當(dāng)前,，中國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行市場(chǎng)化投資改革已箭在弦上,，不得不發(fā),。但對(duì)于中國(guó)養(yǎng)老金一攬子改革而言,，尤其是下一步建立專門投資機(jī)構(gòu)改革中,，還應(yīng)通盤考慮養(yǎng)老基金的短期和長(zhǎng)期布局,。筆者認(rèn)為,，鑒于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金分為統(tǒng)籌基金和賬戶基金,，全國(guó)賬戶基金應(yīng)全部委托給全國(guó)社�,；疬\(yùn)營(yíng),，統(tǒng)籌基金應(yīng)委托給新建投資機(jī)構(gòu)。即賬戶基金和統(tǒng)籌基金投資應(yīng)“分而治之”,，分別由兩個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)主體予以負(fù)責(zé),。
應(yīng)該說,，新建立的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體，在空間上和機(jī)制上與養(yǎng)老金發(fā)放主體距離越近,，越有利于制度的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)平衡,。這是因?yàn)椋瑢?duì)DB型（收益確定型）現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金而言,，長(zhǎng)期內(nèi)資產(chǎn)與債務(wù)的平衡非常重要,，這需要經(jīng)常性和制度化的精算，以期調(diào)節(jié)各個(gè)制度參數(shù)，維持基金的自我平衡,。但是,，如果制度運(yùn)行主體與基金運(yùn)營(yíng)主體離得很遠(yuǎn)，養(yǎng)老金發(fā)放與投資運(yùn)營(yíng)核算之間完全隔離,，“管錢的”與“花錢的”,、“算賬的”與“掙錢的”就會(huì)出現(xiàn)不同的利益主體，如果出現(xiàn)精算失衡與缺口,，難于實(shí)施政策協(xié)調(diào),，長(zhǎng)期看不利于基金的財(cái)務(wù)平衡和制度建設(shè)。
此外,，新建投資機(jī)構(gòu)在起步時(shí),，應(yīng)充分考量可運(yùn)營(yíng)的社會(huì)保險(xiǎn)基金估算與基金率設(shè)定。除社會(huì)養(yǎng)老基金進(jìn)入市場(chǎng)化投資以外,，其他四個(gè)險(xiǎn)種的基金也應(yīng)一起打包委托給新建機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資,。這就涉及到可投資基金規(guī)模的測(cè)算及其基金率（即留取的準(zhǔn)備金）設(shè)定等問題。
發(fā)達(dá)國(guó)家除社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外,，其他社會(huì)保險(xiǎn)基金投資也是非常普遍的,。比如，美國(guó)的失業(yè)保險(xiǎn)基金與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一樣,，完全投資聯(lián)邦政府的債券，留取準(zhǔn)備金很少,，當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)需要大量發(fā)放失業(yè)金時(shí),，可先向聯(lián)邦政府“借支”，待債券到期后“歸還”,。例如在金融危機(jī)期間,，2008年底失業(yè)保險(xiǎn)基金資產(chǎn)總額不到500億美元且?guī)缀跞砍钟袊?guó)債，而2009年失業(yè)金支出達(dá)812億美元,，專項(xiàng)失業(yè)金支出516億美元,，兩項(xiàng)合計(jì)高達(dá)1328億美元幾乎完全向政府“借支”。
其他四個(gè)險(xiǎn)種的基金率各國(guó)情況不一樣,，沒有一個(gè)普遍流行的比例,。但如果我們按照比較保守的80%基金率來留取的話，我國(guó)四險(xiǎn)基金可用于投資的規(guī)模相當(dāng)可觀,。
以2010年底的數(shù)據(jù)為例,。當(dāng)年城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存6851億元（統(tǒng)籌3538億元+賬戶3313億元），其基金率高達(dá)190%（以當(dāng)年支出3538億元為參照）,；失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存1750億元,，基金率也高達(dá)414%（以當(dāng)年支出423億元為參照）；工傷保險(xiǎn)基金554億元（含82億元儲(chǔ)備金結(jié)存），基金率也達(dá)289%（以當(dāng)年支出192億元為參照）,；生育基金累計(jì)結(jié)存261億元,，基金率為237%（以當(dāng)年支出110億元為參照）。如果按照80%的基金率,，推算即將2011年底的其他四險(xiǎn)基金,，可用于投資的大約5000-6000億元左右。如果再加上2000多億元的新農(nóng)保和新農(nóng)合基金,，大約可投資基金為7000-8000億元,。
