|
近期,，媒體持續(xù)報(bào)道國內(nèi)高利貸債務(wù)人違約并潛逃的事件,，有些觀點(diǎn)將這一現(xiàn)象與房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控聯(lián)系起來，認(rèn)為是貨幣政策緊縮導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張。筆者認(rèn)為,，這是對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融學(xué)原理的雙重誤解。
首先，中國的房地產(chǎn)業(yè)并非吸納高利貸的主要債主。在銀監(jiān)會(huì)等有關(guān)職能部門的監(jiān)管下,，房地產(chǎn)企業(yè)在一定的法律安排和風(fēng)險(xiǎn)控制條件下，由信托發(fā)行方根據(jù)市場利率詢得的融資成本約在20%-30%左右,。至于民間私下安排的高利貸,，更可能由于這些借貸沒有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制條款，而只有出于親情友情的信賴,，導(dǎo)致投資人無法根據(jù)借貸方資金用途來判斷其資金的安全性,。為了吸引民間資金，借款方或者資金經(jīng)紀(jì)人不得不報(bào)出一個(gè)很高的利率來吸引投資人的注意,。
其次,，金融學(xué)本身沒有資金成本的概念，我們只考察資金投向的標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn),，因此房地產(chǎn)業(yè)即便陷入了高利貸泥潭，也只是表面現(xiàn)象,，核心問題是房地產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)升高,。
舉一個(gè)例子。2008年底,，某地產(chǎn)開發(fā)商將市場估值1個(gè)億的在建工程以5000萬的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給資金出借方,，同時(shí)約定1年以后他有權(quán)以7500萬價(jià)格回購項(xiàng)目公司股權(quán)，其中還有一些規(guī)避稅費(fèi)的條款,，簡單算法就是50%的年化利率,。2009年底，房價(jià)確實(shí)比一年前漲了50%,。這就是金融學(xué)里面的風(fēng)險(xiǎn)收益平價(jià)關(guān)系�,，F(xiàn)在的房地產(chǎn)市場很像2008年底的情況，成交減少,、價(jià)格松動(dòng),，不同之處是次貸危機(jī)變成了歐債危機(jī)，而政府的限購政策也是新情況,。我國房地產(chǎn)當(dāng)前面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)不是開發(fā)商資金鏈斷裂,，而是房地產(chǎn)市場本身在當(dāng)前的價(jià)格水平上孕育著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
具體來說,，如果當(dāng)前的高房價(jià)有高成交量支持,，就意味著市場在當(dāng)前價(jià)格水平上買賣雙方的叫價(jià)和報(bào)價(jià)差距很小，意味著容易成交,，也就可以據(jù)此判斷市場認(rèn)為房地產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格隱含的未來波動(dòng)很低,，這就是健康市場的特征,。然而當(dāng)前的成交量無論是一手房還是二手房均大幅萎縮，這當(dāng)然有限購政策的影響,，但限購政策之外的其他地區(qū)或者限購地區(qū)的商業(yè)類物業(yè)的成交量也很低迷,，這就是說買賣雙方的報(bào)價(jià)差距非常大，不容易促成一筆交易的達(dá)成,。我們有理由推斷市場認(rèn)為未來房價(jià)走勢的不確定性在增強(qiáng),，波動(dòng)率在上升，或者說現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格所包含的風(fēng)險(xiǎn)在增強(qiáng),。
在金融學(xué)中有過一個(gè)熱門的話題,，就是“融券難問題”，又稱hard-to-borrow現(xiàn)象,，大致是說如果有人要融券做空一個(gè)股票,，他可以向券商借來股票拋出；但是如果券商也認(rèn)為該股票未來風(fēng)險(xiǎn)很大,，就會(huì)要求還股票時(shí)的回報(bào)更高,。比如，如果券商自己認(rèn)為該股票會(huì)下跌50%,，就會(huì)要求融券客戶到期還兩倍的股數(shù),，這樣才能保證自己不受損失。由此就會(huì)導(dǎo)致市場上同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：首先,，該股票的融券報(bào)價(jià)很高,，因而融券量很小,；其次,，該股票融券的隱含收益率升高，融資成本也會(huì)相應(yīng)升高,，波動(dòng)率上升,。
這個(gè)現(xiàn)象與當(dāng)前我國的房地產(chǎn)市場非常相似。解開這個(gè)困境的根本出路有兩條——成交放量或者價(jià)格下跌,。前者往往會(huì)伴隨著房價(jià)進(jìn)一步上漲,，導(dǎo)致人們猛追樓市。這就會(huì)使得房地產(chǎn)出現(xiàn)放量的情況,，波動(dòng)率隨之下降,，市場又安全了；后者是房價(jià)下跌,，幅度至少與融資利率相當(dāng),，則市場也會(huì)恢復(fù)平衡。
需要指出的是,，股票也好,，石油也好,，其暴跌沒有引起危機(jī)的根本原因在于，股票和石油都有相應(yīng)的對(duì)沖工具,，暴跌的風(fēng)險(xiǎn)是可以控制的,，而房地產(chǎn)從來就沒有對(duì)沖工具。22年前的日本,，4年前的美國和今天的中國都沒有房地產(chǎn)對(duì)沖工具,。我們無法想象一個(gè)不能對(duì)沖的市場出現(xiàn)單邊下跌時(shí)，會(huì)導(dǎo)致怎樣的后果,。
因此,，筆者最擔(dān)心的問題始終不是高利貸，更不是房地產(chǎn)信托的高利率或者房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率,，而是人民幣匯率以及通貨膨脹率,。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度的升值，而通貨膨脹率下降到投資人不再相信房地產(chǎn)是對(duì)抗通脹的工具的時(shí)候,，房地產(chǎn)市場就會(huì)面臨一次真正的壓力測試,。
|