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在周四（2月10日）的公開市場(chǎng)操作中,，央行重啟了節(jié)前暫停的央票發(fā)行。但考慮1月仍高企的新增貸款,，以及隨升值預(yù)期而增加的外匯流入，未來一段時(shí)間流動(dòng)性壓力仍大,，央行有必要再次提高準(zhǔn)備金率，動(dòng)用差別準(zhǔn)備金工具,。有機(jī)構(gòu)預(yù)期,，一季度仍有兩次整體上調(diào)準(zhǔn)備金率，并升至20%水平的可能,。
央行10日公告,，當(dāng)日發(fā)行10億元3個(gè)月期央票，發(fā)行價(jià)格99.35元,，參考收益率2.6242%,。較1月13日發(fā)行的上一期3個(gè)月期央票，這一發(fā)行利率高出36.54個(gè)基點(diǎn),。由于央行9日上調(diào)基準(zhǔn)利率,，央票發(fā)行利率上行也在預(yù)期之中。市場(chǎng)預(yù)期,，1年期央票發(fā)行利率也將上行,，這有助于進(jìn)一步收窄央票一二級(jí)市場(chǎng)利差，恢復(fù)公開市場(chǎng)的流動(dòng)性回收功能,。
但在記者看來,，在今年的貨幣調(diào)控中，常規(guī)的央票難以發(fā)揮較大作用,，收縮仍將倚重準(zhǔn)備金工具,。顯而易見，隨著貨幣緊縮,，利率進(jìn)入上行周期,，銀行議價(jià)能力提升，凈利差的上升仍有空間,。中金公司預(yù)計(jì),，此次加息將提高上市銀行2011年凈息差0.3個(gè)基點(diǎn)，提升2011年凈利潤(rùn)0.2%,。故此,，即便在收緊信貸的窗口指導(dǎo)之下，銀行的增量資金依舊偏好放貸,。
再觀察當(dāng)下的流動(dòng)性回收壓力,，中銀國(guó)際的研報(bào)預(yù)計(jì)，春節(jié)過后,，超過1萬億元的現(xiàn)金將會(huì)重新轉(zhuǎn)換為可用于結(jié)算的銀行超儲(chǔ)資金,，而2、3,、4三個(gè)月公開市場(chǎng)到期資金分別為4150億元,、6670億元和5060億元,，合計(jì)近1.6萬億元，同時(shí)每月還有3000億元左右的外匯占款,，整體銀行超儲(chǔ)資金將有3.5萬億左右的流入規(guī)模。
就內(nèi)部的M2來源而言,，市場(chǎng)預(yù)期,，1月份新增貸款超過1萬億元，這與央行的調(diào)控目標(biāo)存在一定差異,，也反映出繼續(xù)緊縮的必要,。再觀察外部的流動(dòng)性來源，明顯的趨勢(shì)是,，自去年4季度以來,，資本流入顯著上升。年初以來,，人民幣匯率更是屢創(chuàng)新高,。不少專家和機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，為應(yīng)對(duì)外部的輸入性通脹因素,，人民幣今年的升值幅度或達(dá)5%,，這將進(jìn)一步加大流動(dòng)性壓力。
故此,，2月份繼續(xù)收縮流動(dòng)性應(yīng)該是大概率事件,。具體到未來的緊縮方式、節(jié)奏和力度,，則需要關(guān)注差別準(zhǔn)備金工具和通脹形勢(shì)的變化,。華創(chuàng)證券的研報(bào)表示，從政策決策的角度講,，目前全球大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲并創(chuàng)出新高,，加劇了中國(guó)決策者控制通脹的決心。因此,，隨著首次加息的啟動(dòng),，預(yù)計(jì)各類控制通脹預(yù)期的政策也會(huì)跟進(jìn)，部分商品價(jià)格控制,、更嚴(yán)厲的信貸窗口指導(dǎo),、動(dòng)態(tài)差別存款準(zhǔn)備金調(diào)整以及人民幣加速升值，預(yù)計(jì)都將在決策者考慮范圍之內(nèi),。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為,，差別存款準(zhǔn)備金率將參照“GDP+CPI”動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)。這是一種具備逆周期調(diào)節(jié)功能的信貸監(jiān)管措施,，這種管制方式的優(yōu)點(diǎn)在于有一個(gè)可預(yù)期,、公開,、透明的實(shí)施規(guī)則和公式，并據(jù)此按月測(cè)算,，因此相對(duì)于信貸規(guī)�,？刂朴兴倪M(jìn)。再者,，與信貸規(guī)�,？刂葡啾龋顒e存款準(zhǔn)備率的調(diào)節(jié)方式對(duì)于商業(yè)銀行違規(guī)的懲罰機(jī)制也相對(duì)有效,。
不過,，也有觀點(diǎn)稱，1月份的流動(dòng)性緊張減緩了回籠壓力,。但筆者認(rèn)為,，這一局面正體現(xiàn)了調(diào)控面臨的悖論。一方面,，銀行年初的放貸沖動(dòng),，以及連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的累積效應(yīng)，集中體現(xiàn)在了1月份銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張之上,；另一方面,，要加強(qiáng)流動(dòng)性管理、控制通脹,，就需要抑制信貸的過快增長(zhǎng),，需要加大資金的回籠力度。
或許正如大成基金所言,，在目前流通速度明顯低于歷史水平的情況下,，沒有人知道多少的貨幣信貸才是合理的，政策只能試錯(cuò),，除了利率水平和銀行頭寸等指標(biāo)外,，最關(guān)鍵還是通脹變化。試錯(cuò)就意味著如果央行觀察到真的過緊,，就會(huì)適度放松,，如此循環(huán)。相信春節(jié)后流動(dòng)性異常緊張的局面可能會(huì)有所緩解,，但資金偏緊的局面可能長(zhǎng)期存在,。
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