如何把M2增長從去年和今年的過度增長,，調(diào)整到合理的增長水平,，既保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長,，又把流動性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握,。實證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年,。如果從2009年開始計算,，明年已是第三個年頭，通脹今年則已抬頭,，穩(wěn)健的貨幣政策無疑將面對更大的挑戰(zhàn),。
從實證的角度分析，寬松貨幣政策的尺度拿捏并不容易,；緊縮貨幣政策的時點也很難把握,。實施既不“緊縮”又不“寬松”的“穩(wěn)健”貨幣政策，就是要在經(jīng)濟增長和控制通脹之間尋求貨幣政策的平衡,，那當然是更不容易,。
寬松的貨幣政策的目標是刺激經(jīng)濟增長改變通縮預(yù)期,。2009年，在全球性金融,、經(jīng)濟危機的沖擊下,，中國經(jīng)濟大幅下滑，價格指數(shù)負增長,，央行因此實施寬松貨幣政策的既定方針,。在4萬億政府投資的引導(dǎo)下，銀行信貸大幅增長至9.6萬億,，達到過去十年平均銀行信貸增長的3.5倍,。貨幣供應(yīng)量M2增長超過32%，而M2增長-GDP增長-通縮=22%,，也就是說,，貨幣供應(yīng)量增長超過經(jīng)濟正常運行所需貨幣需求22個百分點。結(jié)果,，經(jīng)濟實現(xiàn)了預(yù)期的V型反轉(zhuǎn),，全年GDP增長9.1%。
但是,，9.1%的經(jīng)濟增長與超過32%的M2增長,，意味著經(jīng)濟運行創(chuàng)造一元錢的價值，貨幣供應(yīng)量增長了3.5元,。危機時期貨幣的“過度”寬松,，埋下了通脹的隱患。雖然應(yīng)對危機寬松貨幣政策的取向是正確的,，對經(jīng)濟的迅速恢復(fù)功不可沒,。但政策“寬松”程度的把握之不易，使擴張的貨幣政策處于成也蕭何,，敗也蕭何的責難之間,。
這次百年不遇的危機的最大始作俑者，就是美聯(lián)儲的“過寬”的貨幣政策的失誤,。2000年,，美聯(lián)儲為了推動IT泡沫破滅后經(jīng)濟的恢復(fù)，大幅降低利率實施寬松貨幣政策,。2001年底2002年初美國經(jīng)濟恢復(fù)增長,，美國國家經(jīng)濟研究局也宣布走出危機，但因為就業(yè)率改善緩慢,，通脹形勢不嚴重,，美聯(lián)儲便將1%的低利率保持了近兩年之久，助推了巨大的房地產(chǎn)泡沫和金融泡沫,，“成就”了這次全球經(jīng)濟危機,。實際上,，現(xiàn)在世人已開始擔心伯南克先生“接二連三”的數(shù)量寬松貨幣政策，可能會制造新一輪危機,。
緊縮的貨幣政策的目標是遏制經(jīng)濟過熱與通貨膨脹,，但若政策提前量不到位，也不能控制通脹,。2007年和2008年上半年,，中國經(jīng)濟分別增長14.2%和11%，CPI分別達到4.8%和7.9%,。14.2%的經(jīng)濟增長,，大大超過潛在增長水平4至4.5個百分點，通脹則超過了政府設(shè)置的4%的警戒線,，經(jīng)濟顯然已過熱,，全面通脹態(tài)勢明顯。2007年貨幣政策緊縮,，全年5次提升存款準備金率,，6次上調(diào)利率，公開市場操作規(guī)模有幾萬億,。據(jù)計算,，2007年和2008年上半年貨幣供應(yīng)量M2增長-GDP增長-CPI增長的結(jié)果分別是-2.3%和-1.5%。貨幣供應(yīng)量的增長低于經(jīng)濟增長加上通脹水平,，這說明,，那個階段實施了真正的緊縮貨幣政策。
我們注意到,，雖然在2007年的緊縮貨幣政策下貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)負增長,，但還是沒有遏制2008年上半年通貨膨脹態(tài)勢，CPI持續(xù)上升到7.9%,，兩倍于政府設(shè)置的可承受通脹水平,。這又表明,，當經(jīng)濟過熱,，通脹上升時，才開始緊縮貨幣政策,，貨幣政策對通脹可能已失去控制作用,。正如美國任職時間最長的聯(lián)儲主席威廉·馬丁先生說的那樣，以控制通脹為目標的中央銀行一定要在“盛宴之前撤掉酒杯”,。緊縮的貨幣政策并非一定能控制通脹,，成敗關(guān)鍵是準確地把握緊縮政策的提前量，否則就會“功虧一簣”,。
穩(wěn)健的貨幣政策就更不容易了�,，F(xiàn)在市場的共識是,，中國經(jīng)濟增長今年約在10%左右。筆者預(yù)期,，明年中國經(jīng)濟增長可能穩(wěn)定在現(xiàn)階段潛在增長率9.5%左右的水平上,。今明兩年的中國經(jīng)濟可望呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，經(jīng)濟并不處在偏熱或者過熱狀態(tài),，但是通脹上升的壓力在不斷增大,。穩(wěn)健貨幣政策的目標，就是要保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長的同時把通脹控制在可承受的水平之下,。
要保證明年經(jīng)濟平穩(wěn)增長的目標,，首先，信貸余額不能大幅下降,。貨幣政策每年都有銀行新增貸款額度的目標,。估計明年支持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的投資增長可能在22%至23%水平上。而據(jù)筆者的匡算,，信貸余額增長完全可以支持超過信貸余額增長7至8個百分點的投資增長,。換句話收，如果明年信貸余額增長14%至15%,，完全可以支持22%至23%的投資增長,，當然也可以支持9.5%左右的平穩(wěn)的經(jīng)濟增長。14%至15%的信貸增長,，相當于新增貸款額度增長6.5萬億至7萬億,，據(jù)此可推論，相信明年新增貸款額度可能在6.5萬億至7萬億的水平上,，不會大幅下降,。
其次，保證滿足經(jīng)濟平穩(wěn)運行增長所需要的貨幣需求增長,。如果明年經(jīng)濟增長9.5%,，
CPI全年增長4%，那么保證經(jīng)濟增長水平的貨幣需求增長至少是9.5%,；通脹水平上升4%,，意味著通脹上升增加導(dǎo)致的貨幣需求至少增加4%，那確保經(jīng)濟平穩(wěn)增長貨幣供應(yīng)量M2至少要增長13.5%以上,。由此,，筆者估計M2的增長可能在16%左右，略高于13.5%,。
說到底,，保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長，就是要避免經(jīng)濟大起大落。從這個意義上說,，防止通脹惡化也是保證經(jīng)濟平穩(wěn)運行的一部分,。當前，國內(nèi)外流動性都非常充裕,，防止通脹惡化最重要的思路,，就是控制過剩的流動性。
央行需要通過提升存款準備金率來直接收回流動性,，需要通過提升利率來提高資金成本,，管理投資規(guī)模。如何把M2增長從去年的32%,、今年19%的過度增長,，調(diào)整到合理的增長水平，既保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長,，又把流動性控制在合理程度,，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實證研究顯示,，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年,。如果從2009年開始計算，明年已是第三個年頭,，通脹今年則已抬頭,，穩(wěn)健的貨幣政策無疑將面對更大的挑戰(zhàn)。