一個(gè)時(shí)期以來,，資本流入尤其是以投機(jī)為目的的短期資本進(jìn)入境內(nèi),，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不小沖擊,，并增加宏觀調(diào)控難度,，影響貨幣政策的獨(dú)立性,。這一現(xiàn)象是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的持續(xù)挑戰(zhàn),。
今年以來外匯占款和外匯儲(chǔ)備增加較多,，資本流入加快。今年上半年共新增外匯占款約2.1萬億元人民幣,，同比多增8000億元,；外匯儲(chǔ)備增加3500億美元，是去年同期的6倍多,。上半年因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算,、特別是進(jìn)口結(jié)算增長(zhǎng)加快導(dǎo)致的外匯需求減少了約6000億人民幣，同時(shí)因歐元對(duì)美元升值導(dǎo)致的名義儲(chǔ)備增加,。但即使扣除這兩個(gè)因素,，上半年的外匯占款和儲(chǔ)備增速也明顯加快。此外,，今年上半年貿(mào)易順差同比下降了約100億美元,。與此同時(shí)，F(xiàn)DI同比增加約130億美元,，外匯占款中的不可解釋部分（通常作為短期資本流入的粗略估計(jì)）則同比大幅增加1200多億美元,。這些都清楚地表明，資本流入加快是外匯占款和儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的主要推手,。
當(dāng)前,，貨幣政策在一定程度上受到資本流入的牽制。值得關(guān)注的是,，上半年六次準(zhǔn)備金率上調(diào)回收資金約2.25萬億元,，與新增外匯占款和儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)基本吻合。如果說公開市場(chǎng)操作主要用來回收市場(chǎng)到期流動(dòng)性,，那么六次準(zhǔn)備金率上調(diào)則主要對(duì)沖了因外匯占款增加而帶來的新增流動(dòng)性,。顯而易見，如果沒有這么多的新增外匯占款和資本流入,，上半年央行就不必如此密集,、頻繁地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率了，或者說上調(diào)的頻率可以明顯降低,�,？梢姡瑖�(guó)內(nèi)貨幣政策操作已經(jīng)在一定程度上受制于境外資金流入,。
實(shí)證研究表明,，資產(chǎn)價(jià)格上升,、匯率升值預(yù)期和境內(nèi)外利差都是影響跨境資本流動(dòng)的重要因素,。上半年,，在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷、股票市場(chǎng)萎靡不振的情況下,，人民幣升值預(yù)期擴(kuò)大無疑是導(dǎo)致短期資本流入加快的重要原因之一,。
自去年6月匯改重新啟動(dòng)以來，人民幣重回升值通道,。今年上半年人民幣對(duì)美元累計(jì)升值2.3％,，匯率升值預(yù)期始終是吸引資本流入的重要因素。更為重要的是,，今年以來,，在融資需求旺盛和物價(jià)上漲較快的條件下，信貸增長(zhǎng)繼續(xù)放緩,，信貸供給受限,，而社會(huì)融資總量也低于去年同期。供求關(guān)系偏緊加上存貸款基準(zhǔn)利率三次上調(diào),，導(dǎo)致今年以來資金價(jià)格不斷攀升,，貨幣市場(chǎng)利率多次出現(xiàn)暴漲，銀行貸款利率普遍上浮且幅度加大,，民間借貸利率更是一路飆升,，甚至出現(xiàn)了100％的高額年息。同時(shí),，目前僅以存款基準(zhǔn)利率來衡量的中美利差已超過3％,，為近十年來最高。若用民間借貸利率或貨幣市場(chǎng)利率來比較,，利差會(huì)更大,，逐利的國(guó)際資本自然“聞風(fēng)而動(dòng)”，擇機(jī)而入,。
境外資本加快流入的負(fù)面影響不容忽視,，貨幣政策面臨挑戰(zhàn)�,？陀^地說,，境外資本加快流入有助于解決部分企業(yè)和項(xiàng)目的融資問題。但其負(fù)面影響則更為顯著,。其一,，部分境外資本進(jìn)入房地產(chǎn)和“兩高一剩”行業(yè),，因多以非信貸或民間借貸的形式而較難監(jiān)管,，這會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,。其二，更為嚴(yán)重的是,，因資本加快流入導(dǎo)致貨幣政策偏向收緊,，并通過頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來回收因資本流入增加的流動(dòng)性。