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經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展,，海外人民幣市場(chǎng)漸成規(guī)模,，擴(kuò)展人民幣投資渠道已成了影響人民幣國(guó)際化的重要課題。研究表明,，盡管擴(kuò)展人民幣回流渠道是現(xiàn)實(shí)人民幣國(guó)際化的重要路徑,，但卻不能過(guò)于倚重，以免掉入“迂回陷阱”,，失掉人民幣國(guó)際化的初衷,。
總的來(lái)看，有關(guān)人民幣國(guó)際化目前最為稱道的成績(jī),，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
第一,，2010年，銀行累計(jì)辦理跨境貨物貿(mào)易,、服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)5063.4億元,，而2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額僅為35.8億元前者是后者的141倍。2011年一季度,，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)3603億元,，是2010年第一季度184億元的近20倍,，接近2010年全年的71%,。
第二，截至2010年末,，各試點(diǎn)地區(qū)共辦理人民幣跨境投融資交易386筆,，金額701.7億元。2011年1月13日,，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》,，標(biāo)志著人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)行海外直接投資正式啟動(dòng)。
第三,，香港人民幣離岸市場(chǎng)迅速發(fā)展,。目前，香港人民幣存款突破了4000億元,，普遍預(yù)計(jì)這一規(guī)模在年底會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億元,。截止2011年2月底，香港市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行了58只人民幣債券，累計(jì)發(fā)行額為776億元人民幣,。香港首宗以人民幣計(jì)價(jià)的股票發(fā)售也順利完成,，募集資金104.8億元。
此外,，人民銀行先后與韓國(guó)央行,、我國(guó)香港金融管理局等十個(gè)國(guó)家和地區(qū)間簽訂了總額為8292億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。最近“金磚五國(guó)”共同簽署了推進(jìn)各國(guó)間本幣結(jié)算的協(xié)議,，中日韓之間的本幣貿(mào)易結(jié)算也提上了日程,。
毫無(wú)疑問(wèn)，目前的成績(jī)是符合人民幣國(guó)際化的目標(biāo)的,。不過(guò)如果我們進(jìn)一步剖析,，發(fā)現(xiàn)成績(jī)之外，也存在一些問(wèn)題,。
第一,，在進(jìn)出口貿(mào)易兩個(gè)環(huán)節(jié)的分布還不均衡。據(jù)統(tǒng)計(jì),，在2010年跨境貿(mào)易結(jié)算中,，80%-85%是在進(jìn)口支付項(xiàng)下完成的。盡管由于目前出口貿(mào)易的人民幣結(jié)算仍僅限于十多個(gè)省的試點(diǎn)企業(yè),，范圍相對(duì)有限,，即政策自身也存在“結(jié)構(gòu)性失衡”，但這一比例仍顯失調(diào),。
第二,，盡管香港人民幣存款規(guī)模增長(zhǎng)極為迅速，但實(shí)際上持有人民幣存款的回報(bào)率不高,。目前香港銀行提供的人民幣短期存款利率約在0.45%-0.80%之間,，遠(yuǎn)低于目前中國(guó)內(nèi)地3.0%的一年期存款基準(zhǔn)利率。而且從期限上看,，人民幣定期存款占香港人民幣存款總額的比重,，由2009年9月的30%上升至2011年1月的66%。
如果我們將2010年香港跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算占比為73%考慮進(jìn)來(lái)的話,，那么這兩個(gè)問(wèn)題的核心是一致的,，即為何人民幣會(huì)在海外（香港）流出（積累）出如此巨大的規(guī)模？最合理的解釋就是,，人民幣存款特別是定期存款比重過(guò)高,，凸顯出香港離岸市場(chǎng)以人民幣計(jì)價(jià)的投資產(chǎn)品發(fā)展不足，居民與企業(yè)不得不把新增的人民幣以定期方式存在銀行的事實(shí),。目前香港人民幣債券只有不到1000億元的規(guī)模,，遠(yuǎn)不能滿足香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的需要,。
此外，海外人民幣理財(cái)產(chǎn)品也因沒(méi)有投資渠道而陷入發(fā)展瓶頸,。有數(shù)據(jù)顯示,，目前在香港發(fā)行的幾只人民幣基金產(chǎn)品70%-80%的資產(chǎn)都配置在人民幣存款之上。對(duì)投資者來(lái)說(shuō),，購(gòu)買人民幣基金需繳納最高3%的認(rèn)購(gòu)費(fèi),，以及每年0.75%-1%的管理費(fèi)，若基金將資產(chǎn)大部分投資在人民幣存款,，倒不如個(gè)人將人民幣以存款方式投資增值來(lái)得更直接,。
這就是說(shuō)，如果沒(méi)有人民幣的投資渠道,，海外市場(chǎng)就會(huì)缺少持有人民幣的動(dòng)力,，人民幣也就沒(méi)有吸引力了，人民幣國(guó)際化也就成了無(wú)本之木,。然而,，如何才能增強(qiáng)海外市場(chǎng)持有人民幣的意愿呢？
現(xiàn)在,，似乎得到一致認(rèn)可的解決路徑就是拓寬人民幣的回流渠道,，完善各項(xiàng)回流機(jī)制。其邏輯是,，由于目前人民幣仍不是全面可自由兌換及在國(guó)際上自由流通的貨幣,，內(nèi)地的資本項(xiàng)目仍有管制，因此建設(shè)人民幣回流機(jī)制無(wú)疑能夠提高海外人民幣的投資收益,，增強(qiáng)境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿,，進(jìn)而配合和促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的縱深發(fā)展，推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程,。
