目前,，中國債券市場排名已躍居亞洲第2位,。但規(guī)模大并不必然意味著債券市場健全、高效、流動(dòng)性高,同時(shí)在金融緊張時(shí)期仍然能夠保持較強(qiáng)的融資功能,。以債券融資占比為例，由于銀行長期在中國金融體系中占主導(dǎo)地位,，中國債券融資占比仍然較低,。2010年銀行融資占比高達(dá)80%，企業(yè)債券融資占比僅為8.4%,，不僅遠(yuǎn)低于成熟市場經(jīng)濟(jì)體,，甚至顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更相近的韓國等近鄰。在此背景下,，不難理解2011年3月全國人大批準(zhǔn)的《“十二五”規(guī)劃綱要》再次強(qiáng)調(diào),，積極發(fā)展債券市場，顯著提高直接融資比重,。
如何才能實(shí)現(xiàn)上述發(fā)展目標(biāo),？回顧中國企業(yè)債的發(fā)展歷程可見，規(guī)范和簡化發(fā)行審核,、解決債券發(fā)行方面的各種問題固然重要,，但投資者也是制約或者促進(jìn)債券市場發(fā)展的關(guān)鍵。在很大程度上,，正是因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代初企業(yè)債在發(fā)展初期就直接面向公眾投資者,，而這些散戶投資者缺乏對(duì)發(fā)債人問責(zé)導(dǎo)致了重大的債市問題；正是因?yàn)?005年以來銀行間債券市場主要面向機(jī)構(gòu)投資者,，這些機(jī)構(gòu)投資者能夠促使發(fā)債人加強(qiáng)紀(jì)律,，從而促進(jìn)債券發(fā)行規(guī)模快速增長,，并推出新的債務(wù)工具和產(chǎn)品,。
投資者成為債券市場發(fā)展的關(guān)鍵因素，有其必然性,。歸根到底,，只有債券的風(fēng)險(xiǎn)由有意愿和能力承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的債券投資者分擔(dān)，債券違約事件才不會(huì)造成金融波動(dòng),，才能依靠投資者分擔(dān)原先集中在銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn),，以此促進(jìn)金融穩(wěn)定。同時(shí),，只有投資者基于充足的信息進(jìn)行債券投資,，債券市場發(fā)展才更有利于優(yōu)化資源配置。中國人民銀行行長周小川在2010年11月出席“中國全球債務(wù)資本市場研討會(huì)”時(shí),，曾提出了推動(dòng)中國債券市場發(fā)展的一系列主張,，其中也提到了要堅(jiān)持主要面向機(jī)構(gòu)投資者、繼續(xù)夯實(shí)評(píng)級(jí)等市場基礎(chǔ)設(shè)施。中國需要一個(gè)健康的資本市場,，以便更好地實(shí)現(xiàn)其龐大的儲(chǔ)蓄和不斷增長的財(cái)富的資本分配,。建立一個(gè)投資者主導(dǎo)的債券市場可以獲得更有效的投資，有助于解決未來的養(yǎng)老金和社會(huì)責(zé)任等問題,。
當(dāng)前中國監(jiān)管當(dāng)局對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的重視似乎更多表現(xiàn)為利用機(jī)構(gòu)投資者較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力促進(jìn)債券市場發(fā)展,；相對(duì)而言，投資者在甄別風(fēng)險(xiǎn),、影響債券定價(jià),、發(fā)揮市場紀(jì)律方面主動(dòng)發(fā)揮的作用有限，這在一定程度上解釋了為什么盡管銀行間債券市場上機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)日益多樣化,，但大量機(jī)構(gòu)投資者的投資,、交易活動(dòng)并不活躍,，銀行仍持有中國債券市場近乎2/3的債券（其中包括約50%的企業(yè)債）,，在某種方面這已經(jīng)成為另一個(gè)“銀行貸款”市場，從而削弱了建設(shè)直接融資渠道的進(jìn)程,。要改變這一狀況的關(guān)鍵就是要有一個(gè)強(qiáng)健的,、廣泛的投資者基礎(chǔ) 。但要做到這一點(diǎn),，越來越多像保險(xiǎn)公司,、養(yǎng)老基金、基金管理公司這樣的投資者,，也需要掌握那些通常銀行享有優(yōu)勢的信息,、信用和風(fēng)險(xiǎn)的工具。他們需要一個(gè)平等的競爭環(huán)境與一個(gè)各方保持適當(dāng)距離的市場 ,。
