權被剝奪,，于是就出現(xiàn)了“市值再低也能活著”的不正�,，F(xiàn)象；沒有退市制度,，非理性投資就有了滋生的溫床,，反正肉爛在鍋里，就看誰倒霉了,。在這兩種力量的共同作用下,，IPO出現(xiàn)種種弊端，也就不足為奇了,。
由上述把脈分析可知,，“審不審”只是問題的表象，爭論的雙方都沒有觸及問題的本質(zhì),。造成當前IPO系列問題的根源,，在于市場制度建設的缺失。只有當公司所有者必須承擔相應風險的時候,，爭先恐后搶著上市的不正�,，F(xiàn)象才會有所抑制，投資者的利益和市場的健康發(fā)展才能得到保證,。這是實實在在的邏輯,。把對了脈,，找對了“原”，怎么開藥方還不清楚嗎,？
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