日前舉行的中共中央政治局會議討論了下半年經(jīng)濟(jì)形勢,。會議指出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢總體是好的，同時(shí)發(fā)展中不平衡,、不協(xié)調(diào),、不可持續(xù)矛盾仍然突出,。我們分析認(rèn)為，今年中國經(jīng)濟(jì)增長將保持在9.5％水平上下,。全年通脹水平控制在5%左右,，這與當(dāng)前收入增長水平相匹配。但較長時(shí)間的負(fù)利率會加大通脹預(yù)期壓力,，從而導(dǎo)致儲蓄流出金融體系之外的“脫媒”運(yùn)作,。金融“脫媒”成為導(dǎo)致通脹的重要新增貨幣因素。
2010年投資對GDP增長貢獻(xiàn)了5.6個(gè)百分點(diǎn),，2011年可以繼續(xù)保持這個(gè)水平,；消費(fèi)去年貢獻(xiàn)了3.9個(gè)百分點(diǎn)，今年因?yàn)槠�,、家電下鄉(xiāng)等補(bǔ)貼政策變化可能有所下降,，但個(gè)稅調(diào)整后匡算可直接增加消費(fèi)300多億元，可以部分補(bǔ)償消費(fèi)率貢獻(xiàn)的下降,。我們估計(jì)今年消費(fèi)增長對GDP增長的貢獻(xiàn)將保持在3.5—3.6個(gè)百分點(diǎn)左右的水平,；去年貿(mào)易順差增長對GDP的貢獻(xiàn)是0.8個(gè)百分點(diǎn)。今年由于外部市場恢復(fù)不及預(yù)期,，加上進(jìn)口戰(zhàn)略的推進(jìn),，保守估計(jì)今年順差增長對GDP增長的貢獻(xiàn)將保持在0.4—0.5個(gè)百分點(diǎn)之間。
基于對三駕馬車的判斷,，我們認(rèn)為今年全年中國經(jīng)濟(jì)增長保持在9.5％水平上下是可以預(yù)期的,，中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率水平仍然是全球最高的。
穩(wěn)定物價(jià)總水平是宏觀調(diào)控的首要任務(wù),。我們分析認(rèn)為,，通脹形勢不會惡化。
首先,，下半年通脹翹尾因素將逐月遞減,。特別是第四季度翹尾效應(yīng)已經(jīng)減弱至1％左右，到今年12月份翹尾影響將基本消失,。
其次,，輸入型因素效應(yīng)也將在下半年逐漸減弱。但導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格上漲的寬松美元的貨幣環(huán)境并未改變,，大宗商品價(jià)格上漲仍然是下半年的態(tài)勢,。
資本流入導(dǎo)致外匯占款增加仍然對下半年國內(nèi)流動性有新的壓力。根據(jù)央行剛剛發(fā)布的外匯儲備數(shù)據(jù)匡算,，今年上半年資本項(xiàng)下順差,，貢獻(xiàn)的新增外匯儲備達(dá)到1500億美元左右，貢獻(xiàn)外匯占款則超過9700億元人民幣；再加上貿(mào)易順差與實(shí)際使用外資導(dǎo)致的外匯占款,，這些幾乎是今年上半年五次提升存款準(zhǔn)備金率而收回的流動性的全部,。下半年國際貨幣環(huán)境沒有變化，無風(fēng)險(xiǎn)套利的資本流入動力仍然存在,。輸入型流動性的新增壓力仍然不可掉以輕心,，但是貨幣政策的“池子行動”仍然可以把流動性管理在合理水平之內(nèi)。
第三,，國內(nèi)食品價(jià)格是今年較明顯的漲價(jià)新增因素,，但針對性政策效果將逐漸顯現(xiàn)。值得注意的是,，近期豬肉價(jià)格上漲的原因,，并不完全是因?yàn)楣┙o不足，最主要是人工成本上漲和飼料價(jià)格的大幅上漲,。隨著提高豬肉供應(yīng)相關(guān)政策的落實(shí),，豬肉供給增加，豬肉價(jià)格有望出現(xiàn)回落,。在糧食方面,，農(nóng)民惜售，加上投機(jī)性“囤積居奇”行為,，也有可能造成本來并不短缺的糧食成為價(jià)格水平上升的推手。針對糧食和食品價(jià)格問題,，發(fā)改委已經(jīng)采取了一系列針對性的政策,，效果會逐漸顯現(xiàn)。上半年政府把管理通脹放在突出位置,，并采取了一攬子政策加大調(diào)控力度，政策效果在下半年會逐漸顯現(xiàn),，對控制通脹應(yīng)有積極作用。
綜合上述諸多因素,，如果更有針對性、更靈活的控通脹政策得到落實(shí),，其效果將與上半年調(diào)控政策效果疊加,，那么全年通脹水平應(yīng)該可以控制在5%左右的水平上,，這與當(dāng)前收入增長水平相匹配，并且在可承受范圍內(nèi),。
上半年貨幣政策是穩(wěn)健的,。雖然五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，三次上調(diào)利率，但是上半年16％的M2增速,，超過名義GDP15%的增長水平。更重要的是,，民間“脫媒”信貸增長，可能并沒有完全統(tǒng)計(jì)進(jìn)M2的增長之內(nèi),。
針對部分小企業(yè)貸款難的問題,，中央政治局會議指出要改善小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境,。我們相信，下半年會采取 “有保有壓”的措施,，優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)小額信貸公司,、地區(qū)性銀行以及其他民間資金，增加對中小企業(yè)的投資,，緩解中小企業(yè)貸款難的問題，而不是全面放松銀根一刀切,。
此外，貨幣政策工具使用相信會更加靈活,。比如更多使用公開市場操作方式來調(diào)控流動性，從而降低提升存款準(zhǔn)備金率的頻率,。
此外，貨幣政策可能會關(guān)注負(fù)利率對通脹預(yù)期的影響,。如果CPI增速仍然高位運(yùn)行,，較長時(shí)間的負(fù)利率會加大通脹預(yù)期壓力,，從而導(dǎo)致儲蓄流出金融體系之外“脫媒”運(yùn)作,，產(chǎn)生貨幣政策“鞭長莫及”的貨幣創(chuàng)造活動。
從今年上半年M2增長快于名義GDP增長的情況來看,，國內(nèi)金融體制內(nèi)的流動性并未構(gòu)成通脹新壓力,，但體制外“脫媒”資金的快速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造流動性的活動非常活躍,，成為導(dǎo)致通脹的重要新增貨幣因素,。負(fù)利率長期存在，一定使“脫媒”活動更加活躍并加大通脹預(yù)期。當(dāng)然負(fù)利率的改善,，不能完全使“金融脫媒”得到改善，利率調(diào)整也要看綜合因素的影響,，迅速拉平負(fù)利率也并非短期政策目標(biāo),。