今年元月初召開的2011年央行工作會議要求，新的一年央行的首要工作就是落實好穩(wěn)健的貨幣政策,，進一步加強宏觀審慎管理,。筆者認為，落實穩(wěn)健的貨幣政策,，必須首先建立穩(wěn)健貨幣政策的“目標區(qū)”機制,。
在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論里，貨幣政策規(guī)則有三種：相機抉擇、單一規(guī)則和積極規(guī)則,。而宏觀經(jīng)濟理論的發(fā)展普遍認為,，相機抉擇是一種效率極低的政策規(guī)則，因此主要傾向于選擇單一規(guī)則或積極規(guī)則,。單一規(guī)則首先由弗里德曼提出,，并為貨幣主義和新古典主義所推崇。他們認為,，積極反周期的貨幣政策是無用的,，貨幣當局應宣布一個穩(wěn)定的貨幣供給增長率，以避免對價格膨脹和緊縮造成人為的擾動,。與此相反,，主張政府干預經(jīng)濟的正統(tǒng)凱恩斯主義和新凱恩斯主義都認為，一個積極的,、反周期的財政政策和貨幣政策是有效率的,，有助于實現(xiàn)經(jīng)濟總量的均衡。這種爭論主要是針對經(jīng)濟的小擾動而言,，實際上,，面對重大經(jīng)濟沖擊時各學派都主張采取積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。筆者認為,，政策規(guī)則的選擇對宏觀調(diào)控決策者來講是十分重要的,。依據(jù)單一規(guī)則來進行宏觀調(diào)控，主要是按照固定規(guī)則,，如固定的貨幣增長率,、平衡的預算收支等政策，而不是依經(jīng)濟變化來改變政策,。其片面性在于宏觀經(jīng)濟政策難以根據(jù)經(jīng)濟形勢變化進行調(diào)整,。與單一規(guī)則相反的是相機抉擇，其強調(diào)了宏觀調(diào)控政策是依據(jù)經(jīng)濟形勢的變動而相應改變,。它的片面性在于缺乏規(guī)則對政策工具的約束,。筆者認為應選擇積極規(guī)則作為宏觀政策選擇的指導原則。積極規(guī)則包括兩個方面的涵義：一是對政策工具是有規(guī)則約束的,，如預算收支平衡,、貨幣供應增長率的約束；二是要根據(jù)經(jīng)濟變化做出反應和調(diào)整,，這樣的政策規(guī)則較為全面,。穩(wěn)健的貨幣政策正是積極規(guī)則的具體體現(xiàn)，而“目標區(qū)”機制能夠確保穩(wěn)健的貨幣政策更加有效的實施,。
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美國穩(wěn)健貨幣政策“目標區(qū)”經(jīng)驗 |
20世紀70年代,，貨幣主義興起以及貨幣主義者沃爾克入主美聯(lián)儲以后，貨幣政策實行的是以一個確定的貨幣供應增長率為目標的“單一規(guī)則”,。但是，經(jīng)過其后10多年的實踐,，貨幣主義的政策主張在美國的貨幣政策實踐中遇到了越來越大的挑戰(zhàn)，因此，聯(lián)儲主席格林斯潘于1993年7月出人意料地宣布：美聯(lián)儲決定放棄實行了十余年的以調(diào)控貨幣供應量來調(diào)控經(jīng)濟運行的貨幣政策規(guī)則，將以“中性”的新貨幣政策來取代,。所謂“中性”的貨幣政策，就是通過微調(diào)讓利率保持中性,，對經(jīng)濟既不起刺激作用也不起抑制作用,，從而使經(jīng)濟以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩(wěn)定地增長。但這些必須建立在以“泰勒規(guī)則”即調(diào)整真實利率作為對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控主要手段的基礎上,。如果市場上的通貨膨脹率偏離了美聯(lián)儲確定的目標區(qū)域,，則變動真實利率,。比如,，當通貨膨脹率發(fā)生變化時，美聯(lián)儲必須運用各種手段來變動聯(lián)邦基金的名義利率,，使得真實利率保持在2%左右的水平,。根據(jù)泰勒實證研究的結果，通貨膨脹率每變動1個百分點,，要保證真實利率穩(wěn)定,，名義利率水平需要變動1.5個百分點�,？梢哉f,，“泰勒規(guī)則”是當時貨幣政策理論上的一個新發(fā)展，對于推動美聯(lián)儲貨幣政策操作理念的調(diào)整產(chǎn)生了極其深遠的影響,。實際上,，從近些年美國貨幣政策運行的特點看，都是為了實現(xiàn)貨幣政策抑制通貨膨脹促進經(jīng)濟增長而服務的,。中性和微調(diào)主要是保證調(diào)控的幅度控制在一個較小的范圍內(nèi),，使得經(jīng)濟不會因為利率的突然大幅度變化而帶來劇烈的波動；利率結構的選擇和搭配也是為了能夠使貨幣政策更有效的發(fā)揮作用,，使多種工具有力的結合,，各種經(jīng)濟主體都能獲得發(fā)展的機會。