養(yǎng)老保險(xiǎn)2011年累計(jì)結(jié)存1.9萬億元，基金率高達(dá)180%（以2010年支出10555億元為參照）,。如果按照標(biāo)準(zhǔn)的30%基金率來測(cè)算的話,，可用于投資的規(guī)模大約為1.2萬億-1.3萬億元左右，如果再加上上述7000億-8000億元,，2012年五項(xiàng)基金可用于投資的規(guī)模至少有1.9萬億-2萬億元左右,。如果剔除2500億元養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金的話，可委托新建機(jī)構(gòu)的社會(huì)保險(xiǎn)基金大約為1.65萬億-1.75萬億左右,。
此外,，要考慮到主權(quán)養(yǎng)老基金的短期和長(zhǎng)期布局。實(shí)際上,，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金分為統(tǒng)籌基金和賬戶基金,。筆者認(rèn)為，全國(guó)賬戶基金應(yīng)全部委托給全國(guó)社�,；疬\(yùn)營(yíng),，統(tǒng)籌基金應(yīng)委托給新建投資機(jī)構(gòu)。即賬戶基金和統(tǒng)籌基金應(yīng)“分而治之”,，分別由兩個(gè)主權(quán)養(yǎng)老基金運(yùn)營(yíng)主體予以負(fù)責(zé),。
首先，從風(fēng)險(xiǎn)容忍度和投資策略看,，在統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金中,，社會(huì)統(tǒng)籌基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度要低于個(gè)人賬戶基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度，因此,，投資策略與資產(chǎn)配置也應(yīng)有所區(qū)別,，這正好與全國(guó)社保基金的風(fēng)險(xiǎn)容忍度與擬建立投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度大致相同,。全國(guó)社�,；鹬饕莵碜宰⑷氲呢�(cái)政撥款和國(guó)有股劃撥，風(fēng)險(xiǎn)容忍度要高一些,，股票投資上限必定高于新建立的投資機(jī)構(gòu),；而新建機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)完全來自參保人繳費(fèi)，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度必然小于前者，其股票投資上限也必然低于前者,。所以,，將賬戶基金全部一次性委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)將符合賬戶基金的屬性要求,。
其次,，從收益率的基準(zhǔn)要求看，賬戶基金適宜委托給全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì),。既然賬戶基金風(fēng)險(xiǎn)容忍度高于統(tǒng)籌基金，其投資收益率基準(zhǔn)可以設(shè)定為9.0%（參照全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì)10年來9.17%的平均收益率）,，而統(tǒng)籌基金可設(shè)定為6.0%（略低于美國(guó)的股票收益基準(zhǔn)7.0%）。根據(jù)2009年的數(shù)據(jù),，統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度替代率是47%,，而十幾年以前設(shè)計(jì)的制度目標(biāo)替代率是58.5%。因此,，要達(dá)到當(dāng)前47%的替代率（假定過渡期已完成,，不考慮過渡期養(yǎng)老金的因素），繳費(fèi)21年即可實(shí)現(xiàn)（統(tǒng)籌部分21.0%+賬戶部分25.7%=46.7%）,，但如果按6%的賬戶基金回報(bào)率來計(jì)算,，則需要繳費(fèi)25年（25.0%+22.2%=47.2%）。如果要滿足58.5%的替代率,，委托給全國(guó)社保理事會(huì)（按9%計(jì)算）僅需要26年（26.0%+33.3%=59.3%）,，而委托給新建機(jī)構(gòu)（按6%計(jì)算）則需要32年（32%+27.2%=59.2%）。在未來幾十年里,，如果考慮到老齡化和提高退休年齡等因素，新建機(jī)構(gòu)和全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì)的賬戶基金年均收益率將導(dǎo)致賬戶基金的替代率相差十分懸殊,。比如22歲參加工作、65歲退休的話,，新建機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)賬戶基金獲得的替代率僅為32%（與統(tǒng)籌基金合計(jì)是75%,，即43%+32%），而全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì)則可高達(dá)56%（與統(tǒng)籌基金合計(jì)高達(dá)99%,，即43%+56%）。所以,，統(tǒng)籌基金和賬戶基金分開運(yùn)營(yíng)完全必要,。
