“外堵熱錢,，內(nèi)防通脹,，把好流動性的總閘門”是中國貨幣當(dāng)局當(dāng)前面臨的最大難題,。因此，去年以來,，央行嚴(yán)控銀行信貸，動用數(shù)量型政策工具,，七次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,，但加息只在四季度讓“靴子”落地，央行在動用價格型工具方面依然極為謹(jǐn)慎,。
央行在今年初即動用存款準(zhǔn)備金率工具,，不僅要抑制銀行年初的放貸沖動，同時還要對沖外匯占款增加形成的流動性壓力。然而,，從當(dāng)前的實情來看,，短期內(nèi)貨幣政策工具的對沖效果似難樂觀，包括價格工具和數(shù)量型工具在內(nèi)的貨幣政策發(fā)揮作用的空間已越來越窄,，一味地以“量化緊縮”對抗發(fā)達經(jīng)濟體的“量化寬松”,，效果恐難盡如人意。
從收益角度分析,，在負(fù)利率情況下,，居民的儲蓄不但無法獲得收益，還將遭受損失,。出于資產(chǎn)保值增值的需要,，會形成對房地產(chǎn)和股市等具有財富效應(yīng)投資品的追逐，即負(fù)利率會激化財富效應(yīng)的顯現(xiàn),，進而推動“儲蓄搬家”,、通脹預(yù)期上升、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的飆升,，這就是中國經(jīng)濟當(dāng)前的真實寫照,。
利率手段為主還是數(shù)量手段優(yōu)先？數(shù)量回籠的目的在于回籠多余的流動性,，如果剔除傳統(tǒng)的公開市場操作,，七次存款準(zhǔn)備金調(diào)整后存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率達到19%，事實上,，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整意在抑制貨幣乘數(shù)的上升,，從而起到抑制整體貨幣供給的作用。
當(dāng)前貨幣當(dāng)局的確面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體,，必將面臨“不可能三角”的困境,，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效,；以數(shù)量型政策工具為主必將面臨存款實際利率為負(fù),、民間利率高漲與短期流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來的經(jīng)濟泡沫蔓延,、體系外金融高漲的問題,，中國貨幣政策的自主性事實上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。
近些年來,，中國貨幣供給內(nèi)生化趨勢增強,，貨幣政策的自主性備受挑戰(zhàn)。1994年我國外匯體制改革后,，外匯儲備迅猛增加,，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重達50%以上,，成為影響我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)最主要的因素。自此,，我國內(nèi)外部政策沖突日漸顯性化,，集中表現(xiàn)在內(nèi)部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。
2010年以來,，中國貨幣政策更是面臨前所未有的內(nèi)外挑戰(zhàn),，周小川行長所提議的“池子論”，認(rèn)為外匯儲備是典型的池子,，希望能夠“筑池蓄水”來防范外部流動性對經(jīng)濟的沖擊,。但就目前的現(xiàn)實看，筆者以為,，建立這種存蓄流動性的機制還任重而道遠,。
首先，外匯占款已經(jīng)是貨幣增量超發(fā)的主渠道,。在我國現(xiàn)行結(jié)售匯體制下,，央行負(fù)有無限度對外匯資金回購的責(zé)任，因此隨著外匯儲備的增長,，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例越來越高,。2005年突破100%，達到110%,。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%,。從去年四季度數(shù)據(jù)可以看出外匯占款增勢迅猛,，僅12月就增加4033.18億元。去年全年累計新增3.26萬億元,，外匯占款對M2的貢獻率已經(jīng)逼近新增信貸水平,，這勢必給央行對沖流動性帶來了較大壓力。
尤其是隨著人民幣升值的預(yù)期不斷加強,，熱錢流入,、FDI、國際貿(mào)易順差（通過出口預(yù)付和進口延期付款等）,、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模都會進一步擴大,，進而更加大了控制貨幣供應(yīng)量的難度。
其次,，沖銷的成本也相當(dāng)高昂,。外匯占款比例不斷提高，使得央行沖銷操作的空間逐漸變小,，央行會透過提高存款準(zhǔn)備金要求,、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年,，截至2010年三季度,，對沖率即（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，足見沖銷成本實已相當(dāng)高昂,。
一方面,，央行通過發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些,，而且強制性也差,，要看金融機構(gòu)的認(rèn)購熱情，這也是最近由于央行未能打開加息空間而導(dǎo)致央票發(fā)行不暢的原因所在,；后者成本低,，且具有強制性，這也是中國金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率一路攀升至19%高位的原因,。
另一方面,，如果考慮到整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣供應(yīng)量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和,。外匯儲備大幅上升,，為維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，采取沖銷措施后,，將壓縮銀行信貸,，這會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機構(gòu)的健康發(fā)展,。
現(xiàn)實昭示我們,，未來中國要有效控制流動性過剩，就得設(shè)法擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式,，解決內(nèi)外失衡為主要著力點,，要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲備資源,，爭取開辟多種渠道,，為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制,，以此逐步加強貨幣政策的自主性,。
從長期看，全球“東升西降,、南熱北冷”的格局,，注定了中國將在較長一段時期內(nèi)面臨資產(chǎn)膨脹和人民幣過快升值的風(fēng)險。中國必須提高位勢,，才不至于成為“蓄水池”,。在中國成為制造業(yè)大國之后,，推進邁向金融大國的步伐理應(yīng)加速。中國應(yīng)加強“頂層設(shè)計”,，在貨幣政策,、匯率制度、“資本池”政策,、外匯儲備風(fēng)險管理對策以及積極推進國際貨幣體系改革,、推進人民幣國際化等方面，實施“工業(yè)立國與金融立國并重”的長期戰(zhàn)略,，真正掌握貨幣的主導(dǎo)權(quán),。