這使得難以從境外獲得融資的企業(yè)和項(xiàng)目出現(xiàn)融資困難,，特別是小微企業(yè),。貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)M216％的增長(zhǎng)目標(biāo)，采取數(shù)量型工具進(jìn)行調(diào)控?zé)o可非議,。但客觀上形成了總量調(diào)控合理,、結(jié)構(gòu)問題加重的局面。其三,，容易形成“資本加快流入→政策調(diào)控力度加大→利率水平更高→資本進(jìn)一步流入……”的循環(huán),，給宏觀調(diào)控和貨幣政策帶來更大的壓力。實(shí)際上,，這一問題在2005年匯改以來始終存在,，只不過時(shí)重時(shí)輕。
從國(guó)際上看,，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,、利率水平提高，加上若減稅成行,，資本會(huì)有一定程度回流,，但不要對(duì)此寄予太大希望。中國(guó)在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都會(huì)維持相對(duì)較高的投資回報(bào)率,，且市場(chǎng)空間大,，穩(wěn)定性好，對(duì)國(guó)際資本有持久的吸引力,。為使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行健康,，貨幣政策更加有效，建議從以下六個(gè)方面著手,，以控制和緩解資本流入,，減輕其對(duì)貨幣政策操作的壓力，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行,。
第一,，應(yīng)進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)增速。關(guān)鍵是降低固定資產(chǎn)投資增速,，尤其是要遏制地方政府的投資沖動(dòng),。目前地方投資占總投資比例已經(jīng)高達(dá)94％。政府換屆和區(qū)域規(guī)劃的實(shí)施以及保障房建設(shè)未來都可能拉動(dòng)投資,，使之居高不下,。
第二,，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)應(yīng)維持在適當(dāng)水平。建議M2增速維持在16％,，不宜明顯下降,。下半年可以適度加快信貸投放，特別是加大對(duì)保障房和小企業(yè)的信貸投放力度,。需要的話,，M2增速16％的控制可以稍有彈性。
第三,，適度安排貨幣市場(chǎng)對(duì)沖力度。合計(jì)公開市場(chǎng)操作和準(zhǔn)備金率上調(diào),，上半年的對(duì)沖力度在80％左右,，比往年的平均水平略高些。下半年可以考慮適度減緩對(duì)沖力度,，以避免貨幣市場(chǎng)利率再度攀高和流動(dòng)性階段性偏緊狀況出現(xiàn),。
第四，加快直接融資發(fā)展步伐,，同時(shí)規(guī)范“影子銀行”融資,。應(yīng)加快發(fā)展股票和債券融資，對(duì)“影子銀行”融資也應(yīng)以規(guī)范引導(dǎo)為主,，不宜“一棍子打死”,。通過促進(jìn)融資渠道多元化，來緩解融資難問題,。通過保持境內(nèi)流動(dòng)性合理和適度,，保證境內(nèi)企業(yè)能夠以合理的成本獲得資金，從而對(duì)境外資金形成擠出效應(yīng),，防止境外資金“有機(jī)可乘”,。
第五，謹(jǐn)慎使用利率工具,。當(dāng)前實(shí)際執(zhí)行利率高主要是因?yàn)殂y根偏緊,，在此情況下，商業(yè)銀行具有很強(qiáng)的定價(jià)能力,。未來基準(zhǔn)利率上升依然會(huì)提高實(shí)際執(zhí)行利率,，特別是對(duì)那些議價(jià)能力不強(qiáng)的中小企業(yè)而言。加息推高市場(chǎng)實(shí)際利率水平,，會(huì)對(duì)資本流入帶來新的吸引力,。
第六，應(yīng)全方位監(jiān)控?zé)徨X流入,。加強(qiáng)部門間協(xié)調(diào)配合,，加強(qiáng)國(guó)際合作,，嚴(yán)格審查進(jìn)出口貿(mào)易的真實(shí)性，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)控力度,，盡可能防止熱錢流入,。與此同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)一步改善直接投資管理,，嚴(yán)格監(jiān)管境外資本流入“兩高一�,！毙袠I(yè)，對(duì)房地產(chǎn)和私募等方面的資金流入管理也應(yīng)加強(qiáng),。