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2011年伊始,，新股破發(fā)潮席卷而來,，令習慣“站著賺錢”的“打新者”頻頻受損，也引來了對新股發(fā)行改革的質(zhì)疑,。在一些虧了錢的“打新者”看來,，新股發(fā)行改革是破發(fā)的罪魁禍首，應該對其損失負責,，并借此否定新股發(fā)行改革的市場化方向,。
筆者認為，上述所謂“發(fā)行改革是破發(fā)罪魁禍首”的觀點實不可取,。而要破除上述錯誤觀點,，須明晰以下問題：一是新股破發(fā)是不是一種正�,，F(xiàn)象，為什么會出現(xiàn)破發(fā),；二是“打新者”損失由誰負責,。
先回答第一個問題。誠然,，在新股發(fā)行改革之前,，新股破發(fā)尤其是首日破發(fā)難得一見，“新股不敗”幾乎成為二級市場上不可撼動的“鐵律”,。但在“新股神話”背后,，是非市場化的新股發(fā)行“價格管制”，公司價值不能通過價格形式準確反映,，“新股不敗”自然雷打不動,。但非市場化的定價辦法卻造成了資源錯配，而且許多機構(gòu)投資者通過一二級市場的巨大價差博取“暴利”,，遭到投資者的詬病,。正因如此，應廣大投資者要求,，監(jiān)管層逐步推動市場化定價改革,，使得新股發(fā)行價格能夠充分反應市場意志。
既然投資者希望實施市場化的定價方式,，那么在新股發(fā)行市場化改革后,，接受市場化的定價結(jié)果自然順理成章。我們看到,，在實行市場化定價的成熟資本市場,，新股上市首日破發(fā)是一種司空見慣的常態(tài)化現(xiàn)象。據(jù)彭博統(tǒng)計,，2006到2009年期間,，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，美國新股上市首日破發(fā)比例大約為三分之一,，香港新股上市首日破發(fā)的比例也超過20%,。
此外，由于新股上市首日與新股定價之間存在“時間差”,，造成了新股破發(fā)的隨機性和偶然性,。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，從“路演詢價”之后確定的新股發(fā)行價格,，再要等到最終掛牌上市,，一般都要耗上十天半月以上的工夫，一個在原本樂觀的市場環(huán)境下高估的定價，如果上市首日遇上一個不夠樂觀的市場環(huán)境,，就很容易首日破發(fā),。聚緣數(shù)據(jù)顯示，從去年新春到股指拐點出現(xiàn)的4月15日之間,，新股上市首日平均漲幅為73.17%,。而股指快速下挫的4月16日至6月底期間，新股上市首日平均漲幅僅為24.07%,，這段時間也是首輪新股破發(fā)潮出現(xiàn)的時間,。
由此可見，破發(fā)是采取市場化定價方式的資本市場所出現(xiàn)的常態(tài)現(xiàn)象,，而非經(jīng)過市場化改革后的中國資本市場的特殊現(xiàn)象,。破發(fā)現(xiàn)象與二級市場的大環(huán)境也緊密相連。近期二級市場較為活躍,，昨日登陸創(chuàng)業(yè)板的五只新股表現(xiàn)搶眼,，平均首日漲幅高達近31%，與今年1月18日5新股首日齊破發(fā)的場面形成鮮明對比,，即為上述觀點的最有力證明,。
再回答第二個問題。有的投資者會說,，新股的發(fā)行價格是由網(wǎng)下的機構(gòu)投資者經(jīng)過詢價確定的,，散戶投資者沒有定價權利，因而,，監(jiān)管部門要為新股破發(fā)以及散戶的利益損失承擔責任,。
然而，由于機構(gòu)投資者擁有較一般投資者更強大的研究能力,，在成熟的資本市場,，新股發(fā)行價格一般都是由機構(gòu)投資者詢價確定。但散戶并非對機構(gòu)的定價束手無策,，他們擁有最有力的武器——用腳投票。一旦發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的詢價結(jié)果偏離了公司的市場價值,，或者在二級市場萎靡的情況下,，選擇放棄“打新”，自然就能規(guī)避“打新”風險,。
資本市場遵循買者自負的“游戲準則”,。在新股發(fā)行改革過程中，監(jiān)管層多次強調(diào),，要“加強新股認購的風險提示”,，承銷商、保薦機構(gòu)的風險提示和相關報告中,，都會提示投資者,，不擔保該股票上市不會出現(xiàn)破發(fā)情況,，希望投資者理性申購。但縱使管理層“言者諄諄”,，無奈一些投資者“聞者藐藐”,，那也只能“后果自負”。
在回答完上述兩個問題后,，筆者絲毫不諱言目前新股發(fā)行市場中存在的“瑕疵”和問題,。一些發(fā)行人、投行只注重自身利益,，鼓吹并設法抬高股票價格現(xiàn)象確實存在,，對于“三高”問題負有不可推卸的責任。但是,，市場化必須循序漸進,，不可能一步到位，更不能求全責備,。新股破發(fā)是發(fā)行改革的必經(jīng)階段,，希望改革一蹴而就，徹底解決新興加轉(zhuǎn)軌特征下的中國資本市場新股發(fā)行問題并不現(xiàn)實,。我們也應該看到,，改革對于詢價對象的責任約束機制，正在對投行及詢價各方形成越來有效的規(guī)范作用,，上述問題也將伴隨著改革的推進逐漸減少,。
歷史潮流，浩浩蕩蕩,，順其者昌,，逆其者亡。中國要發(fā)展多層次的資本市場,，資本市場要在“十二五”時期為國民經(jīng)濟發(fā)展貢獻更大力量,，新股發(fā)行改革將是必不可少的重要環(huán)節(jié)。愿各方共同努力,，在借鑒國外成熟資本市場做法和兩輪改革的經(jīng)驗和基礎上,，推動中國新股發(fā)行改革穩(wěn)步前進。
愿市場諸君戮力同行,！
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