進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場分散風(fēng)險(xiǎn),、優(yōu)化資源配置的作用需要更全面、充分地發(fā)揮投資者的作用,。為此,，不僅需要放寬對(duì)投資者進(jìn)行債券投資的限制，并且需要健全有利于投資者發(fā)揮積極作用的信用文化,。我們認(rèn)為,，信用文化是指一種強(qiáng)調(diào)尊重投資者、給予投資者充分權(quán)利的思維方式和整體環(huán)境,，是建立在透明度,、公平和一致的基礎(chǔ)之上并以投資者為導(dǎo)向的體系。健康的信用文化能為投資者創(chuàng)造有吸引力的,、有回報(bào)的環(huán)境,，強(qiáng)調(diào)面向所有投資者的公平待遇以及信息對(duì)稱、充足。這一精神在很大程度上與標(biāo)準(zhǔn)普爾自1860年創(chuàng)建之初就確定“投資者知情權(quán)”的指導(dǎo)原則相一致,。
在我們看來,，這種信用文化的關(guān)鍵要素包括：
透明度——信息披露，具有一致性的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn),，以及良好的公司治理,。
獨(dú)立且客觀的信用分析——在一個(gè)競爭的信用分析市場中，信用分析師做出高質(zhì)量和可信的研究和分析,。
基于風(fēng)險(xiǎn)考量的定價(jià)——投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得收益,。
債權(quán)人的權(quán)利——破產(chǎn)法以及法律體系能確保投資者的權(quán)利。
保持距離——投資者和發(fā)行人之間保持距離,，政府和銀行體系也保持一定距離,。
就上述五個(gè)要素而言，近年來中國對(duì)這些方面的重視和努力有目共睹,，中國的信用文化建設(shè)業(yè)已取得了一定進(jìn)展,。今年早些時(shí)候業(yè)內(nèi)人士曾就如何推動(dòng)債券市場發(fā)展撰文，并提出應(yīng)當(dāng)繼續(xù)強(qiáng)化市場化約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制,，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系和信息披露制度建設(shè),，培育投資者自行識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，為債券市場發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境,。不難看出,，這些措施與我們提出的信用文化的主要要素不謀而合。我相信,，它們的實(shí)施必將進(jìn)一步完善中國信用文化的發(fā)展,。
然而與發(fā)達(dá)市場相比，中國債券的信用文化及其實(shí)踐仍然很不完善,。與此相應(yīng),，盡管近幾年中國債券市場規(guī)模增長顯著、產(chǎn)品日益多樣化,，但債券市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,。為此，市場各方應(yīng)共同努力,，積極借鑒其他國家和市場的經(jīng)驗(yàn),，完善信用文化，促進(jìn)中國債券市場的發(fā)展,。標(biāo)準(zhǔn)普爾作為全球領(lǐng)先的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),，將積極發(fā)揮在信用評(píng)級(jí)領(lǐng)域的優(yōu)勢，不斷為投資者提供獨(dú)立,、透明和客觀的信用分析和風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn),。近期我們推出的大中華區(qū)信用評(píng)級(jí)體系就是專門針對(duì)活躍在中國大陸,、中國香港和中國臺(tái)灣（包括快速發(fā)展的離岸人民幣債券市場）的借款人提供獨(dú)立、透明的信用風(fēng)險(xiǎn)意見,。作為首個(gè)針對(duì)大中華區(qū)開發(fā)的信用基準(zhǔn),，我們相信這一體系將有助于滿足投資者需求，并促進(jìn)本地債券市場的發(fā)展,。