目前,，中國債券市場排名已躍居亞洲第2位。但規(guī)模大并不必然意味著債券市場健全,、高效、流動性高,同時在金融緊張時期仍然能夠保持較強的融資功能,。以債券融資占比為例,，由于銀行長期在中國金融體系中占主導地位，中國債券融資占比仍然較低,。2010年銀行融資占比高達80%,，企業(yè)債券融資占比僅為8.4%，不僅遠低于成熟市場經(jīng)濟體,，甚至顯著低于經(jīng)濟發(fā)展水平更相近的韓國等近鄰,。在此背景下，不難理解2011年3月全國人大批準的《“十二五”規(guī)劃綱要》再次強調(diào),，積極發(fā)展債券市場,，顯著提高直接融資比重。
如何才能實現(xiàn)上述發(fā)展目標,？回顧中國企業(yè)債的發(fā)展歷程可見,，規(guī)范和簡化發(fā)行審核、解決債券發(fā)行方面的各種問題固然重要,，但投資者也是制約或者促進債券市場發(fā)展的關(guān)鍵,。在很大程度上，正是因為上世紀90年代初企業(yè)債在發(fā)展初期就直接面向公眾投資者,，而這些散戶投資者缺乏對發(fā)債人問責導致了重大的債市問題,；正是因為2005年以來銀行間債券市場主要面向機構(gòu)投資者，這些機構(gòu)投資者能夠促使發(fā)債人加強紀律,，從而促進債券發(fā)行規(guī)�,？焖僭鲩L，并推出新的債務工具和產(chǎn)品,。
投資者成為債券市場發(fā)展的關(guān)鍵因素,，有其必然性。歸根到底,，只有債券的風險由有意愿和能力承擔該風險的債券投資者分擔,，債券違約事件才不會造成金融波動,，才能依靠投資者分擔原先集中在銀行體系的金融風險，以此促進金融穩(wěn)定,。同時,，只有投資者基于充足的信息進行債券投資，債券市場發(fā)展才更有利于優(yōu)化資源配置,。中國人民銀行行長周小川在2010年11月出席“中國全球債務資本市場研討會”時,，曾提出了推動中國債券市場發(fā)展的一系列主張，其中也提到了要堅持主要面向機構(gòu)投資者,、繼續(xù)夯實評級等市場基礎(chǔ)設(shè)施,。中國需要一個健康的資本市場，以便更好地實現(xiàn)其龐大的儲蓄和不斷增長的財富的資本分配,。建立一個投資者主導的債券市場可以獲得更有效的投資,，有助于解決未來的養(yǎng)老金和社會責任等問題。
當前中國監(jiān)管當局對機構(gòu)投資者的重視似乎更多表現(xiàn)為利用機構(gòu)投資者較強的風險承受能力促進債券市場發(fā)展,；相對而言,，投資者在甄別風險、影響債券定價,、發(fā)揮市場紀律方面主動發(fā)揮的作用有限,，這在一定程度上解釋了為什么盡管銀行間債券市場上機構(gòu)投資者已經(jīng)日益多樣化，但大量機構(gòu)投資者的投資,、交易活動并不活躍,，銀行仍持有中國債券市場近乎2/3的債券（其中包括約50%的企業(yè)債），在某種方面這已經(jīng)成為另一個“銀行貸款”市場,，從而削弱了建設(shè)直接融資渠道的進程,。要改變這一狀況的關(guān)鍵就是要有一個強健的、廣泛的投資者基礎(chǔ) ,。但要做到這一點,，越來越多像保險公司、養(yǎng)老基金,、基金管理公司這樣的投資者,，也需要掌握那些通常銀行享有優(yōu)勢的信息、信用和風險的工具,。他們需要一個平等的競爭環(huán)境與一個各方保持適當距離的市場 ,。
進一步增強債券市場分散風險、優(yōu)化資源配置的作用需要更全面,、充分地發(fā)揮投資者的作用,。為此，不僅需要放寬對投資者進行債券投資的限制,，并且需要健全有利于投資者發(fā)揮積極作用的信用文化,。我們認為,，信用文化是指一種強調(diào)尊重投資者、給予投資者充分權(quán)利的思維方式和整體環(huán)境,，是建立在透明度,、公平和一致的基礎(chǔ)之上并以投資者為導向的體系。健康的信用文化能為投資者創(chuàng)造有吸引力的,、有回報的環(huán)境,，強調(diào)面向所有投資者的公平待遇以及信息對稱、充足,。這一精神在很大程度上與標準普爾自1860年創(chuàng)建之初就確定“投資者知情權(quán)”的指導原則相一致,。
在我們看來，這種信用文化的關(guān)鍵要素包括：
透明度——信息披露,，具有一致性的報告標準,，以及良好的公司治理。
獨立且客觀的信用分析——在一個競爭的信用分析市場中,，信用分析師做出高質(zhì)量和可信的研究和分析,。
基于風險考量的定價——投資者因承擔風險而獲得收益,。
債權(quán)人的權(quán)利——破產(chǎn)法以及法律體系能確保投資者的權(quán)利,。
保持距離——投資者和發(fā)行人之間保持距離，政府和銀行體系也保持一定距離,。
就上述五個要素而言,，近年來中國對這些方面的重視和努力有目共睹，中國的信用文化建設(shè)業(yè)已取得了一定進展,。今年早些時候業(yè)內(nèi)人士曾就如何推動債券市場發(fā)展撰文,，并提出應當繼續(xù)強化市場化約束和風險分擔機制，加強信用評級體系和信息披露制度建設(shè),，培育投資者自行識別和承擔風險的機制,，為債券市場發(fā)展營造良好的制度環(huán)境。不難看出,，這些措施與我們提出的信用文化的主要要素不謀而合,。我相信，它們的實施必將進一步完善中國信用文化的發(fā)展,。
然而與發(fā)達市場相比,，中國債券的信用文化及其實踐仍然很不完善。與此相應,，盡管近幾年中國債券市場規(guī)模增長顯著,、產(chǎn)品日益多樣化，但債券市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮得還遠遠不夠,。為此,，市場各方應共同努力,，積極借鑒其他國家和市場的經(jīng)驗，完善信用文化,，促進中國債券市場的發(fā)展,。標準普爾作為全球領(lǐng)先的評級機構(gòu)，將積極發(fā)揮在信用評級領(lǐng)域的優(yōu)勢,，不斷為投資者提供獨立,、透明和客觀的信用分析和風險基準。近期我們推出的大中華區(qū)信用評級體系就是專門針對活躍在中國大陸,、中國香港和中國臺灣（包括快速發(fā)展的離岸人民幣債券市場）的借款人提供獨立,、透明的信用風險意見。作為首個針對大中華區(qū)開發(fā)的信用基準,，我們相信這一體系將有助于滿足投資者需求,，并促進本地債券市場的發(fā)展。