不過(guò),，筆者認(rèn)為，我們并不能急于給出答案,。人民幣回流渠道的建設(shè)當(dāng)然必要,。據(jù)透露,，近日已經(jīng)開(kāi)展了一些外商直接投資人民幣結(jié)算的個(gè)案試點(diǎn),，也就是所謂的人民幣FDI，并正在會(huì)同商務(wù)部,、外管局等部門(mén),，研究出臺(tái)外商直接投資人民幣結(jié)算相關(guān)的試點(diǎn)管理辦法。而人民銀行去年已經(jīng)允許境外三類金融機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng),，今年又允許通過(guò)香港清算行在深圳設(shè)立托管賬戶,，將人民幣轉(zhuǎn)存至境內(nèi),。由于這些回流措施必然會(huì)增加人民幣投資的收益，因此能夠增強(qiáng)海外持有人民幣的意愿,。換句話說(shuō),，人民幣形成了國(guó)際循環(huán)，這看上去是符合人民幣國(guó)際化的邏輯的,。
但是,，依據(jù)這種邏輯，即如果這種國(guó)際循環(huán)發(fā)生的范圍只是境內(nèi)和以離岸市場(chǎng)為主的海外市場(chǎng)的話,，那就實(shí)際意味著人民幣只是形成了一個(gè)自我循環(huán),，流出去的貨幣又流了回來(lái)。如此一來(lái),，人民幣流出去規(guī)模的擴(kuò)大并不能反映國(guó)際的接受程度,，其反映的只是國(guó)內(nèi)的投資高收益和境外對(duì)人民幣的可接受意愿。
在這方面,，日元給了我們很好的啟示,。
為推動(dòng)日元國(guó)際化，20世紀(jì)80年代中期日本實(shí)施了金融自由化改革,，并于1986年建立了“日本離岸市場(chǎng)”,，此后日本與東亞之間的資金流動(dòng)急劇擴(kuò)大。1986年開(kāi)始,，日元資金大量流入我國(guó)香港,，香港對(duì)日本銀行負(fù)債規(guī)模不斷增加。盡管大量日元資金從日本流向了香港,，但卻沒(méi)有跡象表明巨額的日元資金直接流向其他亞洲國(guó)家和地區(qū),，而且這些日元資金也沒(méi)有沉淀在香港參與資本交易，而是大部分又通過(guò)日本的海外分行回流到日本總部或者直接借貸給了日本企業(yè),。
換言之,從日本流向海外的金融資金并沒(méi)有被亞洲的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)用于各類交易活動(dòng),，而是大量迂回至日本,香港不過(guò)是日本銀行從事“迂回交易”的場(chǎng)所。這說(shuō)明,，如果一種貨幣僅僅是“迂回交易”,，那么就算是進(jìn)行了金融自由化改革、實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的可自由兌換,，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的國(guó)際化,。
目前，人民幣國(guó)際化的邏輯恰在于此,，即避免“迂回陷阱”,。以香港人民幣離岸市場(chǎng)為例，境內(nèi)外企業(yè)熱衷到香港發(fā)債主要是因?yàn)槿谫Y成本極其低廉,。以最近聯(lián)合利華發(fā)債為例,，該公司在香港發(fā)行了總額3億元人民幣的3年期人民幣計(jì)價(jià)債券,，利率只有1.15%。相比之下,，在我國(guó)內(nèi)地,，央行指導(dǎo)的一年期基準(zhǔn)貸款利率在6%以上。雖然人民幣離岸債券收益率遠(yuǎn)低于境內(nèi)投資者可獲得的收益率,，境外投資者依然在把大量資金投入人民幣離岸債券,。原因在于，他們相信人民幣的升值將會(huì)使他們以美元計(jì)算的投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于用美元或與美元掛鉤的港元投資所能獲得的回報(bào),。
這其中的要義就在于,，如果企業(yè)直接發(fā)行境外債券的最終目的是匯回境內(nèi)使用，那么就必須擴(kuò)大回流渠道的敞口,，否則債券市場(chǎng)將無(wú)法長(zhǎng)久保持快速增長(zhǎng),。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有升值因素,，其參與的動(dòng)力就會(huì)降低,。那么，人民幣離岸市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力就必須來(lái)自于更高,、穩(wěn)定的回報(bào),，其思維指向仍在于擴(kuò)大回流渠道。但是,，日元國(guó)際化的教訓(xùn)告訴我們,，這不過(guò)是“迂回交易”。
應(yīng)該說(shuō),，相關(guān)部門(mén)也已經(jīng)看到了“迂回陷阱”的存在,。最近，人民銀行將香港清算行的利率由0.99%調(diào)低至0.72%,，其目的就在于過(guò)濾出囤積在香港的“熱錢(qián)”,。這些“熱錢(qián)”不僅會(huì)沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，也必然不利于人民幣的國(guó)際化,。而小QFII遲遲沒(méi)有推出,，其原因也在于此。
現(xiàn)在,，人民幣走出去的速度和規(guī)模在不斷地?cái)U(kuò)大,，彰顯了人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的可接受程度在不斷增加，而適時(shí)增加回流渠道當(dāng)然會(huì)吸引投資者繼續(xù)持有人民幣,，形成推進(jìn)人民幣國(guó)際化的良性循環(huán),。但是,，擴(kuò)大人民幣回流渠道只是其中的解決方案之一,。
人民幣國(guó)際化的真正邏輯應(yīng)該在于,，打通資本回流渠道，撬動(dòng)海外人民幣可接受的杠桿,；進(jìn)而促使海外人民幣聚集到離岸市場(chǎng),，即在香港形成巨大的人民幣資產(chǎn)池；最終吸引除內(nèi)地渠道之外的第三方通過(guò)在香港發(fā)行人民幣債券或其他金融產(chǎn)品,，使用人民幣,，促進(jìn)海外人民幣金融市場(chǎng)逐漸發(fā)展起來(lái)，真正實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化,。
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