美國在任時(shí)間最長的聯(lián)儲主席威廉·馬丁先生有句名言,，貨幣政策控制通脹“一定要在盛宴之前撤掉酒杯”,。意思是等通脹惡化了貨幣政策再出手就為時(shí)已晚,。筆者分析,，央行這次與經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定被確認(rèn)幾乎同步的加息,，應(yīng)該就是“盛宴之前”撤杯行動的開始,。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，第三季度經(jīng)濟(jì)增長9.6％,
略高于前十年平均經(jīng)濟(jì)增長9.5%的平均水平,，處于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長的潛在增長水平,。從去年第四季度的10.7%,，到今年一、二,、三個(gè)季度的11.9%,、10.3%和9.6%，經(jīng)濟(jì)增長已連續(xù)四個(gè)季度恢復(fù)到危機(jī)之前十年的平均水平上運(yùn)行,。這確認(rèn)了一個(gè)重要的結(jié)論：中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出危機(jī),，并恢復(fù)了穩(wěn)定增長的態(tài)勢。
根據(jù)PMI領(lǐng)先指標(biāo)在8,、9月分別上升0.6％和2.1％所發(fā)出的信號,，配合近期一些新的政策動態(tài)，包括深圳珠海和西部項(xiàng)目在第四季度的啟動,，筆者預(yù)期第四季度將繼續(xù)平穩(wěn)增長態(tài)勢,，達(dá)到9.5％左右的水平。很顯然,，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)定但沒有過熱,。
但是通脹壓力開始增大。輸入性通脹可能替代逐漸趨零的翹尾影響增大通脹的壓力,。近期在美元持續(xù)貶值,，國際大宗商品價(jià)格節(jié)節(jié)攀升,，在人民幣升值的背景下，輸入性通脹從兩個(gè)方面產(chǎn)生了疊加效應(yīng),。一方面,，套利人民幣升值活動導(dǎo)致資本的流入規(guī)模增大，加大國內(nèi)流動性的壓力,，制造通貨膨脹的貨幣環(huán)境,。9月新增外匯占款創(chuàng)下年內(nèi)新高。900億資本凈流入顯示被動增加的流動性的壓力較大,。另一方面,，美元貶值推動國際原材料價(jià)格上漲，購進(jìn)價(jià)格指數(shù)8,、9月兩個(gè)月分別上漲10個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分點(diǎn),。購進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲可能滯后影響第四季度的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI，進(jìn)而對消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI產(chǎn)生最終傳導(dǎo)效應(yīng),，加大成本型通貨膨脹的壓力,。
如果美元持續(xù)貶值，國際大宗商品價(jià)格持續(xù)高漲,，輸入性通脹的影響非�,？赡軙_始替代翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素,。
經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定通脹壓力增大,，按照威廉先生的原則，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在通脹控制的“盛宴之前”的關(guān)鍵時(shí)刻,。
這樣看來,，央行10月20日的加息嘗試，把握住了防止通脹惡化需要的“盛宴之前”的提前量,。提前量從兩個(gè)角度有重要作用,。首先，加息的累積效應(yīng)需要時(shí)間,。加息對經(jīng)濟(jì)的影響,，是通過加息的累積效應(yīng)顯現(xiàn)出來。所謂“加息周期”,，含義是一旦中央銀行啟動利率工具,，就應(yīng)該是一個(gè)系列性的動作，而不是一次性的行為,，否則不可能產(chǎn)生政策效果,。特別是通脹壓力還在不斷增大的過程中，通過利率調(diào)控通脹，更需要有提前量或者說利率提升的累積過程和時(shí)間,，趕在各種通脹壓力膨脹之前,，通過小幅多次調(diào)整利率，累積一定規(guī)模的利率水平,，才能遏制通貨膨脹的惡化,。沒有任何中央銀行會一步到位實(shí)施貨幣工具,，小幅多次加息是中央銀行動用利率工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的基本操作模式�,，F(xiàn)在開始調(diào)整利率，顯然有利于貨幣政策的累積效應(yīng)的產(chǎn)生,。這也是威廉先生強(qiáng)調(diào)在“盛宴之前”撤杯的原因,。
其次，糾正了上次匯改時(shí)政策配套上在時(shí)間上的“誤差”,。2005年人民幣升值,，資本大規(guī)模流入，2007年開始才啟動加息和緊縮的貨幣政策,，進(jìn)一步加大了資本流入帶來過剩的流動性,，幾乎抵消了緊縮貨幣政策的效果，遂形成了2008年上半年8%的通脹環(huán)境,。這一次不同,。央行在資本流入出現(xiàn)加快跡象之初就提升利率，希望產(chǎn)生在“盛宴之前”撤杯的效果,，以期更有效地遏制通脹惡化,，不會重蹈2008年的覆轍。
筆者認(rèn)為,，加息的政策配套還應(yīng)該糾正一個(gè)“誤差”,。近期數(shù)據(jù)顯示，在人民幣升值的背景下資本流入加快,，加上近期加息可能推動資本流入進(jìn)一步加大,，資本流入的情況與2005年至2007年的情況相似。為了避免重蹈覆轍,，央行可能會吸取上次的經(jīng)驗(yàn),，在升值后立即加息控制通脹的同時(shí)，或會采取相應(yīng)的資本管理配套手段,，比如加大公開市場的操作力度,，對沖流入資本的外匯占款，阻止資本的大規(guī)模流入等等,。
我們注意到,，自6月19日以來，人民幣對美元匯率最高上升了2.5%,，對歐元最高下跌了8%,。但是近幾天人民幣匯率走勢出現(xiàn)了明顯的波動,，對美元匯率在6.67的中間價(jià)位左右開始上下幾百個(gè)基點(diǎn)的震蕩，對歐元出現(xiàn)超過1%的升值幅度,。筆者估計(jì),，人民幣匯率對美元年內(nèi)或?qū)⑸?%左右，然后可能在升值后的水平上出現(xiàn)較大波動,。無疑,，匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)加大了套利資本的成本，或能達(dá)到阻止套利資本的流入的目的,。我們還注意到,，10月21日政府出臺了一項(xiàng)政策，對所有外資征收建設(shè)稅,。這固然是制度完善的一部分,，但在此關(guān)鍵時(shí)刻，這項(xiàng)稅收也有增加成本,，阻止一些變相投機(jī)資本的流入的作用,。
“盛宴之前”的撤杯已經(jīng)開始。筆者并不認(rèn)為這次突然加息是“虛晃一槍”,，因?yàn)橥浀膶?shí)際壓力已不容許貨幣政策再有猶豫,。