再次，從基金的不同屬性看，賬戶基金具有明顯個(gè)人財(cái)產(chǎn)屬性,，賬戶基金與賬戶持有人的對(duì)賬單將十分精準(zhǔn),，不可能發(fā)生任何道德風(fēng)險(xiǎn)。委托給全國(guó)社保理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)將簡(jiǎn)單易行,，可一步到位實(shí)行全國(guó)水平的管理,，這樣全國(guó)社保理事會(huì)還可保持目前的單純機(jī)構(gòu)投資者的定位。相比之下,，統(tǒng)籌基金難以提高統(tǒng)籌管理層次,，其統(tǒng)一集中投資管理的本質(zhì)是“半市場(chǎng)交易，半行政手段”,，對(duì)地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和管理將存在很大困難,。對(duì)新建機(jī)構(gòu)而言，其運(yùn)營(yíng)的統(tǒng)籌基金將承擔(dān)資產(chǎn)現(xiàn)值與未來債務(wù)的精算平衡關(guān)系,，該機(jī)構(gòu)事實(shí)上已成為養(yǎng)老保險(xiǎn)制度一個(gè)不可分割的組成部分,，或至少與養(yǎng)老保險(xiǎn)收支存在千絲萬縷的聯(lián)系，甚至將擔(dān)當(dāng)起中央公積金局的職能,。所以,，新建投資機(jī)構(gòu)的地位、性質(zhì),、難度和復(fù)雜性都不是全國(guó)社保理事會(huì)能同日而語的,。
第四，從養(yǎng)老金待遇記發(fā)公式上看,，賬戶基金的記發(fā)公式應(yīng)是完全市場(chǎng)化的,，其賬戶基金的投資收益率可以采取 “真實(shí)”的投資收益率。而統(tǒng)籌基金則不同,，其利率必然是“設(shè)定”的,，全國(guó)統(tǒng)一公布。新建投資機(jī)構(gòu)必然要以豐補(bǔ)歉,，自我熨平,，追求的是資產(chǎn)與債務(wù)的精算平衡，因此,，新建養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)行一個(gè)“有管理的”,、類似中央公積金制度的利率記賬制度。既然賬戶基金和統(tǒng)籌基金的“利率記發(fā)原則”不同,，那么,，將二者分給兩個(gè)機(jī)構(gòu)分別管理成為必然。
第五,，從賬戶基金投資管理體制的發(fā)展趨勢(shì)看,，將賬戶基金和統(tǒng)籌基金同時(shí)一次性分別委托出去并實(shí)行集中投資,，可以一次性根絕地方分散投資管理賬戶基金的制度隱患，這是化解地方運(yùn)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期制度建設(shè),。
最后,，從政策連續(xù)性上看，將賬戶基金全部委托給全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì),，就是對(duì)2006年理事會(huì)受托管理若干省份做實(shí)賬戶試點(diǎn)中央財(cái)政補(bǔ)貼部分的政策延續(xù)，也是一次制度規(guī)范,，更是順理成章的自然結(jié)果,。
以上分析顯示，將賬戶基金委托給全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì),，而統(tǒng)籌基金委托給新建投資機(jī)構(gòu)，完全符合統(tǒng)賬結(jié)合制度要求,。如果從統(tǒng)籌和賬戶兩只主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模的布局上看,，統(tǒng)籌基金規(guī)模龐大，如再加上其他四個(gè)險(xiǎn)種的部分余額加入,，新建機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模,，一起步就遠(yuǎn)大于全國(guó)社保基金的規(guī)模,，隨著時(shí)間的推移,，其膨脹速度會(huì)更快。
相比之下,，賬戶基金在年均收益率9%的假定下,，其累計(jì)余額的峰值不會(huì)超過1.6萬億元，時(shí)點(diǎn)大約出現(xiàn)在2030年前后,。隨之便由于老齡化等原因逐漸減少,，并可能在2040年首次出現(xiàn)赤字，隨后缺口不斷擴(kuò)大,。鑒于賬戶基金資產(chǎn)規(guī)模的未來走勢(shì),，賬戶基金沒有必要建立一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，也沒有必要連同統(tǒng)籌基金一起委托給新建機(jī)構(gòu),，最優(yōu)政策選擇是委托給全國(guó)社保基金理事會(huì),。這樣,，既可在資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)與新建機(jī)構(gòu)的平衡，有利于參保人收益最大化,；同時(shí),，在未來30年又可對(duì)全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì)形成穩(wěn)定的資金流注入。并且,，全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì)作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備，從2040年可以開始啟動(dòng)“支出期”,，即開始負(fù)責(zé)對(duì)賬戶基金支出缺口進(jìn)行補(bǔ)貼,。這樣，全國(guó)社�,；鹄硎聲�(huì)的戰(zhàn)略定位和歷史使命與社保制度緊密相連,。當(dāng)然，上述分析的結(jié)果是建立在目前社保制度結(jié)構(gòu),、做實(shí)賬戶試點(diǎn)繼續(xù)和人口政策等主要內(nèi),、外部參數(shù)保持不變的假定下做出的。