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最近市場上有一種主流觀點,，認為既然中國經(jīng)濟已出現(xiàn)回落跡象,，政府在下半年將改變目前的宏觀調(diào)控政策，轉(zhuǎn)而采取類似2004年和2008年的刺激經(jīng)濟政策,。這種情況下,，中國經(jīng)濟將“軟著陸”，明后兩年將達到9％以上的經(jīng)濟增長,。
筆者認為,，現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況同2004年和2008年底時有諸多不同。這輪中國趨緊的金融政策將維持較長時間,，而任何放松的政策，也將是局部性地針對個別行業(yè),，不會全局性地展開,。基于這個原因,，我們認為,，未來一兩年間中國經(jīng)濟的增長速度將回落到8％至8.5％左右，略遜市場預(yù)期,，但絕不會是一個“硬著陸”,。
究竟現(xiàn)在的中國經(jīng)濟跟2004年或2008年有何不同,，以致政府很難對目前的金融政策進行大幅調(diào)整呢？
首先,，相較2004年和2008年那兩次通脹周期,，今年的這輪通脹更具備了結(jié)構(gòu)性特征，在時間上將比過去更長,。自上個世紀90年代中期以來的十多年,，中國的貨幣（M2）增長每年都維持在15％至20％左右，但在2009年M2增長了近30％,。到2010年,，縱使緊縮政策開始，M2的增長亦在15％以上,。這表明,，2009年超發(fā)的貨幣直到今天都沒有被收回，這正是眼下通脹壓力的源頭,。
這種因貨幣過度發(fā)行而造成的通脹壓力,，亦反映在通脹的構(gòu)成中。在上輪2008年初的通脹高峰時,，縱使整體通脹率達到9％,，但非食品通脹和服務(wù)性通脹分別只有1.5％和2％。在今年6月份整體通脹率只有6.4％的情況下,，非食品通脹和服務(wù)性通脹已分別攀升到3％和4％,。食品通脹更多是受其本身生產(chǎn)周期的影響；但非食品和服務(wù)性通脹,，主要受到貨幣供應(yīng)所影響,。因此，若M2增長只是維持在現(xiàn)有水平,，那以往超發(fā)的貨幣便不能被回收,，通脹率也不易回落。
第二,，貨幣超發(fā)的另一面是信貸過度增長,。如把銀行的表外貸款業(yè)務(wù)和企業(yè)債券加總，中國金融體系的債務(wù)融資余額占GDP的比例在2004年和2008年時只有約120％,，但在2011年中時,，則已急速上升到160％以上。倘若政府再一次推行類似2008年底時的刺激經(jīng)濟政策,，一個很難避免的結(jié)果將是信貸和投資的急促上升,，這將導(dǎo)致中國經(jīng)濟的長期風(fēng)險隨之上升，這不是中央政府希望看到的結(jié)果。
第三,，另一個涉及長期經(jīng)濟風(fēng)險的問題是過度投資,。2004年到2008年，中國的投資與GDP比例大約保持在40％,。該比例在國際上已屬很高,，但至少在那五年間沒有明顯上升。然而,，在2009年后,，中國的投資率急促上升，到2010年時已達到46％,。這亦解釋了為何中央政府在“十二五”規(guī)劃中如此強調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個重要原因,。在這個背景下，中央政府是否愿意再推行一次靠投資拉動的刺激經(jīng)濟政策,，實在是一個很大的疑問,。
第四，地方政府的債務(wù)問題,。根據(jù)國家審計署的報告,，在2010年底時，地方政府的債務(wù)余額已達10.7萬億元,，其中一半是在2009年以后的新增貸款,。這表明，地方債務(wù)余額在2009和2010年兩年間已翻了一番,，實際上也有不少機構(gòu)質(zhì)疑這一官方數(shù)字對地方債規(guī)模是否低估,。在這種背景下，筆者不認為中國可以再一次承受靠地方政府向銀行舉債的刺激經(jīng)濟政策,。
第五,，在2009年中國政府大幅放松銀根時，一個意想不到的結(jié)果是大量資金涌進房地產(chǎn),。據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)字,，目前的二手房價格已是2004年底時的3倍，比2008年底也上升了近50％�,，F(xiàn)今房價已大幅超出一般中下階層的收入水平,，政府對再次放松銀根也有相當顧慮。
凡此種種,，表明中國依賴原有經(jīng)濟模式的發(fā)展道路幾乎走到盡頭,，政府很難對目前的金融政策進行大幅調(diào)整。
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