就我國當前的情況而言,，實行新的穩(wěn)健貨幣政策運行機制,，在機理上應當比較接近美國的“中性”貨幣政策。其精髓就是,，“穩(wěn)健”是更多針對貨幣政策實施的力度而言的,，既不主動地刺激經(jīng)濟,，也不主動地抑制經(jīng)濟，重點在一個“穩(wěn)”字,，目的是保持經(jīng)濟總量平穩(wěn)運行,。這對于在經(jīng)濟內(nèi)生性增長保持較高增速的情況下是十分必要的。就運行機制而言,，我國穩(wěn)健貨幣政策目標,，應該根據(jù)當前的經(jīng)濟金融情況，設定若干項主要指標(諸如GDP,、經(jīng)濟結構效應指數(shù),、價格總水平、外貿(mào)進出口指標等)以選擇性的彈性目標區(qū)間值給出,，而不是固定性的單一值(某一個點或某一條線)的形式,，以便應對各種可能的復雜情形。當預測表明經(jīng)濟運行處于預定正常區(qū)間時,，按照預先制定的正常貨幣政策行事,；如果預測值連續(xù)兩個月低于其中一些指標，則按照預先設定的規(guī)則,，實行適度寬松的貨幣政策,，讓貨幣供應量進行適度擴張；如果預測值連續(xù)高于其中一些指標,，則按照預先設定的規(guī)則,，實行適度緊縮的貨幣政策，讓貨幣供應量進行適度收縮,。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性,、穩(wěn)定性，又賦予了貨幣政策一定的靈活性,、應變性,，避免了政策僵化可能造成的損失或付出不必要的代價。也就是說,，穩(wěn)健貨幣政策目標區(qū)間的上軌是適度寬松的貨幣政策,，下軌是適度緊縮的貨幣政策。只要在這個目標區(qū)間內(nèi)進行貨幣政策運作,，無論是適度寬松政策還是適度緊縮政策,，都可以滿足穩(wěn)健的貨幣政策的要求。我們把這種貨幣政策運行機制稱為穩(wěn)健的貨幣政策“目標區(qū)”機制,。
首先,，更多地注重市場調(diào)控的理念。市場能夠決定的由市場自己決定,。央行應積極理順由上至下的貨幣政策傳導機制,，進一步強化基于市場的間接調(diào)控,，淡化基于信貸規(guī)模管制的直接調(diào)控，加快推進商業(yè)銀行市場化改革,，完善貨幣市場與資本市場的融資功能,，著力加強社會信用體系和支付體系建設，加強貨幣政策信息公開透明度,，及時傳遞市場信號等體現(xiàn)的都是這種市場化的調(diào)控理念,。
其次，加快調(diào)控手段的改革與創(chuàng)新,。從調(diào)控手段來講,，實施穩(wěn)健的貨幣政策“目標區(qū)”機制，除了數(shù)量型的差別存款準備金率的動態(tài)調(diào)整,、央行票據(jù)的發(fā)行等調(diào)控外,，價格型的利率、匯率等工具的調(diào)控也必不可少,。但鑒于當前我國貨幣政策傳導機制還不暢通,，“泰勒規(guī)則”在我國實施還存在一定的困難。因此,，今年以及整個“十二五”期間,，加快利率市場化改革進程和進一步推進人民幣匯率形成機制改革就尤為重要,。
再次,，要加強貨幣政策的透明度和可信性�,？梢哉f,，央行對穩(wěn)健的貨幣政策的合理引導和管理，是市場對貨幣政策取向作出比較正確判斷的制勝法寶,。今年應更加注重和加強與社會公眾的溝通,，如每次貨幣政策的調(diào)控都應公告并且進行解釋，而且言行一致,，讓大家能夠看清楚貨幣政策工具的運作方式,，以便讓市場能有一個正確的政策預期，提高對政策正確的分析和判斷的能力,，從而得出比較正確的結論和合理的政策預期,。
另外，創(chuàng)造條件編制中國貨幣條件指數(shù),。應結合中國特點,，編制出更適用于評估中國貨幣條件的中國貨幣條件指數(shù)，并適時公布,，為市場提供能更準確衡量中國貨幣條件的指標,，為央行判斷貨幣政策的松緊程度提供參考,。