中國(guó)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的硬著陸的可能性不大,，但存在局部出現(xiàn)超調(diào)的可能性,，這些局部超調(diào)指標(biāo)的出現(xiàn)，才可能是真正推動(dòng)緊縮政策出現(xiàn)明顯調(diào)整的標(biāo)志信號(hào),。最近的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可以說(shuō)處于一個(gè)兩難期,，從宏觀方面看經(jīng)濟(jì)在向預(yù)期的情況溫和回落,，PMI還在50以上，貨幣指標(biāo)平穩(wěn)回落,，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有那么悲觀,，但從企業(yè)調(diào)研和市場(chǎng)一線的情況看局部狀況卻比較令人擔(dān)心,。國(guó)內(nèi)外分歧也比較大，國(guó)外投行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的看法偏悲觀,，國(guó)內(nèi)的部分投行最近則偏樂(lè)觀,。
流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張，貨幣政策難以放松,。貨幣方面總體上流動(dòng)性并不短缺,，主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。6月底最后一周出現(xiàn)存款增長(zhǎng)過(guò)快的現(xiàn)象,，雖然銀行季末會(huì)有沖時(shí)點(diǎn),、以及財(cái)政性存款轉(zhuǎn)移等的影響，針對(duì)央行提出的社會(huì)融資總量,，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象是由于大量體制外循環(huán)的理財(cái)產(chǎn)品正好季末到期,，銀行也有意識(shí)地發(fā)一些理財(cái)產(chǎn)品打時(shí)間差。這表明宏觀層面來(lái)看總體流動(dòng)性仍然充足,，只是微觀上看沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道,，局部出現(xiàn)流動(dòng)性偏緊。因此政策短期內(nèi)不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣放松,。
雖然出現(xiàn)硬著陸的可能性不大,，但局部出現(xiàn)超調(diào)的可能性較高。企業(yè)從金融體系獲得的真實(shí)資金利率才是企業(yè)真正感受到的緊縮壓力,，而非官方利率。從長(zhǎng)三角和珠三角這兩個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最有活力的地區(qū)看,，民營(yíng)企業(yè)獲得資金的成本基本和2007年,、2008年差不多，但2007年,、2008年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)比現(xiàn)在強(qiáng)很多,，2007年GDP增長(zhǎng)14．2％，而且外部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁,。所以這一部分緊縮力度比較大,，如果以這樣的力度持續(xù)下去，對(duì)部分企業(yè)會(huì)造成較大沖擊,。
從近期情況看,，經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)很快放松。因?yàn)樵跊Q策的慣性中,，物價(jià)所占的權(quán)重一直相當(dāng)大,，按以前的決策慣性要CPI穩(wěn)定回落三四個(gè)月后宏觀調(diào)控在物價(jià)方面才會(huì)取得確定性的成效。每次緊縮措施產(chǎn)生的效果是先于GDP回落,，然后CPI才回落,，最后PPI回落。現(xiàn)在正好處于GDP已經(jīng)回落，CPI還在高位,，可能還會(huì)攀升一段再回落的時(shí)期,，有類(lèi)似滯漲的性質(zhì)，政策輕重不易把握,。當(dāng)前主流的判斷還是政策不到放松的時(shí)候,。提出擔(dān)心出現(xiàn)局部超調(diào)是因?yàn)镃PI是滯后于GDP回落的，等CPI確認(rèn)回落的時(shí)候,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)有顯著的回落,，這個(gè)邏輯在每次緊縮的時(shí)候往往重復(fù)出現(xiàn)。其合理之處是通脹往往會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)大的民意壓力,，促使決策者對(duì)通脹這個(gè)滯后指標(biāo)給予更高的政策優(yōu)先地位,。
三季度會(huì)面臨一系列短期的增長(zhǎng)壓力因素。接下來(lái)是一些市場(chǎng)二季度一度擔(dān)憂的利空兌現(xiàn)的過(guò)程,，估計(jì)宏觀數(shù)據(jù)三季度不會(huì)很好看,。除了經(jīng)濟(jì)回落，通脹仍處于高位外,，主要有以下因素：
第一是電力短缺,。七八月是電力最短缺的時(shí)期。其原因主要是季節(jié)性的,，發(fā)電產(chǎn)能使用率仍在60％左右,，主要是價(jià)格機(jī)制問(wèn)題，但客觀上會(huì)制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。這一次沖擊的力度低于2004年,，2004年電力短缺對(duì)GDP的影響接近0．6個(gè)百分點(diǎn)，此次影響接近0．3個(gè)百分點(diǎn),，相對(duì)輕微,，而且是季節(jié)性的，重在理順價(jià)格機(jī)制,。
第二是去庫(kù)存,。此次庫(kù)存水平低于2008年P(guān)PI大幅下降的危機(jī)時(shí)期，而且部分行業(yè)從今年一季度就開(kāi)始了,，預(yù)計(jì)將持續(xù)到第四季度初,。
第三是投資下滑。近期投資仍處于高位,，但未來(lái)增長(zhǎng)并不樂(lè)觀,。首先是出口影響。我國(guó)很大一部分投資與出口相關(guān),，外部經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致今年出口不會(huì)有太亮麗的表現(xiàn),，估計(jì)出口波動(dòng)可能超預(yù)期,，使得投資處于比較弱的狀況。其次,，房地產(chǎn)投資存在滯后性的假象,，因?yàn)楝F(xiàn)在的房地產(chǎn)大量開(kāi)工實(shí)際對(duì)應(yīng)于去年已售出今年陸續(xù)進(jìn)入交房期的部分，而新增投資計(jì)劃要視當(dāng)期銷(xiāo)售和現(xiàn)金流情況而定,。當(dāng)前的銷(xiāo)售對(duì)下一兩個(gè)季度的投資有解釋能力,，今年4月份起嚴(yán)厲的調(diào)控導(dǎo)致的銷(xiāo)售下降、現(xiàn)金回款下降,，讓房地產(chǎn)商開(kāi)始反應(yīng)過(guò)來(lái)減少投資需要一兩個(gè)季度的滯后,。
總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)還是在向預(yù)定的方向回落,，今明兩年很可能就是一個(gè)找到危機(jī)之后自發(fā)的可持續(xù)增長(zhǎng)的中樞過(guò)程,，也同樣是一個(gè)所謂的it
is what it
is的過(guò)程。過(guò)去十年我們差不多是10％左右的增長(zhǎng),，CPI平均1．8左右,。未來(lái)十年，在危機(jī)之后我們面臨人口結(jié)構(gòu)變化,、勞動(dòng)力成本上升,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)增速可能降到8％左右、CPI4％左右的組合,。今明兩年可能都處于這樣的一個(gè)過(guò)程,，按照目前的趨勢(shì)，去年一季度最高11．9逐漸回落到四季度9．8,，今年一季度9．7,，二季度9．5；三四季度還是一個(gè)溫和的回落的過(guò)程,。短期從總量上看無(wú)近憂，有遠(yuǎn)慮,。放在全球再平衡的角度來(lái),，國(guó)內(nèi)企業(yè)碰到的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。